研究显示，银行为争夺债务交易分享客户隐私信息——彭博社

根据一项最新研究显示，全球银行似乎正在向顶级客户提供内幕信息以赢得公司债券交易业务，这个日均交易额达560亿美元的市场明显偏向于拥有最广泛交易商网络的活跃投资者。

该研究考察了保险公司（信用市场中的巨鲸）的交易盈利能力，发现那些与华尔街债券交易台关系最密切的投资者，在并购和评级下调等市场波动事件前往往能获得更优交易结果。

关键在于，保险公司对交易商业务越重要，其在并购交易前的交易就越具有预见性——尤其是当交易商所属银行也参与该收购案时。莱斯大学、耶鲁大学和宾夕法尼亚大学的教授们发现，即便考虑大型交易商网络提供的定价优势，这种模式依然成立。

研究团队在去年底发布的报告中谨慎避免使用"内幕交易"一词，指出交易商可能提供的是’非公开信息’而非’特权信息’。但他们的发现仍对全球最大、最重要的金融市场之一提出了关于公平性的关键质疑。

作者们写道，研究结果表明私人信息被用作订单流支付的代价。这表明银行内部本应防止信息跨部门流动的防火墙可能存在漏洞——这是美国金融业数十年来监管的基石。

“最令我们惊讶的是并购交易相关的研究结果，因为我们知道银行内部设有诸多道德屏障，“莱斯大学的斯特凡·休伯在接受采访时表示，“发现至少部分交易在这些并购案前显现出信息优势迹象，确实有些令人震惊。”

研究者未将观察到的模式与具体银行挂钩。根据与耶鲁大学爱德华·瓦茨及宾夕法尼亚大学克里斯蒂娜·朱共同完成分析的休伯所述，按交易量统计，摩根大通是研究样本中最活跃的交易商，其次是美国银行、花旗集团、摩根士丹利和高盛集团。

五家银行代表均拒绝置评，美国证券交易委员会与证券业及金融市场协会发言人也未予评论。

人脉广泛的保险公司在不利并购前抛售债券

与并购相关交易商有更强交易联系的保险公司，在收购前30天内更积极地出售目标公司债券

来源：Huber、Watts和Zhu所著《交易网络中的信息流动》

注：BSI是保险公司买卖量差额，经标准化处理后乘以100。数值越大表示抛售力度越大。排名五分位数基于收购公告前12个月与交易商的交易活跃度。排名越高表明保险公司人脉越广。

部分金融业人士对该研究持怀疑态度。威廉·坎宁安曾在这类交易双方工作，曾任Nationwide保险信用组合管理、研究与交易主管，此前是摩根大通和美林公司的信用策略师。

“人们会私下议论纷纷，但这并非有组织行为，也不具显著性，“坎宁安表示。

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研究人员选择聚焦于保险公司，是因为除了它们是美国公司债券市场的主要参与者外，还因为能从该行业获取最优质的数据。

保险公司每个季度都必须向美国保险监督官协会（由各州监管机构组成的联盟）报告其金融市场交易情况。这些文件包含了它们每笔交易的详细信息，包括交易对手方的交易商。

通过分析2009年至2022年间约200万笔交易，研究人员成功绘制出1,577家保险公司的交易商网络图。

随后，他们将这一交易商网络数据与并购交易数据叠加，以研究保险公司在收购目标债券中的交易活动。研究发现，与更多交易商往来的保险公司"在交易公开宣布前的30个交易日内表现出更优的决策能力”。

这并非简单地因为规模更大的保险公司决策更佳。事实证明，与更多拥有并购业务的银行交易似乎能为保险公司带来更好的结果。

虽然对信用评级下调和违约前交易的分析略有不同，但结果证明具有相似性。

总体而言，交易商网络规模排名前五分之一的保险公司，其年化收益率比其他公司平均高出约0.84个百分点。在美国投资级公司债平均收益率仅为5.24%的市场中，这一差异意义重大。

信息优势

然而，与庞大网络相关的超额收益并不必然意味着交易商在传递内幕信息。

为验证这一点，研究人员将参与底层交易的约370家交易商分为两组：过去12个月内至少参与过一宗并购交易咨询的投行部门所属交易商，以及无此类业务的交易商。

数据显示，当投资者与并购相关交易商存在关联时，他们会在对债券价格产生负面影响的收购公告发布前更大规模抛售债券。投资者与交易相关交易商的关联越多，这种效应就越显著。

更重要的是，通过考量保险公司交易业务对并购相关交易商的重要程度，研究人员发现并购交易前知情交易的普遍程度与保险公司和银行之间的历史订单量呈正相关。

“这些结果与交易商用内幕信息回馈最佳交易客户以获取订单流的情况相符，“研究人员写道，并可能"暗示了《格拉斯-斯蒂格尔法案》所设’道德防火墙’的失效”。

Crisil Coalition Greenwich市场结构和技术研究主管Kevin McPartland表示，他毫不怀疑"有用"信息正在公司债券交易商之间共享。

“信息确实在被共享。你的人脉越广，就越有可能获得对交易实践更有帮助的信息，“McPartland说，“关键在于这些被交换的信息是否在监管允许的共享范围内？这是本研究无法确切回答的问题。”

“如果你是一家规模较大的资产管理公司，拥有众多交易员和投资组合经理，他们与众多交易商和研究人士保持沟通，那么这本身就是更丰富的信息来源。如果你配备了能够提炼这些信息并据此做出决策的人员和系统，最终掌握更多信息必将带来优势。”

“非系统性”问题

也有研究者对该结论提出根本性质疑。

全美互惠保险公司前投资组合经理坎宁安表示，并不存在交易商向大型投资者传递关键信息的协同行为。

“确实总会存在信息泄露这类情况，但这并非系统性行为，某种程度上是自然发生的，”坎宁安说道。

他补充说：“许多小型买方机构——无论是保险公司还是资产管理公司——确实抱怨大型机构在诸多领域享有优先知情权。”但他指出，这主要体现在获取交易机会和市场流动性方面，“并非涉及内幕信息”。

换言之，银行传递的可能是非公开信息，但其重要性尚不足以单独影响证券价格。

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研究者胡贝尔、瓦茨和朱表示，他们的发现可能反而低估了交易关系的信息价值。保险公司普遍被认为比对冲基金等市场参与者的日常交易活跃度更低，因此基于信息优势进行交易的可能性较小。

尽管胡贝尔强调该研究并非旨在呼吁监管干预，但作者们建议美国公司债市场可能需要加强监管审查力度。

他们总结道，这些证据“凸显了知情交易者通过投资者的交易商网络在这些市场中可能获得的不公平优势。”