通胀：趁还能享受时好好享受这好消息——彭博社

如履薄冰。

摄影师：罗宾·史蒂文斯·布罗迪/Sipa/美联社

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今日要点：

• 二月CPI显示美国仍存在通胀问题（尽管略好于预期）。
• 基于市场的短期通胀预期再次上升。
• 而贸易政策不确定性达到历史新高——因此别指望美联储会降息。
• 减肥药制造商的股价正在缩水。
• 还有更多能真正活跃财经评论的歌曲。

有些东西恒久不变，比如通胀

开启一天的好消息！美国通胀出人意料地有所改善，2月份整体消费者价格指数同比上涨2.8%，相比1月份的3.0%和预期的2.9%有所下降。剔除食品和能源后，“核心"指标为3.1%，同样低于预期（3.2%）和1月份的结果（3.3%）。

但总有人难以取悦。尽管整体数据现在读起来更接近美联储目标上限3%的范围内，交易员们深入分析后迅速认定这份报告并不值得过分兴奋。对美联储降息的预期略有下降，而短期债券收益率微升。这该如何解释？

彭博社观点美国CEO们需要找回缺失的脊梁孟山都终局对对冲基金而言是场危险交易乌克兰需要美国武器但更需要情报支持陈立武的"新英特尔"是最后一搏整体形势如今已为人所熟知——过去一年多始终维持相同模式。由于顽固的服务业通胀，通胀率正在下降但速度极其缓慢。以下是CPI总指标分解为四大组成部分的情况，可通过彭博经济分析（终端输入ECAN<GO>）生成。

通胀数据如何分崩离析

服务业通胀顽固但缓慢下降

来源：彭博经济分析

美联储各经济学家团队构建的更为复杂的潜在通胀统计模型印证了这一图景。克利夫兰联储编制的截尾均值（剔除双向极端值后取剩余平均值）和中位数CPI虽在缓慢下降，但仍高于美联储目标上限3%。亚特兰大联储测算的粘性价格商品与服务通胀（价格调整滞后且实际只涨不跌）同样在下降，但速度极其缓慢，仍处于令人不安的高位。这些指标均高于疫情前数年峰值：

通胀放缓进程依然痛苦而缓慢

潜在通胀统计指标仍高于疫情前水平

来源：克利夫兰及亚特兰大联邦储备银行，彭博社

市场未能延续最初数据所激发的热情还有另一个原因：很大程度上与波动性极高的机票价格下跌有关。虽然机票在指数中的权重高于鸡蛋，但持续上涨的蛋价（其成因与货币政策几乎无关）必将引发更多关注，并继续制造严重通胀的表象：

通胀如履薄冰

航空票价拉低整体指数；民众无法忽视鸡蛋价格

来源：彭博社

数据以2015年2月28日为基准日按100系数标准化。

官方住房通胀测算方式持续引发争议——该数据基于当前所有生效租约的平均值。若剔除住房项，指数其余部分的涨幅几乎精确维持在2%：

避风港效应

住房价格（滞后指标）持续拖累整体指数

来源：彭博社

虽然用该指标计算生活成本调整福利时可能是最准确的住房成本衡量方式，但其缓慢变动在某种程度上扭曲了整体图景。私营部门指数仅统计最新月份签约租约并与12个月前对比，通常能提前预示趋势。Zillow指数早在一年多前就预警了严重通胀及随后的通缩，并已趋于稳定：

租金通胀仍有进一步回落空间

Zillow最新租赁指数显示住房通胀率已低于4%

数据来源：彭博社

官方指标仍处高位，但差距现已显著缩小；目前尚不清楚整体通胀数据是否仍受到住房成本的严重扭曲。

无论如何，短期内市场正基于通胀再度抬头的预期运作。债券价格衍生出的一年期通胀盈亏平衡点预示，未来12个月通胀率将触及4%，未来24个月均值将达3%。若这些预测准确，央行进一步降息将面临极大阻力：

债券市场为通胀回升未雨绸缪

短期盈亏平衡利率持续攀升，远超美联储目标水平

数据来源：彭博社

就近期而言，关税仍是最关键变量：其适用范围将有多广？税率将定多高？事态发展日显复杂。彭博新推出的全球贸易政策不确定性指数印证了直观感受——当前混乱程度甚至远超特朗普首个任期时期：

关税引发的巨大不确定性

美国大选引发贸易政策空前的混乱局面

数据来源：彭博社

实际影响在于，企业难以在此环境下制定计划或定价，而美联储若采取任何可能助推关税初期引发的物价上涨措施都将极为不智。当前降息门槛已变得极高。

美联储降息可能遥遥无期的另一个原因在于其决策的不对称性。与其他机构一样，央行也常犯错误。但在当前环境下，犯下放任通胀失控的鸽派错误，显然比过度加息引发不必要衰退的鹰派错误更为严重。美联储（与其他央行共同）上次的误判是认为2021年的通胀只是暂时现象——这是个鸽派式错误。这导致其现在特别不愿在关税和通胀趋势未明的情况下贸然降息。

巴西就是个警示案例：该国同比通胀率从1月的4.56%升至2月的5.06%。其央行早在2023年通胀看似受控时，就比多数国家更早开始下调基准利率Selic。如今却被迫开启新一轮加息周期：

巴西：央行为何对降息心存顾虑

过去十年间，巴西货币政策宽松后通胀两度反弹

资料来源：彭博社

美联储显然不愿重蹈覆辙。虽然通胀早已不是2022年困扰美国的严重问题，但最新数据仍不足以支持继续降息周期，市场也迅速意识到了这点。

难摘的低垂果实

减肥药制造商正陷入困境，这在肥胖症如此盛行的世界里似乎难以理解。美国国立卫生研究院数据显示，43%的美国成年人超重（含病态肥胖人群）。这意味着美国减肥药市场规模预计将从目前的约70亿美元飙升至2000亿美元。革命性GLP-1类药物上市时曾引发巨大轰动。

然而，这些药物在失去势头之前，仅触及了这个庞大且利润丰厚市场的皮毛。当然，它们最初的涨势本就不可能永远持续。但自其相对短暂的卓越表现结束后，这段动荡的走势令人担忧，正如《回报点》此前所分析的。实验性药物令人失望的结果是可能解释中的首要因素。

诺和诺德公司下一代药物CagriSema未能实现患者至少减重20%的目标，这对该公司及其竞争对手造成了沉重打击。自6月以来，其市值已暴跌近50%，而CagriSema的最新失利（继去年12月首次失败后的第二次）更是雪上加霜：

非重磅表现

减肥药制造商跑赢大盘的日子早已一去不复返

来源：彭博社

数据以2020年3月13日为基准日标准化为100。

这很大程度上由估值驱动。礼来公司的远期市盈率在Zepbound上市前的几个月里飙升至远高于整个医疗保健行业的水平。这一溢价至今仍存，且比两年前更高，表明可能还有下行空间，但信心丧失已显而易见：

减肥药溢价正在缩水

礼来股票仍较其他医疗保健股存在大幅溢价

来源：彭博社

投资者为何撤离？彭博行业研究的迈克尔·沙阿解释道，由于最新试验结果与竞品Zepbound表现相似，这款新药可能无法与现有重磅药物形成足够差异化。尽管如此，诺和诺德表示将继续推进CagriSema的审批，力争在明年第一季度获得首批监管批准。但摩根士丹利分析师认为，这款可能于2027年初上市的药品年销售额峰值约100亿美元，远低于Ozempic或Wegovy的预期。

开普勒盛富证券的大卫·埃文斯补充道，CagriSema的失望表现引发了对诺和诺德未来候选药物的质疑。肥胖症口服制剂被视为下一个重大突破，能让患者免于注射之苦，但其问世尚需时日。这使得提升现有药物疗效变得至关重要，而诺和诺德正竭力实现这一目标。与此同时，美国食品药品监督管理局取消了短缺药物认定，限制了廉价非品牌仿制药的供应，这对行业巨头本应有利。礼来和诺和诺德已宣布计划填补这些仿制药商留下的空白，并直接向患者销售——这些患者的医疗保险未涵盖肥胖症药物。但这些措施对市场影响有限。

此外，未来六年专利到期使得诺和诺德的转型更为紧迫。彭博行业研究估计，这期间大型药企可能面临至少1200亿美元的销售额流失，尽管对这家丹麦公司的影响似乎较小。

北卡罗来纳州的立足点未必能阻挡关税威胁。摄影师：瑞秋·杰森/彭博社公司目前将重心转向正在测试的阿尔茨海默病药物Rybelsus。今年有望公布的积极试验数据或能遏制股价的恶性下跌。尽管诺和诺德计划在北卡罗来纳州投资41亿美元建厂，但特朗普总统持续对欧盟发出的关税威胁仍使其面临风险。制药业是可能面临25%关税的众多行业之一，随着华盛顿与布鲁塞尔关系紧张，这种可能性与日俱增。被特朗普政府盯上对企业极为不利，正如首席执行官拉斯·弗雷里高·约根森所深知：

与大多数跨国公司一样，我们仍有产品在跨境流通。当然，在应对关税影响的过程中会出现短期波动。目前仿制药仍是最大的药品类别。若对这些药物加征关税，恐怕很难避免引发更广泛的药品短缺或价格上涨。

某些特朗普政策的调整可能利好大型药企，例如修改《通胀削减法案》中药品价格谈判条款的提案。彭博行业研究的杜安·赖特指出，确保大小分子药物享有谈判对等权、扩大孤儿药豁免范围等关键诉求，极有可能被纳入共和党的预算调解方案。此外，联邦医疗保险可能扩大对肥胖药物的覆盖范围也将带来利好。

**——**理查德·艾比

生存指南

我遗漏了一些在缓解金融分析压力时特别实用的歌曲。你或许想听听：洛琳的《Euphoria》（2012年欧洲歌唱大赛冠军），Django Django的《Default》（我的新发现，非常棒），Cockney Upstarts的《Forever Blowing Bubbles》，披头士的《Baby You’re a Rich Man》，吹牛老爹（当时用名）的《It’s All About the Benjamins》，滚石乐队的《Gimme Shelter》（见上文推荐）以及大卫·格雷的《Sell, Sell, Sell》。还有补充吗？这些都很解压。

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