美国！以下是该标题的简体中文翻译：《美国例外主义的终结应使欧洲受益最大——彭博社》

Edward Harrison

2025-03-13

美国例外主义或许已不复存在。我指的不是催生硅谷并孕育出主导美国市场的科技巨头的创业模式，而是该模式持续带来更高盈利增长、推动美股跑赢其他市场的能力。

展望未来，随着美国缩减开支，增长动能将转向欧洲，使长期表现低迷的欧洲股市迎来转机。这是市场寻找新领头羊过程中出现的首个重大资产配置转向。

尽管欧洲存在主权债务问题，但美股的超额收益并非始于大衰退后不久，真正起点是2018年。
欧洲股市今年表现优异，尤其在美国经济政策框架成型后更为明显。
原因很清晰：美国受制于高企的财政赤字，而欧洲必须增加国防和基础设施支出。
这种相对优势将持续存在，因为市场需要时间完全相信范式转变。
形势转变将加速近期美股超级泡沫的破裂。

美股相对优势约始于七年前

我见过许多通过调整成分股结构来对比欧美股市的图表。比如欧洲重工业比重更高而科技含量较低。因此这类分析常需剔除科技板块或所谓"美股七巨头"，才能判断美股是否存在显著溢价。数年前我曾就此事采访德国资产管理人菲利普·沃恩兰，他指出经调整后美股实际并无溢价，只是增长更强劲。

但那场对话发生在2019年。更早一年，自2018年起美国就开始掀起大幅跑赢市场的浪潮。如今这两个市场已不可同日而语。

以消费股为例，家乐福这类增长平稳的企业市盈率不足12倍，与美国的塔吉特或金宝汤相当。但欧洲的头部企业——如路威酩轩24倍、雀巢21倍的市盈率——则远低于沃尔玛34倍的估值。若被视为成长股，在美国市场会获得显著溢价。由于美股由高增长的"科技七巨头"引领，这种溢价体现在美股的超额收益上，其中大部分来自市盈率扩张。

诚然，美国并非在所有领域都较欧洲存在溢价。但在市场核心领域——那些主导各行业龙头股方面确实如此。在美国经济增长更强劲的背景下，为成长性支付溢价某种程度上解释了所谓的"美国例外论"。

这一叙事在今年被颠覆

早在特朗普政府上任前，我们就看到这种叙事开始转变。观察标普500与德国DAX指数的对比可见就职典礼后标普500因政策不确定性而停滞时，DAX就开始跑赢。随着特朗普首批政策反增长本质在二月中旬明朗化，美股暴跌，DAX则持续走高。

当前的情况表明，特朗普代表着美国范式的逐步转变。他本人甚至直言不讳地表示，美国在向新经济模式转型时需要一段过渡期。以下是我上周五在彭博终端客户报告中对该政府信息的解读：

他们的言论指向芝加哥经济学派式的美国经济改革，这将包括一个导致十年期收益率保持低位但损害股市的大型增长波动。

…

贝森特似乎正在为彻底的经济改革奠定基础，从他认为是过度政府主导的经济模式转向由私人投资和竞争主导的模式。这将包括一个痛苦的调整期。

这对债券投资者来说是个好消息，但对股票投资者来说是个坏消息，因为这表明了一种经过校准的风险策略，即在任何放松管制或减税措施生效之前，先通过关税和政府支出削减来消除“不良因素”。虽然特朗普、贝森特和DOGE的支持者埃隆·马斯克通过这一策略可能会面临严重的增长放缓甚至衰退的风险，但如果他们能够在2026年中期选举之前成功实现经济增长的复苏，这一策略将在经济和选举上取得回报。

无论你如何看待这种范式转变背后的逻辑，它都意味着中期增长将放缓。甚至特朗普总统也公开承认了这一点。我认为这种增长不足将持续相当长的一段时间。因此，这将使欧洲的优异表现持续下去。

数字解读

16% - 截至3月11日，2025年DAX指数相对标普500指数的超额收益

财政赤字是这里不可告人的秘密

特朗普的紧缩政策凸显了美德两国的关键差异——财政赤字。美国预算赤字规模远超德国，这为美国私营部门额外注入了较德国高出2-3个百分点的消费力，有时甚至更多。

疫情期间这一差异尤为明显，当时美国政府不遗余力确保家庭现金流充裕。

彭博数据虽未显示德国最新数据，但其赤字率始终低于3%。交易经济学数据显示2024年全年赤字率为2.8%，刚好符合《马斯特里赫特条约》3%的赤字门槛。因此当前2-3%的差距实际可能接近4%。显然德国通过出口弥补了内需不足，但这无法抵消财政刺激带来的内需差异，导致其经济增长持续疲软。

这一局面即将改变，主要源于特朗普政府向欧洲传递的"自求多福"信号。失去美国军事保护伞，加之美国通过铝钢关税发动贸易战，欧洲各国已意识到必须全面降低对美依赖。在德国，候任总理弗里德里希·梅尔兹甚至试图在联邦议院跛脚鸭会期修宪扩大举债权限，以避免依赖有亲俄倾向的德国选择党支持——该党可能因此阻挠改革。

市场尚未充分消化这一因素

正如特朗普政策中抑制增长的部分需要时间显现，欧盟这一促进增长的议程同样需要时日才能完全明朗。因此，市场远未将其完全纳入定价。证据体现在增加国防和基础设施支出的立法中，也即将体现在经济增长和盈利数据中。

第一个重大障碍本周出现在德国，绿党一直阻挠宪法修订，因为他们在基础设施方面有特定的环保诉求。他们将在即将组建的联合政府中失去权力，因此希望趁仍具影响力时确保其议程项目得到落实。但一旦德国允许增加债务，正如我们在欧洲主权债务危机期间所见，由于德国一直是欧盟债务和赤字规则的执行者，整个欧盟都将出现更多政府支出。

我预计宪法修订将再次提振欧洲股市，而资金实际投入并反映在增长和盈利中后，欧洲股票还有更多上涨空间。

超级泡沫将如何演变？

与此同时，我决定每周追踪超级泡沫的进展。我希望每周都添加相关评论，即使简短，以记录随着美国例外主义的消退，我认为回报率的引力将如何不可避免地发挥作用。

需要提醒的是，这里的论点是股票牛市导致美国股市长期回报率以长波形式走向极端高估。这些顶部会自我修正，但最终会导致极端低估。我们正处于下行波的第六年，我认为这与1959年市场顶部之后的情况最为相似。再次提供图表以供参考。

如果三月份标普指数以昨日收盘水平结束，过去十年中我们股票实际回报率（扣除通胀后）将接近100%。这大约是我们六年前水平的一半，甚至比三年前疫情期间的交易泡沫时期还要低。这使我们回到了2018年左右的水平，当时美国例外主义刚刚开始盛行。如果我对美国例外主义确实已经结束的判断正确，预计未来几年这些数字将进一步缩水，任何经济下行都会加速这一下降趋势。