欧洲央行难逃欧洲大地震的冲击 - 彭博社

欧洲央行位于法兰克福前批发市场大厅的玻璃塔楼。

摄影师：迈克尔·戈特沙尔克/Photothek/Getty

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今日要点：

• 这是德国大规模财政刺激计划的关键一周。
• 欧洲央行就如何应对政策调整面临争论。
• 加拿大迎来新总理马克·卡尼，更多分析将于本周晚些时候发布。
• 2月非农就业数据略微缓解了美国经济衰退的担忧。
• 此外：关于美国外交政策重大转变的深度思考。

随波逐流

欧洲的传统信条正在崩塌。过去一周，其延续数十年的国防和财政政策理念被彻底颠覆。在这戏剧性变革中，欧洲央行将目标利率下调25个基点，并宣布其货币政策已变得“显著宽松”。相比欧洲其他火山喷发式的剧变，这看似平淡——事实也确实如此。但变化已然发生。欧洲央行自身与欧洲地缘政治板块变动的正面交锋即将到来。

彭博社观点重塑英国民主：废除上议院Bluesky的激进构想：让用户制定社交媒体规则反美主义的黄金时代从未如此美好德国债务刹车惊变将改变游戏规则此前欧洲央行曾表示政策"具有限制性"，因此本次表态标志着转向。但与其说是方向性调整，不如说是行长拉加德所称的"渐进演变"。若限制性减弱，则更接近停止降息的节点。不过由于政策仍具限制性，降息倾向依然存在。这反映在市场预期中——预计年内将进一步降息，但当前预测年底目标利率为2.0%：

欧洲央行的政策演变

今年更多降息的可能性略有下降

来源：彭博全球利率概率预测

关键在于后续发展。除非未来两周出现政治纰漏，德国财政政策即将迎来世代未见的宽松，而欧盟正在敲定巨额国防新投资。欧盟还须应对美国可能即将加征的关税——这将直接拖累经济增长，而报复性措施将推高通胀。

除一票弃权外，本次决策获得一致通过。欧元区经济疲软，国防支出与关税尚属未定之数，降息完全合理。但正如我的彭博同事迅速指出的，四月下次会议将截然不同，分歧恐难避免——是否应以紧缩货币政策应对宽松财政政策？管委会最鹰派成员之一施纳贝尔已在《商报》表明立场。虽然r*（中性利率）——既不紧缩也不扩张的利率水平——的具体位置难以实时判定，但鹰派可主张即将到来的支出狂潮必然推高该指标，这意味着降息空间缩减。

另一个变量是债券市场，它决定了长期利率。德国财政新纪元的开启使得10年期德国国债收益率在一周内上升了50个基点，交易员们试图消化额外的借贷。这收紧了金融条件。但几乎没有人担心这会成为德国的“利兹·特拉斯事件”。当英国前首相以激进的新财政政策震惊市场时，债券市场的反抗很快迫使她放弃减税并辞职。德国国债收益率远低于当时英国国债的水平，尽管这是自2010年欧元区债务危机爆发以来的最高点：

德国国债适应新现实

10年期收益率接近欧元区危机以来的最高水平

来源：彭博社

然而，过去15年（其中一段时间名义利率为负）被视为异常现象。德国国债收益率处于历史正常水平可以被视为特殊时期结束的标志。市场实际上一直在告诉德国政府，如果愿意，它可以自由借贷更多。普遍认为，德国过于节俭不利于自身利益，如果增加借贷，偿还债务的可能性会更高。

事实上，欧元区的结构也赋予了德国一种过度特权，而德国直到现在才拒绝使用这一特权。该术语指的是美国从美元作为储备货币地位中获得的好处。同样，欧元区意味着当投资者想在欧洲购买债券时，德国国债显然比其他任何债券都更安全，因此德国可以以更低的利率借款。虽然从某种意义上说，每个国家的债券以其本币计价是无风险的，但欧元的创立使德国的债务更加安全。随着德国借贷增加，其他欧洲借款者可能会被挤出市场。为国防筹集资金的欧洲特别债券也将更安全，并可能迫使其他欧元区成员国为其债务支付更多费用。

目前，其他欧洲债券与德国国债的利差相当窄——尽管法国利差的上升令人不安：

欧洲收盘利差

欧元区10年期国债收益率与德国国债的利差正在收窄

来源：彭博社

既然德国打算行使其特权，而欧洲也计划开始自主为国防借款，风险在于一些欧元区国家的借贷成本将大幅上升。欧洲央行也必须开始考虑如何应对这一问题。

十字路口

美国真的会陷入衰退吗？这种担忧在最近几周显然占据了上风，而2月份的就业报告是从实验室传回的最新测试结果。 它至少表明患者无需过分担忧。但这并不意味着我们可以忽视那些真正令人担忧的迹象，比如消费者信心减弱、联邦政府大规模裁员、经济政策不确定性以及通胀预期上升。但报告显示，可能导致衰退诊断的“感染”仍处于潜伏期，即使所有主要指标都在缓慢向不利方向发展：

美国就业报告呈现劳动力市场喜忧参半

非农就业人数增长加速，但失业率小幅上升

来源：劳工统计局

注：U-6失业率还包括边缘附着工人和沮丧工人

市场最大的担忧是经济衰退的可能性。失业率往往缓慢上升然后激增。以彭博社观点栏目同事克劳迪娅·萨姆命名的萨姆规则认为，当失业率比前一年的低点高出半个百分点以上时，经济衰退就会随之而来。去年这一阈值曾被触发，引发恐慌。而现在，数据显示几乎没有理由担心：

衰退警报解除

经济下行的短暂预警已趋于平静

来源：彭博社

BCA Research分析师达瓦尔·乔希修订的萨姆规则（被称为乔希规则）通过观察"非临时性失业者"（即"恶性失业"）三个月移动平均失业率。当该指标较前12个月低点上升0.2%时，预示经济衰退将至。正如乔希所示，该指标近期已显著回落：

这解释了为何就业数据公布后市场反应平淡。但长期失业者增加、联邦雇员减少、因经济原因从事兼职者上升等隐患犹存。多重职业者人数创下近890万的历史新高。但整体而言，2月非农就业人数经上月下修后增加15.1万，延续了就业增长"恰到好处"的趋势：

理想就业数据缓解市场焦虑

医疗保健仍是就业主力 政府部门增长滞后

来源：美国劳工统计局

数据虽不及预期，但可归因于天气干扰及埃隆·马斯克政府效率部门的裁员。前两个月数据微幅修正也令人安心。但近期不断升温的衰退担忧并未因此消散。以下是彭博全球利率概率模型自1月2日以来基于期货市场的预测变动：

政策宽松因增长前景疲弱而重启

美联储料将恢复降息周期 金发女孩就业数据加剧担忧

来源：彭博全球利率概率

利率预期的转变不容忽视。但最新就业报告似乎遏制了这一趋势：

非农就业数据止住降息预期下滑

市场共识仍为6月前降息一次 年底前再降两次

来源：彭博全球利率概率

要实现如此大幅降息，美联储需确信就业市场面临显著恶化。牛津经济研究院的南希·范登·霍滕认为，这份报告尚不足以促使美联储采取行动。格伦梅德研究的杰森·普莱德补充道：

鉴于贸易政策的不确定性，若美联储判定其对总需求产生实质性影响，6月会议可能成为考虑重启降息进程的关键时点。目前基准预测是年内降息约3次，但在贸易政策规模和范围更明确前，这些预期可能持续波动。

美联储面临的关键抉择令人关注。美国银行的舒鲁蒂·米什拉指出，令人失望的家庭调查与稳健的薪资增长符合温和滞胀特征。但鉴于通胀已超目标，米什拉认为美联储不会进一步降息——尽管市场可能担忧行动过缓会加剧最终的经济衰退风险。

**—**理查德·阿比

法兰克福明信片

从我这次时机恰好的法兰克福之旅中得出几点观察。首先，我们这些以英语为母语的人享有得天独厚的特权。英语是金融界和欧洲的通用语。我参加了欧洲央行举办的国际妇女节活动，台上六位欧央行高级银行家没有一人以英语为第一语言——目前欧盟仅剩爱尔兰和马耳他将英语列为官方语言。然而他们全程使用英语交流。几年前，我曾目睹欧央行前行长让-克洛德·特里谢用英语采访拉加德，尽管两人都是法国人。

我并非认为这不公平或不合逻辑。在欧洲小国，英语是与外国人沟通的桥梁；人们可能不懂芬兰语或爱沙尼亚语，但多少会说些英语。但在英国脱欧多年、美国似乎即将退出欧洲大陆之际，在欧洲核心地带听到这样的对话仍觉奇异。我们英语使用者应当明白自己的幸运。

原犹太人遣送列车坡道遗址上的混凝土步道。摄影师：弗兰克·伦彭霍斯特/德新社/法新社/盖蒂其次，这是我首次造访欧央行2015年落成的美因河畔玻璃塔总部。此前不知这座建筑正下方就是法兰克福老批发市场大厅——令人惊叹的1920年代建筑。纳粹曾利用这个市场将法兰克福犹太人集中，再通过毗邻的铁路进行驱逐，使其永远背负恶名。欧央行接管该建筑后既解决了市政难题，又将其改造为纪念场所。参观这个触动心灵的地方令我深感庆幸。

与华盛顿国家广场上的建筑群相似，欧洲央行大楼是一次自觉构建新制度的尝试。它令人振奋，而其建立在并纪念着本世纪某些最严重罪行发生地的事实，有力提醒着欧洲一体化计划的重要性。欧洲央行树立了一座激励人心的志向丰碑——同时也提醒着欧洲尚未成功创建其他具有同等实力的共同机构。很可能很快需要更多此类建筑来容纳不同的共享机构。

生存指南

关于美国外交政策非凡转变的长篇阅读推荐。我未必赞同所有观点，但这些文章发人深省且值得一读：杰弗里·萨克斯在欧盟议会的演讲理所当然引发轰动；尼克·科恩的Substack专栏展开了犀利抨击；圣安德鲁斯大学教授菲利普斯·奥布莱恩分上下两篇重磅文章此处与此处；雅尼斯·瓦鲁法基斯在Project Syndicate抨击欧洲重整军备；亚当·图兹在Substack阐释德国财政协议为何尚未达成；若偏好收听，可尝试海伦·汤普森与丹·斯诺的相关播客。话题丰富，祝各位未来一周充实愉快。

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