为何特朗普这次对市场动荡不那么在意 - 彭博社

寻找避风港。

来源：彭博社

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今日要点：

• 特朗普非但没有为股市提供支撑，反而宣布对加拿大金属征收50%的新关税。
• 接着，他又出人意料地取消了这些关税。
• 减税政策——还记得吗？——本应有所帮助。
• 欧洲确实处于转折点，很大程度上是因为它提供了价值。
• 还有：我和我的大嘴巴。

特朗普的支撑

是否存在特朗普支撑？在他第一个任期内，总统非常重视股市，似乎将任何上涨都视为对其政策的认可。他希望以股价的涨跌（尤其是上涨）来评判自己。这使得市场在许多评论家眼中成为最重要的“护栏”。如果市场不喜欢他的所作所为，就会出现抛售，他就会改变方向。

彭博社观点即使特朗普不爱欧洲，美国人依然钟情爱尔兰不再是美国的宠儿领英创始人的AI梦想需要人类监督贸易战无法让美国农业再次伟大这一理论正在经受考验。周二，特朗普在标普500指数遭遇多年来最糟糕单日表现后宣布，立即将加拿大钢铁和铝制品进口关税提高至50%——这正是市场最不愿看到的举动。但收盘后，随着安大略省取消对美供电征税，关税再度取消。这虽算是利好消息，却进一步加剧了不确定性。此事对"特朗普看跌期权"理论意味着什么？

电力税开关游戏。摄影师：比尔·普利亚诺/盖蒂图片社有观点认为特朗普不该也不会出手救市。知名金融家查马斯·帕里哈皮提亚在X平台发文指出：

1. 特朗普在年轻人中比老年人更受欢迎。多数年轻人不持有股票或房产（即资产薄弱）

2. 特朗普在工薪阶层和中产阶级中也更受青睐。这些群体同样资产薄弱

由此可见，资产价格下跌（股市或房价走低）对其核心选民影响甚微。因此若特朗普对股市或房市调整反应平淡，我毫不意外

他补充说，市场调整可能让这些人有机会买入资产，并从下一轮上涨中获利。这也可能纠正长期低利率和资产价格膨胀所造成的不平等现象。帕利哈皮蒂亚甚至暗示，特朗普现在可能更希望股市下跌而非上涨。如果这届政府确实有此意图，那么他们必须将"特朗普1.0"政策视为失败：

更便宜的房产和股票将逆转特朗普1.0政策

在其首个任期内，房价和股票增速远超工资涨幅

来源：彭博社

数据以2016年12月31日为基准日进行标准化处理（基准值=100）。

特朗普首任期间，房价与股价的增速双双超过工资增长，使普通民众更难企及——这一趋势在拜登任期内进一步恶化。Gavekal Economics的查尔斯·加夫同样反对"特朗普看跌期权"理论，但他的立论基于对"特朗普2.0"政策意图的解读，而非其选民基础的利益。加夫指出，本届政府正试图将美国从全球化"帝国"转型为明确的民族国家，这意味着要降低那些从全球化中获益最多的大型跨国企业的重要性：

在从帝国向民族国家转型的过程中，美国股市表现是现任政府最不关心的问题。标普500或纳斯达克指数根本不存在什么"特朗普看跌期权"。因为那些涨幅最大、在指数中占主导地位的股票，正是从帝国体系中获益最多的公司股票。

因此，强劲的股市并未给特朗普的基本盘带来多少实质性好处，反而可能表明其在逆转全球化进程上进展不足。

比预期更不敏感。摄影师：塞缪尔·科鲁姆/Sipa/彭博社尽管如此，许多美国人通过退休计划持有股票投资，每月的对账单会让他们痛苦地意识到任何市场下跌。Beacon研究公司指出，特朗普给金融市场带来的痛苦存在限度：“他的敏感度只是比先前预期的更低。“此外，政府内部有人认为将有约六个月的窗口期可将动荡归咎于拜登，并打算加以利用。这意味着"特朗普看跌期权"可能在未来几个月内不会生效，但界限划在何处仍是问题。

Beacon认为这个"看跌保护"将是动态目标。关键问题在于每项关税背后的“特朗普动机”，究竟是为永久性政策还是作为其他议题的谈判筹码。后者更有可能被暂停或推迟。

与此同时，在你收到本文后不久将公布二月CPI数据。忽视这些数据是不明智的。如果存在"特朗普看跌期权”，其触发因素可能来自通胀而非股市。政府可以在合理范围内容忍市场抛售。但过去四年的政治教训很明确——没有人能容忍通胀重新突破3%并持续攀升。

税收反乌托邦

关键在于顺序。特朗普2.0时代开启不到两个月，市场已意识到历史可能不会重演，甚至不会押韵。推动大选后特朗普交易浪潮的放松管制和企业减税政策远未实现，而破坏性贸易政策、移民管控和政府裁员却严重打击了投资者信心。特朗普1.0时代先提供了减税甜头，再推行可能引发动荡的政策。

这次，人们曾高度期待废除小费税（竞选期间的重要议题）成为首批重大政策胜利之一。但各类减税措施似乎已从议程中消失。Polymarket预测市场数据显示，政策落地预期持续走低：

税收临界点

对广受欢迎减税政策的高期待几近破灭

来源：Polymarket

小盘股尤其承压。它们曾受益于2017年企业减税，但大选后持续下跌：

小盘股受创

随着关税担忧和不确定性加剧，特朗普红利蒸发

来源：彭博社

缺乏减税政策加剧经济忧虑。曾任职于特朗普首届政府的SMBC日兴证券分析师Joe Lavorgna警告，上季度资本支出三年来首次低于整体经济活动增速。

虽然近期投资支出疲软部分源于大选不确定性且应会自然反弹，但2017年《减税与就业法案》（TCJA）延期问题可能很快成为抑制因素…尽管我们对2025年增长前景保持乐观，但这取决于税收政策能尽快明朗化。

ClearBridge Investments的杰夫·舒尔策和乔什·詹姆纳指出，经济状况并非直线发展。他们的仪表盘显示目前整体衰退风险较低：

Janus Henderson Investors的乔纳森·科尔曼认为，当前政策背景与特朗普第一任期并无太大差异。两次任期内，特朗普都通过关税手段推动政策议程，为小盘股创造了挑战与机遇。目前仍缺乏提振经济反弹的亲商政策落地。且宏观环境更为严峻：

2025年的高利率可能抑制推动特朗普首个任期内小盘股上涨的"动物精神”。此外，相比2016年，市场现在更关注供应链韧性和通胀风险。

特朗普承诺延续首任期针对家庭的减税政策（十年内将耗资约4.5万亿美元），同时减免小费收入、加班工资和社保缴费的税费。但他正面临商界保守派日益增长的压力要求优先推进减税而非关税政策。实现这些目标或能扭转正在形成的损害。但这需要一个"宏大完美"的预算协调方案，鉴于共和党内部分歧，该方案通过可能性正不断降低。

仍需缴纳税款。摄影师：Yuki Iwamura/彭博社舒尔茨和詹纳认为，政策不确定性将在未来几个月减弱，让位于更有利于投资者的政策，而基本面并不像头条新闻所暗示的那样糟糕。例如，77,000名联邦雇员接受了六个月内离职的提议"大约相当于美国任何一周内首次申请失业救济人数的三分之一。"

BCA Research的马尔科·帕皮奇认为，尽管放松监管是有益的，但与关税造成的直接破坏相比，其影响不会很快显现：

他正试图改变移民政策，这正在影响劳动力供应和增长。他可能也不需要影响其与世界其他国家的贸易关系。同时做这么多事情。

在继续推进这一议程之前，先落实税收改革似乎是个更好的主意。

**—**理查德·阿比

欧洲觉醒

过去三个月跨大西洋的转变是创纪录的。多年来，欧洲股票一直很便宜。最近的这轮上涨主要由最便宜的股票主导——投资者正在抢购大西洋两岸任何看起来有价值的股票。这张图表显示了基于价值和增长风格的多空策略今年是如何运作的，使用的是彭博社"关注因素"数据：

价值中的价值

价值回归首先被欧洲点燃。如今美国价值股已迎头赶上

来源：彭博社《重点关注因素》

在地缘政治热潮中，另一关键进展是欧洲（及日本）股市盈利预期上修，而美国盈利预测则持续走低。人们已许久未关注欧洲市场，一旦重新审视便发现其盈利基础比想象中更为坚实。摩根士丹利的这张图表清晰展现了这一变化：

估值水平预示这场反转早有征兆，地缘政治最终成为导火索。其幅度令人惊叹。根据MSCI指数显示，自圣诞节前夕，欧洲价值股相对美国成长股超额收益达37%：

特朗普交易逆转

自圣诞夜以来欧洲价值股跑赢美国成长股37%

来源：彭博社

注：标准化处理：基准值100=2024年11月05日。美元计价

人们有理由质疑这种趋势能否持续。以最剧烈的变化之一为例，这张图表展示了欧洲国防股与美国科技股的对比。表面看来，这种走势难以维系：

欧洲叙事转变

与美国市场的背离令人瞠目

来源：彭博社

数据以2024年12月24日为基准日进行标准化处理（基准值100）

但当市场从过度扩张的位置启动时，反弹可能持续较长时间。人们都记得2000年初互联网泡沫破裂对美国科技股的冲击，却较少提及当资金涌入互联网初创企业时，那些长期被低估且缺乏资金支持的行业随后迎来了长达七年的辉煌上涨。法国兴业银行的安德鲁·拉普索恩指出，欧洲化工股就曾上演过载入史册的反弹：

欧洲化工称霸的年代

曾几何时，它们连续七年跑赢美国科技股

来源：彭博社

注：标准化处理。基准值100=2000年3月14日。以美元计价。

没错，那是在史上最大股市泡沫破裂后的余波中。当前市场状况固然诡异，但远未达到当年那种极端高估程度。不过若将图表更新至今日，我们会发现欧洲化工集团现已尽数回吐对美国科技股的全部优势，完成了一个轮回：

欧洲工业股曾屡次反弹

相对于美国科技股，它们已退回25年前水平

来源：彭博社

注：标准化处理。基准值100=2000年1月1日。以美元计价。

历史会重演吗？仅仅是这种可能性就足以引发强劲反弹，而且涨势尚未结束。

生存指南

看来我得解释下标题梗。《大嘴巴卷土重来》是我最爱的史密斯乐队金曲，每当官员言论引发市场抛售时它总能派上用场。这并非针对特朗普或任何人的批评，只是为严肃话题增添趣味的玩笑。其他常用曲目还包括史密斯乐队的《恐慌》、《当鸽子哭泣》，王子乐队的《1999》（歌词"两千零零年，派对结束哎呀没时间/所以今晚要像1999年那样狂欢"），R.E.M.乐队的《世界终结时》，以及原始乐队的《崩盘》。更多彭博观点：

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