牛市是在“排毒”还是正在崩盘？——彭博社

Jonathan Levin

不确定的时代。

摄影师：查理·特里巴洛/法新社

自我强化的动能推动美国股市上涨已超过两年。自2022年10月熊市低点以来，标普500指数实现了惊人的67%回报率。 上个月末，标普500指数暴跌并跌破100日均线，这一信号表明趋势可能正在逆转，且近期正面临自2023年以来首次跌破200日均线的风险。与此同时，包括欧洲和中国在内的全球股市突然展现出相对独立的上涨动能，暗示着美股已非唯一选择。

动能消退

标普500指数濒临跌破200日均线

来源：彭博社

这些变化不容忽视。首先，宏观经济背景正在投资者脚下快速转变。虽然企业盈利保持相对强劲，但特朗普总统的多线贸易战正引发普遍不确定性，压制着企业和消费者信心。其政府效率部门还推动大规模削减政府雇员薪资，相关影响料将在未来数周至数月的就业数据中显现。而通胀的持续威胁——可能因特朗普关税政策加剧——或将限制美联储通过降息支撑经济（包括疲软的房地产市场）的政策灵活性。

彭博社观点股东资本主义卷土重来飞行依然安全，让我们保持这一状态这些不受欢迎的抵押贷款可能是实现经济适用房的关键美国财政乱局的同谋？减税政策其次，市盈率估值本已偏高。标普500指数约21倍的混合远期市盈率仍远高于2015-2019年间约17倍的历史"常态"。基本面因素确实在2022-2025年牛市中发挥了作用，乐观者理所当然地指出经济增长飙升、企业盈利大增以及生成式人工智能的真正革命。即便如此，股票回报的大部分仍来自估值倍数扩张，随着风险重现、债券收益率居高不下以及其他股票市场重拾活力，这种扩张越来越难以自圆其说。

高估值倍数

美股交易价格仍远高于以往正常水平

资料来源：彭博社

当然，有理由认为市场的困境是暂时的。“市场和经济已经对公共支出上瘾了，“财政部长斯科特·贝森特周五对CNBC表示，“将会有一段排毒期。“虽然特朗普的贸易政策令市场不安，但一些评论员认为这只是贸易战的表演。他们断言，总统可以通过将投资者注意力转向减税和放松管制来在下半年重振市场，这些竞选承诺被华尔街普遍视为有利于增长。同样，表现强劲的科技股暂时休整也并不罕见——这使得纳斯达克100指数接近10%的回调。

或许如此，但风险依然众多。政治上，特朗普在竞选期间承诺将推动制造业回流浪潮，而他是否愿意完全放弃关税尚不明朗，尤其是在涉及中国的问题上。这将迫使企业经历耗时耗力的供应链重组过程，以满足特朗普的标准。

与此同时，减税和放松管制需要通过艰难的政治共识构建来实现。即使掌控国会，共和党在众议院的微弱优势可能也不足以让这一进程轻松推进。特朗普必须说服党内的财政保守派，让他们无视飙升的国债，并在十年内为美国人提供4.5万亿美元的税收减免。即便政客们点头同意，债券市场的激进派也可能另有打算。

消费者可能是最重要的变数之一。市场波动与关税导致的价格上涨可能迫使美国消费者缩减开支。事实上，美联储经济学家的研究表明，近年零售需求主要由中高收入家庭驱动，后者的消费很可能得益于投资和房产增值带来的”财富效应"。近期零售销售和个人消费支出显示，支出增长可能已陷入停滞。

惯性是一种强大的力量，一旦经济下滑趋势明显形成，即使政策背景有所改善，特朗普能否阻止这种下滑还远未可知。过去几年，股市回报率飙升让美国人感觉更富有，消费也比原本可能的花费更多，这最终支撑了企业盈利。但惯性在下跌时同样起作用。市场急剧下跌会让消费者和企业更加谨慎，而最初只是涓涓细流的裁员可能会自我强化。一旦牛市被打破，要重新恢复并不特别容易。

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