关税焦虑正给市场带来预测困境——彭博社

关税的不确定性对市场而言得不偿失。

摄影师：斯宾塞·普拉特/盖蒂图片社

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今日要点：

• 对墨西哥加征关税再度推迟一个月，但关税不确定性持续造成损害；
• 中国投资者再次押注大规模刺激政策，股市回暖；
• 战胜市场：若需佐证，最新证据表明这确实困难重重；
• 以及：为恐慌按钮配乐再添一曲

关税震荡

套用罗斯福的名言——除了对关税本身的恐惧，我们无需畏惧关税。虽有观点认为实际成本可能不高，但由于美国政策反复无常，预测工作令人抓狂。周四，美国在加征25%关税三天后取消了对墨西哥和加拿大的关税。这虽符合多数人期待，却加剧了贸易政策的不确定性和波动性。

彭博社观点频道若剔除联邦支出，美国GDP增长还剩下什么？我们应警惕FDA提名人对堕胎问题的立场佛罗里达州值得更好的州长候选人有缺陷的能源实用主义将导致气候变化应对失败关税不确定性的代价正日益显现，最明显的表现是美国股市持续抛售，纳斯达克综合指数已较近期峰值下跌超10%（符合"技术性回调"的普遍定义）。包含科技巨头的彭博"瑰丽七雄"指数下跌16%，更是在两年多来首次跌破200日均线：

辉煌涨势的终结

运行两年后，“瑰丽七雄"指数跌破200日均线

来源：彭博社

美联储最新发布的黄皮书（各地区分行收集的定性轶事汇编）显示，央行联络人讨论关税的频率远超去年12月（大选结果公布时）。几乎无人提及经济衰退。DataTrek研究公司编制的该图表统计了各词汇提及次数：

黄皮书的警示

黄皮书中"关税"与"不确定性"提及量激增

来源：DataTrek研究

这充分证明关税正引发忧虑，并可能已影响企业决策。此外，通过媒体分析得出的贝克-布鲁姆-戴维斯贸易政策不确定性指数，近期飙升至创立40年来最高点。当前焦虑远超北美自贸协定生效时或特朗普首个任期内。而中国加入世贸组织——如今看来是本时代最重要的贸易变革——当时却未引发显著波动：

关税引发的巨大不确定性

新闻报道显示贸易政策正造成40年来最严重的混乱局面

来源：Baker Bloom和Davis，彭博社

当企业明确得知其欲采购的商品即将被加征关税时，它们会提前采购并囤积未征税商品。这一现象完全可预见，也解释了为何周四公布的美国贸易逆差创下历史新高。其中黄金紧急运往美国是重要推手——这对实体经济影响甚微。但美国对加拿大贸易逆差的急剧扩大，表明企业已开始采取规避措施。加拿大正处于关税风暴中心，而就在不久前许多人还认为它能获得豁免。这引发了美国疯狂囤积加拿大商品的浪潮：

关税正在重塑美加贸易格局

企业备战关税之际，加拿大进口推动贸易逆差创新高

来源：彭博社

随着关税提案引发市场动荡，要求政府改变政策的游说活动日益高涨。最新方案是建立对等关税体系，即对每项进口商品征收与美国同类进口产品完全匹配的关税。越来越明显的是，潜在关税收益远低于预期，这主要因为美国实际遭受的贸易不公比其认为的要少。

瑞银集团针对美国与其30个最大贸易伙伴的往来进行了大规模研究，分析涵盖96个类别、86,000组商品/伙伴关系。研究发现对等关税既不会带来巨额收入，经济影响也有限。瑞银估算，若将美国关税提升至贸易伙伴水平，加权平均税率仅上升1.65个百分点（发达市场0.8%，新兴市场2.2%），年收入仅增加约180亿至320亿美元。

互惠原则通常意味着对原本美国就不进口的商品提高关税。瑞银指出，如果一个贸易伙伴在出口某种产品，它不太可能同时进口该产品——这正是比较优势理论的核心。因此，这将演变成一场复杂的噩梦，对多个国家造成重大冲击。亚洲国家将成为最大输家，其中越南首当其冲。而长期通过美墨贸易协定实行互惠安排的墨西哥几乎不会受到影响：

瑞银的分析还揭示，美国并非特别吃亏的一方。下图显示了各国为实现互惠需要提升的关税幅度。日本和多个欧洲国家需要比美国更大幅度地提高关税：

瑞银的核心结论是：“在产品-贸易伙伴层面消除关税差距，相当于美国全面加征1.65%的关税。这比特朗普竞选时威胁对全球征收的10%全面关税足足小了一个数量级。“因此，将于4月2日公布的互惠制度，实际上是对一个并不严重问题的重大让步。很难说这种政策调整值得引发当前的市场不确定性。如果最终结果确实如此，股市本不该出现这般抛售。但市场正在传递明确信号：它需要清晰的关税政策导向，更希望彻底取消关税。越来越清晰的问题是：特朗普政府能否顶住市场压力？

北京1分，美国例外主义0分

特朗普对北京脆弱经济日益加剧的攻势可能适得其反。中国九月份"不惜一切代价"表态激发的市场活力或许难以遏制。亦或两者兼有：这两种情形并不互斥。无论哪种情况，尽管美国关税自一月以来已上调20个百分点，香港恒生指数仍飙升至三年多高位。自九月刺激政策讨论启动以来，沪深300指数也上涨超25%。近期虽因地缘政治紧张局势而横盘震荡，但其抵御经济不确定性的能力令人瞩目。过去12个月表现与标普500指数持平：

惊人的例外主义

中国股市对特朗普关税威胁处变不惊

数据来源：彭博社

数据以2024年3月6日为基准日进行标准化处理（基数100）。

原因何在？正如龙洲经讯的托马斯·加特利所指，市场可能正在消化中美政策差异——中国政府确认今年将实施大规模财政刺激，而美国政策似乎旨在抑制增长并推高物价。或许是机缘巧合，中国官员在向全国人大提交经济计划前，已研判了特朗普关税的潜在影响。加特利指出，2025年财政赤字率预计升至4%（三十年来最高），这强化了市场对强力刺激的预期，推动中国股市走强。

观察中国的人士对这种感受并不陌生。尽管北京引导经济摆脱房地产引发的低迷的努力比预期更为缓慢，但其对增长的承诺坚定不移。即便面临美国全面贸易战，共产党仍对2025年实现"5%左右"的增长目标充满信心。这一增长目标提高了出台迟来的一揽子措施以提振国内消费的紧迫性——消费对GDP增长的贡献率正在持续下降：

关注点偏差

消费对GDP增长的贡献率持续走低

来源：彭博社

李克强总理在本周人大会议上表示，扩大内需是当前经济工作的首要任务。依赖出口已不再可行，因为其他国家随时可能为讨好特朗普而牺牲中国利益。消费引擎何时能全面启动？彭博专栏作家任淑莉将其形容为"唾手可得的果实”；中国消费仅占经济总量的40%，而崇尚节俭的日本和德国这一比例为55%，巴西更是达到63%。

中国官员们清楚需要更多举措来抵御贸易战冲击。财政部长蓝佛安周四表示，中国拥有充足的政策工具和财政空间应对国内外挑战。此前央行行长潘功胜已表态将在"适当时候"降息降准。

对经济最有利的情形仍是避免贸易战。新加坡银行的曼苏尔·莫希-乌丁指出，中国对美国加征关税的克制反应表明北京愿与华盛顿谈判，希望避免紧张局势升级。他预估美国20%的关税增幅可能使中国GDP减少1%，导致2024年5%的增速降至今年4.2%。

在美国持续固执己见的局面下，龙洲经讯的盖夫利认为，中国正做好准备比美国更好地承受关税冲击。中国可能获得相对经济优势：

还将赢得更大的外交优势：特朗普对俄罗斯的友好态度不太可能使其疏远中国，但正在削弱美国在欧洲的影响力。如果与加拿大和墨西哥的贸易战持续拖延，美国通胀上升，增长进一步下滑，那么押注美国将成为更大输家的判断很可能被证实。这种态势或许也会在股市相对表现中显现。

这张龙洲经讯图表显示美国出口占中国GDP比重正在下降：

尽管不确定性令人不安，但它促使各国着手解决需要重大投入的长期问题。德国以非凡方式实现了突破，中国也正在尝试类似举措。这些迟来的政策能否达到预期效果另当别论——但股票投资者显然认为这比无所作为更可取。

——理查德·艾比

战胜市场

我们真的应该试图战胜市场吗？标普公司刚刚发布了常规的SPIVA调查报告，显示美国共同基金连续第15年未能跑赢标普500指数：

从有效市场理论的角度来看，这一现象有其合理性。总体而言，基金大致会持有整个指数。由于它们需要收取服务费，这会从回报中扣除，因此大多数基金表现落后于指数是很自然的。尽管如此，通常每年仍有约三分之一的基金能够在扣除费用后跑赢指数。在年度《全球投资回报年鉴》中，学者埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤顿深入探讨了主动型股票基金经理面临的不利因素，指出在1990年至2020年的三十年间，全球大多数股票（52%）亏损，而71%的股票未能跑赢市场。因此，落后于市场非常容易：

此外，真正的赢家寥寥无几。在大多数市场中，表现最好的5%股票几乎贡献了全部回报：

因此，如果选股正确，回报将非常可观。这就是人们尝试的原因。但事实上，你很可能无法跑赢市场。类似的逻辑也适用于择时。股票往往稳步上涨，但下跌时却非常迅速。自1900年以来，如果你仅避开最糟糕的20个月，而其余1,480个月都保持投资，你的美国股票年化回报率将达到9.9%，而全程持有者的回报率仅为6.4%。但错过最佳月份也会带来损失。如果剔除这125年中最出色的20个月，年化回报率将降至3.8%：

但你必须准确把握。数据也清晰表明，犯错的概率相当高。标普道琼斯指数公司美国指数投资策略主管阿努·甘地指出，这给主动型基金经理带来了额外挑战：

回顾指数化发展的历程，过去二十年来我们始终面临着几大阻力。其一是成本问题，其二是股票回报的正偏态分布。长期来看，多数股市的超额收益往往来自少数股票。这充分证明了分散投资的必要性。

此外，专业机构如今持有大部分股票，使得战胜市场愈发困难。该年鉴作者之一、伦敦商学院的马什总结道，投资者确信自己具备出色选股能力时才应集中投资（我们绝大多数人并非如此）。这解释了为何对冲基金不惜代价寻找高集中度投资机会——若真能找到擅长选股或择时的人才，他们的服务确实物有所值。同时也印证了被动投资更适合大多数人的事实。

——约翰·奥瑟斯与理查德·阿比

生存指南

恐慌时刻可聆听这些古典乐：贝多芬第五钢琴协奏曲"皇帝"慢板、莫扎特第40号交响曲行板、亨德尔《如晨光轻掠》、柏辽兹《基督的童年》中的Il s’en va loin de la terre，或普契尼《修女安杰丽卡》的《没有妈妈》。现代曲目推荐格里·拉弗蒂的《贝克街》、迈克·欧菲尔德1973年经典作《管钟》，或是二十年后推出的原声版《管钟II》。愿各位顺利度过未及详述的非农数据日，周末愉快。

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