中国的通缩问题：为何物价下跌对经济不利 - 彭博社
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2025年3月2日，中国上海南京西路购物区的行人。摄影师：Raul Ariano/Bloomberg中国陷入通缩的困境正变得难以扭转。这个世界第二大经济体的整体物价已连续两年下跌，如果2025年再次下跌——正如许多分析师预测的那样——这将标志着该国自20世纪60年代以来最长的通货紧缩周期。
消费者价格在今年1月和2月出现四年来首次负增长。核心通胀率——剔除食品和能源等波动较大项目——在2月份下降了0.1%，这是15年多来仅有的第二次收缩。
中国政策制定者已承诺采取更多措施来支撑经济增长并缓解价格下跌。随着中国在唐纳德·特朗普重返白宫后面临与美国的贸易战再度升级，他们使用了多年来关于货币和财政刺激的最直接表述。特朗普对中国商品征收的20%关税已经减缓了出口增长，并对企业造成压力。
中国持续面临通缩压力
GDP平减指数或出现1960年代以来最长连跌
数据来源：国家统计局、彭博社
何为通货紧缩？
该术语指经济体整体物价水平持续下降的现象。需注意与"通胀放缓"区分，后者表示物价仍在上涨但增速减缓。美国当前就处于通胀放缓阶段，自2022年年中以来其年度物价涨幅已显著回落。
中国通缩态势尤为突出
美欧通胀率已从2022年峰值回落，维持在2%-3%区间
数据来源：中国国家统计局、美国劳工统计局、欧盟统计局、彭博社
中国为何陷入通缩？
疫情后美欧等经济体重启时，被压抑的需求与商品短缺叠加导致物价飙升，但中国并未出现预期中的类似情况。居民消费力疲软及房地产低迷打击了消费信心，抑制了大宗商品购买意愿。
针对科技与金融等高薪行业的监管收紧引发裁员降薪，进一步削弱消费动能。推动制造业与高科技产品发展的政策刺激了产能扩张，但市场需求不足迫使企业降价促销。
物价下跌为何不利？
价格走低起初对消费者似乎是好事，但这并不必然促使人们恢复消费。实际上，他们可能推迟购买高价商品，期待价格进一步下跌。
延迟消费会进一步抑制经济活动，侵蚀企业利润，减少招聘和投资，并对收入造成压力。这可能引发新一轮消费萎缩和更大幅度的降价，形成恶性循环。
通货紧缩还会推高经济中"实际"（经通胀调整后）利率水平。偿债成本上升将抑制企业投资，进而压制需求，加剧通缩。部分经济学家认为，当贷款违约潮出现且银行体系受损时，此类"债务通缩"可能引发经济衰退。
中国消费价格持续承压
CPI分项指数中，交通与食品价格形成主要下拉力
数据来源：彭博经济研究
中国通缩为何难解？
中国政府曾通过强力货币宽松和大规模财政刺激应对过往通缩。但疫情后当局对刺激政策更为审慎，警惕经济债务过度累积。
决策者不愿重启基建投资和房地产刺激的老路。国家主席习近平决心将经济转向新增长引擎，如先进技术领域。
因此，刺激措施相对克制，投资者对经济前景仍持一定悲观态度。这种低迷的一个迹象是，10年期国债收益率在今年早些时候跌至历史低点后有所回升。
观看：中国经济能否避免日本式"失去的几十年"？
中国对通货紧缩采取了哪些措施？效果如何？
过去两年，中国人民银行多次降息以降低借贷成本并刺激需求。当局通过放宽购房限制、降低首付比例和房贷利率等措施，试图扭转房地产市场颓势。
政府要求银行向开发商提供更多信贷以完成烂尾项目，并敦促地方政府收购未售出住宅转为保障房。虽然决策者未直接向消费者发放现金，但通过补贴汽车家电消费，并向低收入家庭和学生提供援助。
2024年9月下旬推出的大规模刺激计划包含一项1.4万亿美元的地方政府债务化解方案。这些措施推动近月经济企稳，但经济学家认为尚不足以扭转物价下行趋势。房地产市场持续疲软，市场信心仍处低位。
2025年政府赤字率拟上调至9.9%，创下历史新高，旨在通过财政刺激提振经济。但相较中国历次经济下行周期采取的措施，或其它主要经济体危机时期的政策力度仍相形见绌。例如美国在疫情初期一年内就将预算赤字占GDP比重扩大了逾13个百分点。
中国政府还将2025年CPI调控目标下调至2%左右，为2003年以来最低水平。虽然该目标通常被视为上限而非硬性指标，但这一调整暗示官方承认推动物价较快回升面临挑战。
中国如何衡量通缩？
主要观察三大指标。最常引用的是居民消费价格指数(CPI)，反映居民购买的一篮子商品和服务价格变化，该指数11月降至五个月低点。
生产者价格指数衡量制造商销售的工业产品价格变动，已持续收缩超过两年。
国内生产总值平减指数通过名义GDP增长与通胀调整后GDP增长的差值计算得出，提供了对经济整体价格变动最全面的衡量指标，目前正经历本世纪最长的通缩周期。
中国居民消费价格指数构成
按类别划分的预估权重明细
来源：彭博经济研究
注：国家统计局CPI统计包含八大类商品价格。本图表中带*项目代表两个合并类别。
中国哪些商品价格下降最显著？
近期交通类价格对CPI拖累最大，主要受汽车及汽油价格下跌影响。比亚迪等车企已要求供应商降价，预示着中国汽车市场价格战正在加剧。
就整体经济而言，根据彭博计算的行业级GDP平减指数，2024年工业部门（含制造业）出现最严重价格收缩。政府从低息贷款到税收优惠等制造业支持政策，增加了消费者持币观望商品的供给。
紧随其后的是房地产行业价格的全面下跌，持续的房地产泡沫导致了住房库存过剩。
2024年中国工业部门再次引领通缩
中国统计局对各行业使用的平减指数估算
来源：国家统计局，彭博社计算。
特朗普的关税将如何影响中国的通缩问题？
在他重返白宫不到两个月后，特朗普就对所有进口到美国的中国商品加征了额外关税。中国采取报复措施，针对特定美国产品征收关税。目前尚不清楚特朗普是否会兑现其竞选承诺，将对中国商品的关税提高至60%，但全球两大经济体之间贸易紧张局势的进一步升级是可能的。
有迹象表明，其他国家可能会效仿美国的保护主义做法。韩国和越南在2月份表示将对中国钢铁进口加征关税，而墨西哥已与华盛顿讨论了类似措施。
综合来看，这削弱了中国2025年出口增长的前景。去年，出口贡献了中国经济增长的三分之一。如果制造商在国际需求疲软的情况下不得不依赖国内买家，那么在国内提价将更加困难。这可能会加剧通缩压力。
中国出口价格创纪录持续下跌
自2023年5月以来，出口价格指数持续低于100点，表明价格同比走低
数据来源：海关总署、彭博社
中国持续通缩对外国投资者意味着什么？
中国股票投资者正面临部分企业因通缩导致的盈利下滑。与此同时，随着消费者收紧开支，海外高端汽车和奢侈品牌在华销量大幅萎缩。
但债券市场成为大赢家，由于市场预期中国人民银行将采取激进的降息政策，低风险政府债券更具吸引力。
中国的通缩还可能缓解全球经济其他地区的通胀压力，因为中国商品降价意味着贸易伙伴能以更低价格进口。