仲裁方希望评估奋进公司 - 彭博社

奋进

并购交易是这样运作的。假设某上市公司股价为每股20美元，另一家公司想要收购它。收购方找到目标公司董事会，提出以每股28美元现金收购全部股份。目标公司董事会考虑后认为这个报价相当不错：28美元对股东来说是个好结果，比当前股价溢价40%。于是董事会表示同意，双方签署合并协议。

随后目标公司股东将对交易进行投票。通常只需简单多数通过1：如果51%股份支持、49%反对，交易即获通过。合并对所有股东具有强制约束力。即使你认为公司实际价值40美元/股不愿以28美元出售，若多数股份支持合并，包括你在内的所有股份都将自动以28美元售予收购方。

彭博观点印度散户投资者正押上全部身家亚洲首富的商业帝国摇摇欲坠以反犹主义为由削减哥伦比亚大学资助属违法行为用"妖魔论"打破日本国防禁忌你可能对此不满。不满的原因可能很简单——你认为公司价值超过28美元，也可能涉及公平性担忧。交易中可能存在利益冲突：收购方可能与公司CEO或控股股东联手报价，或者收购方本身就是CEO或控股股东，你或许担心董事会给了收购方特殊优惠而非为股东争取最大利益。

因此，特拉华州法律2为你提供了一个安全阀。如果你不满意交易价格，可以要求“评估权”：你可以上法庭说“他们以28美元的价格卖掉了我的股份，但实际上它们值40美元，这不公平。”如果法官同意你的观点，她可以要求买方支付40美元而非28美元。（不过只有要求评估的股东能拿到40美元，其他人都只能接受28美元。3她还会让买方为额外金额支付利息，且利率是异常高的法定利率，这对你来说更划算。）但你也完全将命运交给了法官：如果她认同公司值40美元，你就能拿到40美元；如果她支持买方认为只值28美元，你就只能拿28美元；如果她认为“实际上这家公司每股只值15美元”，那你只能拿到15美元，并后悔当初没接受28美元。

评估权有一段非常程式化的历史：曾几何时，“评估套利”是门大生意——对冲基金会买入那些他们认为被贱卖的公司股份，要求评估权，并围绕(1)交易过程的不公平性和(2)目标公司的内在价值提出主张，法院往往会判给他们比交易价格更高的金额（含利息），这让它们赚得盆满钵满。

但到了2017年左右，评估套利不再那么诱人。4特拉华州法院认为事态失控，于是：

• 他们开始更多地参考交易价格：假设是，如果公司进行任何合理称职的出售流程，而获得的最高报价是28美元，那么这家公司不可能值40美元。如果公司值40美元，就会有人愿意支付40美元。
• 他们开始更多地参考公司的未受影响价格。如果公司股价为每股20美元，并同意以每股28美元的价格合并，这表明公司可能不值超过28美元，但也不能证明它就值28美元。买方可能出价过高。或者可能是为了协同效应——将目标公司的业务与买方的业务合并带来的好处——这些并不属于目标公司的价值，因此在评估中不能计入。买方现在可以在法庭上辩称“实际上这家公司值20美元，因为这是它的股价，而我们支付28美元是因为慷慨、过度自信和协同效应。”而法庭会给股东20美元，而不是28美元。

请注意，这两种观点本质上都是有效市场论点：法庭开始表示“看，股市是实际价值的良好证据，公开合并流程也是实际价值的良好证据，两者都比我们猜测的价值更可靠，因此我们将更多地依赖市场来确定价值。”

在评估套利的黄金时代，你可以起诉要求评估，并且（1）很可能获得比合并价格更高的赔偿，（2）几乎肯定不会获得更少的赔偿。而在2017年后的新时代，如果你起诉要求评估，（1）很可能不会获得比交易价格更高的赔偿，（2）确实有可能获得更少的赔偿。在最近的案例中，股东们获得低于交易价格的情况比高于交易价格的情况更常见。5

因此，评估作为一种策略的吸引力大大降低。如果你查看一家公司的交易价格，建立自己的贴现现金流模型，并基于合理假设得出该公司实际价值为40美元，你可能不会费心去评估：法院不太可能采纳你的贴现现金流模型，而是会考虑更客观的事实，比如“交易宣布前股票的交易价格为20美元”以及“董事会能争取到的最佳交易价格为28美元”。你表格底部那个“40美元”的数字根本无法与之抗衡。

但评估仍然存在，仍然有案例，有时还能获得回报。有时交易过程充满冲突，而股东的贴现现金流模型又极具说服力，法院可能会判定交易价格有误，判给股东40美元。

在某些情况下，股东可能不仅仅提供贴现现金流模型。如果公司拥有价值10亿美元的比特币，却以5亿美元的价格出售自己呢？6你可以上法庭说：“那里明明有价值10亿美元的东西，怎么可能只值5亿美元。”基于有效市场理论，法院可能会同意你的观点。

这里有一个技术性问题。通常，并购的交易价格（在我的例子中是每股28美元）是在并购协议签署时确定的，也就是目标公司董事会与买方达成协议时。但通常并购不会在签署后立即完成，而是要等几个月：目标公司的股东需要投票，买方可能需要安排融资，还需要获得反垄断批准等，之后买方才会实际支付款项并获得公司。然而，评估价值是以交易完成时为准的。它可能会变化。如果公司在签署协议时拥有每股价值10美元的比特币，但到交易完成时这些比特币的价值涨到了每股30美元呢？那么，如果交易价格是28美元，你就有了一个很好的评估案例。

理论上，你可以设想操纵这种情况。如果目标公司持有大量比特币，而你拥有大量目标公司股份，你可以在收盘前购入比特币推高其价格，这也会提升目标公司股票价值，从而增加你在评估诉讼中胜诉的可能性。但实际上这似乎很困难：比特币市场规模庞大且流动性强，操纵比特币的成本很可能会超过你在评估案中的收益。要使这一策略奏效，你需要目标公司持有大量具备以下特征的资产：(1) 具有公开市场价格，可作为法庭上的客观估值依据；(2) 流动性较差，便于你进行操纵。

奋进集团控股公司是一家上市公司，由阿里·伊曼纽尔的经纪公司发展而来。7 在私募股权公司银湖资本的投资支持下（2021年上市时银湖持股68%），该公司通过一系列收购逐步壮大——先后将威廉莫里斯经纪公司、IMG国际管理集团和终极格斗冠军赛(UFC)纳入麾下。（根据最新披露，银湖目前拥有74.4%的投票权。）

2023年，UFC与世界摔角娱乐达成合并协议，合并后的UFC/WWE成为新成立的独立上市公司TKO集团控股的组成部分。奋进集团持有TKO约53.9%股份。

2023年末，奋进集团宣布正在探索战略替代方案，银湖资本表示有意将奋进私有化，收购其尚未持有的股份。奋进成立了一个由独立董事组成的特别委员会，与银湖进行交易谈判。2024年4月，双方达成协议，银湖将以每股27.50美元的价格收购奋进少数股东的股份，股权价值约130亿美元，“较2023年10月25日（奋进宣布评估战略替代方案前最后一个完整交易日）每股17.72美元的未受影响收盘价溢价55%。”

该交易附带多项条件，并计划于2025年3月24日（即两周后）完成。股东投票仅是形式程序：银湖资本掌控奋进集团74.4%的投票权，因此仅需同意交易即可完成股东表决。部分私有化并购需少数股东投票通过，但本次交易无需：银湖拥有完全批准交易并现金收购少数股权的权力。少数股东收到了解释交易的信息声明文件，但未被要求参与投票。

你可以想象少数股东会有多恼火：没人征求过他们的意见，但现在他们却要以董事会与大股东商定的价格被强制退股。这正是评估权设立的初衷。8 另一方面，27.5美元的价格确实较交易讨论前的股价溢价55%，或许也算合理。

从奋进集团董事会批准交易时的估值材料，可以看出他们自认的企业价值。由于是私有化交易，奋进集团必须披露其财务顾问Centerview Partners提供的全部估值文件。这是Centerview在4月2日（即特别委员会批准合并当日）提交的最终公平性分析报告。9 第4页的"足球场"图表——投行用多种估值方法测算并将结果与银湖资本报价对比——并非我见过最精彩的；四种估值方法中有两种（基于分析师目标价和现金流折现分析）得出的估值区间（28-36美元和27.58-36.23美元）均高于银湖27.5美元的报价。10 但交易价格确实高于奋进集团52周股价区间（17.67-25.88美元/股），且落在Centerview可比公司分析法得出的估值区间内（22.44-30.89美元）。

总而言之，Centerview出具意见认为该交易对少数股东是公平的，董事会也予以批准。粗略来说，Centerview通过多种分析将约38亿至52亿美元的价值归因于Endeavor自身业务，而对其当时持有的51% TKO股权估值约52亿至94亿美元。11 Centerview对TKO进行了从零开始的估值，通过独立研究计算TKO的实际价值，然后将其中51%的价值归属于Endeavor。但这个评估是可验证的：TKO作为上市公司拥有明确市值。当时TKO股价约86.18美元/股，总市值达148亿美元。12 其半数计算为74亿美元，因此Centerview给出的52-94亿美元估值区间与市场估值基本吻合。

这是一年前的数据。上周五TKO收盘价达143.73美元/股，总市值飙升至284亿美元。按半数计算为142亿美元——这比银湖资本收购Endeavor全部股权的出价还要高。通过将Endeavor私有化，银湖资本将以低于TKO当前市价获得其股权，并免费获得Endeavor其余估值约40亿美元的业务。13

呃…这有点尴尬。彭博社的沈艺琴上周报道称：

银湖资本与事件驱动型对冲基金正就这家私募巨头对奋进集团控股公司的收购要约展开激烈交锋——这家支持WWE和UFC的比佛利山人才经纪公司最终花落谁家，可能将由法庭裁决。

一方是今年四月宣布以每股27.5美元收购奋进集团少数股权的银湖资本。这家由超级经纪人阿里·伊曼纽尔执掌的经纪公司已拥有71%投票权，其与奋进集团的合作渊源可追溯至十余年前。

另一方则是包括威彻斯特资本管理公司在内的精明交易员，他们大举买入奋进股票押注更高回报——推动股价突破收购报价。其依据源于奋进集团对TKO集团控股公司的控股权，这家热门摔角与综合格斗联赛的母公司股价自银湖报价以来暴涨超70%。

交易员认为TKO股价飙升意味着奋进集团应获更高估值，但周一银湖声明将按现价于本月完成交易，并指责对冲基金投机行为导致"股价人为虚高"。

威彻斯特资本管理公司23亿美元并购基金联席首席投资官罗伊·贝伦表示：“银湖本周举措像是恐吓战术，企图清洗不坚定的持股人。鉴于该价格对少数股东明显不公，我们准备代表投资者行使评估权，不惜一切代价维权到底。”

来自银湖资本新闻稿：

据媒体报道，大量股东通过套利交易要求评估。银湖资本认为，这些对冲基金普遍交易行为（其中许多是在交易宣布后才大量建仓Endeavor及其上市子公司TKO集团控股公司（NYSE: TKO）股票）导致股价被人为抬高。评估权仅赋予异议股东获得Endeavor股票公允价值的权利，而非通过套利活动人为推高后的价格。

以下是双方的主要立场：

1. 评估套利者表示：听着，打赢评估官司确实很难。市场是有效的，股票市价通常就是其价值的最佳证明。如果我们说Endeavor值130亿美元，你们可能不信。但仅TKO股票的市值就超过130亿美元：TKO是公开交易的，其市场价格明确显示银湖出价过低。所以我们要加钱。
2. 银湖资本回应：不，TKO股价是虚假的；套利者哄抬股价想多讹钱，我们不会买单。

我个人持保留态度。TKO日均交易额超1亿美元，操纵并非易事。（有趣的是该股将于3月24日合并截止日入选标普500指数，可能进一步推高股价。）此外Endeavor上月曾以高于现价的价格回购TKO股票，这反驳了"人为抬价"的说法。

评估过程可能耗时漫长，而银湖资本似乎有意与套利者打持久战，声明"特此告知所有异议股东，根据特拉华州法律赋予的权利，本公司无意在交易完成时——亦不会在异议股权评估诉讼完全解决前的任何时间——向其支付任何合并对价"（收购方通常会在交割时按合并价格向异议股东付款以避免评估程序产生的利息支出；但银湖拒绝这样做，以提高套利者融资进行股权评估的难度）。

但股东们选择评估权的原因显而易见。通常套利者会主张市场估值错误，公司内在价值未体现在股价中，而现代案例中法官往往不采纳这类观点。但本案的特殊之处在于，套利者追求的是市场公允价值，反而是收购方坚称"市场价格存在谬误"。

并购烽火台

并购市场其他动态。敌意收购的经典剧本往往是：收购方提出现金要约，目标公司断然拒绝称"该报价严重损害股东权益"，甚至搬出投行公允意见函佐证报价不足。通常目标公司会明示或暗示要求更高对价，而收购方不愿大幅加码。最终双方达成折中方案——收购方小幅提价，目标公司勉强接受，随后出具新的投行意见函宣称交易公平，14并发布声明表示"我们欣慰为股东争取了充分价值"。当初始报价与成交价相差无几时，场面难免尴尬，但各方终会体面收场——毕竟谈判桌上从不能尽如人意。

QXO公司一直试图收购Beacon Roofing Supply公司，但Beacon多次拒绝了其收购意向。今年1月，QXO发起了每股124.25美元的收购要约。Beacon董事会和管理层始终建议股东拒绝该要约。上周Beacon发布声明称QXO的要约是"利用当前宏观环境以低于内在价值收购Beacon的机会主义行为，这将使QXO受益却损害Beacon股东利益"，并表示"绝大多数股东对QXO首次也是唯一的报价感到失望"，“该要约严重低估了公司及其增长和价值创造前景”。典型的说辞。

以下是QXO和Beacon今日联合发布的声明：

QXO公司（NYSE: QXO）与Beacon Roofing Supply公司（Nasdaq: BECN）今日确认，双方正就潜在合并进行讨论，QXO拟以每股124.35美元现金收购Beacon，总对价约110亿美元。

他们每股多赚了10美分！这已经不错了。

核桃巴菲特

去年，超微电脑公司经历了一段艰难时期。兴登堡研究公司发布报告指控超微存在多项会计违规和制裁问题，其审计师辞职，并有报道称政府正在调查其会计问题。目前这些指控尚未有实质进展——公司已聘请新审计师并声明未发现欺诈证据——但股价确实大幅下跌。我的核心观点是"万物皆证券欺诈"：如果你是上市公司，审计师辞职且股价下跌，无论是否发现会计问题，你都会被以证券欺诈起诉。

因此超微顺理成章地被股价下跌受损的股东以欺诈罪名起诉。这类案件的运作机制是：通常由最大的参诉股东主导诉讼，这类角色往往由公共养老基金担任。但本案的牵头人竟是…一家核桃公司？此事颇为蹊跷：

法庭文件显示，[克雷恩核桃加工公司]迅速积累了1.44亿美元的超微股票头寸，声称因某投资研究机构去年指控该科技公司会计操纵、误导投资者及向俄罗斯出口违禁组件导致股价暴跌，其损失4900万美元…

[爱德华·达维拉]法官周四审议是否应由这家核桃公司担任针对该科技制造商的联邦证券集体诉讼首席原告…

“无论大型机构投资者是否常如此快速重仓单只股票，核桃公司这样做确实令人侧目。“达维拉在法庭文书中写道…

坚果公司创始人小查尔斯·R·克雷恩向法庭表示，他通过克雷恩核桃公司进行投资获取回报。法官在裁决中指出：“这种架构只会让人更困惑——为何克雷恩先生要选择一家活跃于核桃市场的实体作为其投资工具。”

虽然克雷恩核桃公司提供的多数商业文件未公开，但其律师在法庭文件中称其财务状况"完全不存在偿付能力问题”，并强调对超微的千万级投资"甚至并非其最大持仓”。律师辩称这些投资行为并不异常，指出该坚果公司拥有"庞大且多元化的股票投资组合"，且"相当部分收入来自核桃销售盈余现金的投资收益"。

我需要进入核桃生意吗？我想，如果你创办一家核桃公司，以高价卖出大量核桃，最终获得……数亿美元的过剩现金，你会想把这笔钱投资到股市。此时，你可能已经相当聪明、自信，并且是个优秀的商人，所以可能会想自己挑选股票。出于商业惯例和一般整洁思维的考虑，你可能会将现金从核桃公司中取出，放入一个独立的投资工具中——比如，给自己支付一大笔核桃分红，将现金放入一个为投资而成立的新法律实体中，等等。但如果你本来就拥有这家核桃公司，可能就不会费这个劲。15“现在这是我的核桃和投资公司，”你可能会合理地想。谁在乎呢；这是你的钱，你的公司。

法官对此感到困惑，但我想这并不那么奇怪。伯克希尔·哈撒韦公司，正如我们最近讨论的，原本是一家随机的纺织公司，后来转向了更好的业务（成为沃伦·巴菲特的股票投资工具）。也许克雷恩核桃脱壳公司也在走同样的路。并不是说沃伦·巴菲特一定会购买超微公司的股票，但你明白我的意思。

界限

想象一下，如果情况并非如此：

据前员工和一份去年春季提交给Neom董事会成员、并被《华尔街日报》查阅的100多页内部审计报告显示，Neom困境的背后是一场相互欺骗的共舞——[沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼]不断推进天方夜谭的计划，而高管们则向他隐瞒了项目面临的全面挑战和真实成本。

这份标注为"终稿"的审计报告发现，高管们有时在该项目长期咨询方麦肯锡公司的协助下，将不切实际的乐观假设植入Neom商业计划，以合理化不断攀升的成本预估。审计发现"部分管理层成员对财务数据存在蓄意操纵的证据"。

Neom是沙特阿拉伯耗资数万亿美元的超级项目，旨在沙漠中建造一座"以尖端技术和迷幻建筑为标志"的巨型新城。这个项目对我来说一直像天方夜谭，但我又不是穆罕默德·本·萨勒曼的座上宾。如果我是他的下属，当他提出"我要建两栋各长106英里、高1640英尺的大楼组成这座城市"，我大概会说"酷毙了老板"；如果他再问"2035年前能搞定吗"，我肯定回答"马上落实领导"。难道还能说"不行"吗？能在那个房间里立足的人，谁敢对王储说不？

尽管Neom在我看来始终像个疯狂的虚荣工程，但参与其中的人必须让数字说得通。这里的"让数字成立"意味着要实现约9%的内部收益率——远高于标准虚荣工程常见的负无穷收益率。金融界最著名的真理就是：*在电子表格里，*你可以得到任何想要的内部收益率。

据《华尔街日报》查阅的内部报告显示，在规划中的滑雪胜地特罗耶纳，2023年秋季审查发现成本激增超过100亿美元。这导致内部收益率(IRR)降至7%，低于项目约9%的目标。

报告指出，为填补缺口，“创意豪华露营"场所的每晚价格预估从216美元上调至704美元，“精品徒步酒店"房间价格从489美元调整为1,866美元。这些调整帮助IRR回升至9.3%。

审计报告称，负责NEOM整体规划后转任辛达拉负责人的安东尼·维维斯，通过提高收入预期而非重新评估成本过高来合理化成本上升。他在关键会议前的邮件中告诫同事和麦肯锡顾问：“我们绝不能主动提及成本问题”。

你会为入住沙特沙漠中未建成城市的某家未来精品徒步酒店支付多少钱？489美元本就不是个合理数字。参会者本就不是为了建设高性价比的盈利性露营项目。他们编造了他想听的数字，他听到了想听的数字，每个人都扮演着预期角色，这有什么问题。

时事速递

经济衰退警报拉响股市抛售加剧。小唐纳德·特朗普制定MAGA变现大计。中国投资者私下收购马斯克旗下公司股份。沃尔格林亿万富翁目睹商业帝国崩塌。激光与磁体：400亿美元全球数据存储争夺战。毕马威将合并数十家合伙机构重组全球架构。“尽管对深度求索缺乏明确盈利模式存疑，更多潜在投资者近期表达投资意向”。日本餐厅部署数千台猫耳机器人侍应生。

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