迈克尔·珀维斯谈如何布局欧洲大交易 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-03-11

一名支持者在竞选活动上展示了一条镶有珠宝的’让美国再次伟大’项链。

摄影师：Elijah Nouvelage/AFP

你好，欢迎阅读我们的新闻简报，这是Odd Lots宇宙中每日内容的精选集。有时是我们，Joe Weisenthal和Tracy Alloway，为您带来我们对市场、金融和经济最新发展的看法。有时则是来自专家嘉宾和消息来源网络的投稿。无论内容如何，我们保证它总是有趣的。

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今天我们为您带来Tallbacken Capital Advisors LLC创始人兼首席执行官Michael Purves的想法，他是Odd Lots的常客。

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### 迈克尔·珀维斯的思考

特朗普让欧洲再次伟大了吗？这是我在1月24日就职典礼后向彭博电视另一位嘉宾、渣打银行的史蒂文·英格兰德提出的问题。当时这是一个值得考虑的有趣逆向情景，但远非坚实的投资论点。

自一月底以来发生了许多变化。在一片混乱中，越来越多的证据表明，特朗普的激进举措可能推动了欧洲经济（尤其是德国）和股市的转折点。除了近期股市和利率的飙升外，这一转折可能正在塑造今年全球投资配置主题。

从宏观层面看，我们观察到两大对立趋势正在同步展开：

政策清晰度：欧洲政策日趋明朗，而美国政策不确定性增加。尽管大西洋两岸都存在困惑（尤其是关税问题），但欧洲对国防建设的迫切需求为政商领袖创造了新的行动焦点。与此同时，美国商界领袖似乎更倾向于采取谨慎态度（尽管某些特定行业例外）。
**财政扩张/紧缩：**欧洲各国政府可能增加支出之际，美国正在缩减开支。这将显著影响两大经济体的相对增长。

欧洲股市长期表现令投资者失望。部分原因在于科技巨头几乎只存在于美国市场（少数例外）。撇开科技股不谈，14年来美国价值股和周期股持续跑赢欧洲同行（如欧洲斯托克50指数本质上就是价值/周期股的集合）。欧洲股票的优异表现往往短暂且零星。相较于欧洲企业，美国企业始终保持着更高的增长率和利润率，这反映了美国更高的名义GDP和更低的监管负担，也导致欧洲股票长期存在折价。

二战的回响

颇具讽刺意味的是，自就职典礼以来，美国股市下跌而欧洲股市飙升——尤其是国防类股。从图表1可以看出，欧洲斯托克50指数与罗素1000价值指数(RLV)的比值终于开始突破——对欧洲有利。现在还为时过早，上周的部分涨幅可能会平息（事实上，欧洲股市今早与其他大多数市场一起下跌）。快速交易已成为过去，但现在有一个更广泛的主题问题备受关注：如果你正在退出大型科技股，你是想转向美国价值股/周期股，还是转向欧洲？

来源：Tallbacken唐纳德·特朗普的《交易的艺术》基于谈判者不可预测并让对手失去平衡的策略。有证据表明，特朗普的政策不确定性不仅影响了美国股市，还影响了消费者和CEO的行为。“不确定性”一词在财报电话会议和美联储信息中的使用频率越来越高。

但当政策不确定性渗透到美国消费者和CEO的行为中时，同样激进的白宫政策似乎正在激励欧洲政治领导人，至少在德国是如此。弗里德里希·梅尔茨上周的评论呼吁德国和更广泛的欧盟加大财政扩张力度，这暗示着一个潜在的重大历史转折点。是的，欧洲公司——尤其是德国公司——也不得不应对关税带来的巨大政策不确定性，但国防驱动的财政扩张理念是一个强有力的概念。

这一转折点面临哪些风险？显然，正如今晨所见，德国及整个欧洲都需克服政治障碍。例如，目前尚不清楚法国选民是否真愿意通过增税来扩充军备以支持乌克兰和欧洲防务。但特朗普方面是否存在风险？若特朗普在今年晚些时候改变主意，所有关于乌克兰、北约及德国主导的财政扩张的喧嚣是否会就此消散？

我们可以做一个思维实验：假设数月后特朗普彻底推翻其在乌克兰、北约等问题上的所有立场——这已是能设想的最极端情景。但按我们的推演：从地缘政治角度看，欧洲是否会简单地退回今年1月特朗普就职前的状态？这最终取决于直觉判断（正如许多投资问题一样）。

然而在我们看来，期待欧洲领导人对特朗普立场转变做出同步的180度大转弯几乎不可能。德国正在以重大而审慎的方式配置政治资本。长期来看，欧洲领导人若总是任由特朗普主导节奏，将面临政治脆弱性。

我们的核心观点是：这种新的政治意愿（至少在德国）具有持久性和坚定性。如果弗拉基米尔·普京最终在乌克兰获得比预期更多的利益（这似乎是相当稳妥的假设），那么加强欧洲防务建设的紧迫性将更为突出。谁知道呢？或许欧洲人会逐渐接受名义GDP持续走高的新常态？对近期失业的德国汽车工人而言，这场"防务刺激"来得正是时候。这个类比或许极端，但当前欧洲确实隐约可见二战期间美国军事驱动型工业机器重焕活力的影子。

上周欧洲市场的动向或许会让我们想起去年9月中国刺激政策的突然宣布。这一消息曾短暂提振中国股市。欧洲市场的行情会像去年秋季的中国行情一样转瞬即逝吗？还是说这里存在更切实具体的支撑？中国面临的政治风险组合与欧洲截然不同，经济结构也差异显著。诚然，从市盈率及市盈增长比率来看，中国股票仍显得异常便宜——实际上比欧洲股票更便宜——但我们认为欧洲的政策转向对经济增长和企业盈利的提升作用更为显著。

分化趋势正在形成…

图表2呈现了美欧经济/盈利/金融条件近几个月的趋势背景。随着2024年收官，美国市场已消化大量利好因素，而欧洲则已反映诸多利空。

这些趋势并非全与近期乌克兰局势相关。更宏观的主题在于：当美国步入财政收缩周期时，若欧洲真能启动（迟来的）财政扩张，这将从根本上改变中长期经济与盈利增长的相对格局。主权支出与经济增长之间的权衡关系清晰可辨。

来源：Tallbacken市场趋势反映了这些经济分化，而且这不仅仅是“过去两周”的现象。欧洲银行股突破上涨，而欧元几乎在同一时间出现关键反转（讽刺的是，恰逢就职典礼前后）。这大致也是美股开始下跌的时点。图表3总结了欧美市场趋势的跨资产快照。

来源：Tallbacken那么，如果投资者正转向价值股并撤离大型科技股，他们应该选择美国价值股还是欧洲股票？我们还能对欧洲股票抱有多大期待？欧洲市场的优异表现屡见不鲜，但最终往往虎头蛇尾，使得做多欧洲的交易更像阶段性空头挤压，而非真正的投资逻辑。

相对估值能带来些许安慰。去年年底前，以周期性和价值股为主的欧洲斯托克50指数与美国价值股指数的差距达到了多年来的极端低点。此后，欧洲相对美国价值股的折价有所收窄，但仍低于长期区间的中位水平。如果欧洲盈利增长能持续加速，那么欧洲股票可能进一步上涨——无论是绝对涨幅还是相对于至少某些美国同类资产。对美元投资者而言，汇率加成是额外收益。最后需注意欧洲斯托克50/罗素1000价格比即将突破长期技术阻力位（尽管近期反弹，该比率仍接近历史低点）。

欧洲资产价格早在本周之前就已开始波动——且不仅限于国防类股票。例如，欧洲银行股在就职典礼前夕突破阻力位，过去六周飙升20%，如图表4所示。

数据来源：Tallbacken但这究竟是欧洲股市又一次昙花一现的反弹，还是持续跑赢市场的开端？可以肯定的是，特朗普对欧洲的"踢屁股效应"（借用谚语）提升了欧洲财政扩张的可能性，这将转化为更高的经济增长。与此同时，美国削减开支可能压低其经济增长（我们已看到相关迹象）。欧元汇率在就职典礼前攀升，随后进一步上涨（图表5）。从图表6可见，欧元走势与欧洲利率上升/美国利率下降同步，导致利差收窄。（下图欧元采用倒置坐标以更清晰展示相关性）。

摄影师：数据来源：Tallbacken数据来源：Tallbacken自年初以来，美国数据持续低于预期，而欧洲数据则开始普遍超预期。但欧洲经济惊喜指数的上升态势实际始于去年夏季。图表7下方面板显示，目前花旗欧美经济惊喜指数差值（偏向欧洲）已创两年新低。

来源：Tallbacken过去几年欧洲数据尤其疲软。但最近，欧洲服务业PMI持续改善，而美国则呈现横盘或下降趋势。我们认为，在国防主导的财政扩张政策下，欧洲制造业PMI（虽然重要性不及服务业）的持续改善路径更为明确；反观美国制造业，则因关税政策面临巨大不确定性（这将导致订单簿缩水）。

来源：Tallbacken根据彭博金融条件指数衡量，欧洲金融条件自去年夏季以来稳步改善。与此同时，美国金融条件持续横盘且当前明显走低，表明紧缩态势。如图表9所示，这两项指标的差值现已跌至2021年以来最低水平（意味着欧洲金融环境比美国宽松得多）。

来源：Tallbacken将欧洲斯托克50指数盈利增速与标普500等权重指数或罗素价值指数对比可见，欧洲盈利增长预期正在加速攀升，而美国指数盈利增速却在同步放缓。

来源：Tallbacken来源：Tallbacken来源：Tallbacken来源：Tallbacken欧洲股市传统上较美国价值股（如罗素1000价值指数）存在显著折价。事实上，在欧洲大选后，欧洲斯托克50指数相对于RLV指数的相对估值达到了多年低点（意味着欧洲斯托克指数对RLV的折价幅度最大），折价幅度达25%。图表14展示了这两个指数的远期市盈率，图表15则回溯了10年期的相对估值情况。

来源：Tallbacken来源：Tallbacken尽管如此，将资金轮动至欧洲股票作为美国价值/周期股替代品的论点，高度依赖于这些股票能否实现持续且可观的盈利增长。从市盈增长比来看，欧洲股票并不便宜——其比率与美国价值股相当。这意味着企业需要实现稳健的盈利增长。我们认为当前背景已为此创造条件，但若未能实现，这将成为又一个短暂的欧洲叙事和超额收益故事。图表15列出了精选全球指数的市盈率、增长率及市盈增长比。可见欧洲斯托克50指数和MSCI欧洲价值指数市盈率极低，但市盈增长比却非常高。

来源：Tallbacken需要明确的是，这一观点存在明显风险。例如，尚不清楚这种财政扩张是否能在德国以外地区见效。即便实现财政扩张，欧洲能否通过那些能增强运营利润率和盈利增长所需的改革也远非定数。

短期来看，欧洲股市在技术上已超买；需要一定程度的盘整。不过，即便欧洲最终表现令人失望，与美国的价值/周期股不同，其估值缓冲空间仍较为合理，有助于抵消下行风险。若这一新态势真能刺激并推动欧洲发展，随着投资者抛售大型科技股，欧洲股票可能成为真正的资金轮动目的地。我们或将看到美国大型股与欧洲股票组合的新配置模式。

或许不久后甚至会出现相关ETF…

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