美股超级泡沫终于要破灭了吗？——彭博社

Edward Harrison

2025-03-06

纽约纳斯达克交易所。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社特朗普政府早期政策被普遍认为会加剧通胀并抑制增长，且目前尚未出台抵消性减税措施。这引发许多人对经济衰退和市场风险的严重担忧。特朗普总统本人昨晚向国会表示：“可能会出现一些小波动，但我们能够接受。影响不会太大。“但我们该相信他吗？

带着这些思考，我聆听了英国同事梅林·萨默塞特·韦伯对著名价值投资者杰里米·格兰瑟姆的专访。这场对话的结论体现在这个醒目标题中：“杰里米·格兰瑟姆警告美股即将破裂”，这与美国总统预测的前景截然不同。

让我们从我称之为"超级泡沫破裂"的角度来分析。我将超级泡沫定义为股市经通胀调整后十年内上涨200%，相当于连续十年实现超过通胀率11%的年化增长——这种情况在极少数时期出现过。

鉴于市场持续狂热，有人可能认为我们正处在这种泡沫之中。但根据我的定义，最近一次超级泡沫实际上在几年前就已结束。因此与其说是特朗普的政策戳破了泡沫，不如说是不可持续的估值正在回归理性。

这一超级泡沫的顶峰出现在2019年，当时标普500指数在过去十年中扣除通胀后涨幅达218%，道琼斯指数涨幅达208%。
疫情刺激政策使这一超级泡沫部分重现膨胀，但无论是疫情期间还是近期人工智能热潮中，整个市场长达十年的涨幅都未能再现2019年的辉煌。目前长期涨幅仅为六年前峰值水平的一半左右。
财政紧缩或通胀重燃可能成为加速下跌的近期诱因。
与所有超级泡沫一样，不切实际的估值指标在下跌过程中仍保持膨胀。这些指标将在经济衰退伴随盈利下滑时崩溃——这意味着下一轮下跌对股市将异常艰难。

牛市未能阻止长期收益萎缩

让我们从三个月前展示的这张图表开始

标普500回报率具有强烈均值回归特性

十年期回报率会波动至极端高位和低位

资料来源：爱德华·哈里森，彭博社，弗雷德数据库

该图表显示美国股市扣除通胀后的回报率如何以数十年为周期起伏波动。当回报率达到极端水平时，会自动发生回调——且初期调整往往非常剧烈。

本轮周期的独特之处在于：2019年回报率的首次暴跌被疫情期间大规模刺激政策所遏制，随后又因美联储加息再度急跌。即便当前通胀率按最新CPI数据3%计算，标普500实际回报率为105%，道琼斯工业平均指数为76%，两者均不足2019年峰值涨幅的一半。

翻译：2023年和2024年两年巨大的市场涨幅并未阻止市场回报率不可阻挡的下跌趋势。

格兰瑟姆将此列为史上第三大泡沫

在格兰瑟姆看来，最近的超级泡沫——我称之为"美国例外论泡沫”——在2021年疫情期间达到顶峰。他将其列为现代史上第三严重的泡沫，远不及1989年后日本股市和房地产双重泡沫破裂时的规模。

我一直认为，泡沫持续越久、规模越大、膨胀越高，就越刺激也越危险。这次泡沫确实在超级泡沫排行榜上升了名次，但与89年日本这个所有超级泡沫之母父相比仍相去甚远，也远不及同期日本的房地产泡沫。

我的不同观点在于，我们已经看到疫情期间泡沫开始收缩。2019年第一个峰值时，纳斯达克指数经通胀调整后的十年涨幅达433%，标普500为218%，道琼斯指数208%。但到2021年，纳斯达克确实膨胀至480%的涨幅，标普500以215%勉强接近前高，而道指仅达156%。这说明这轮牛市主要由科技股和网红股推动，道指代表的传统企业几乎未参与。

此外，在前两次美国超级泡沫（分别终结于1959年和2000年）中，标普500经通胀调整的最高涨幅都超过本轮。因此可以说，虽然这是超级泡沫，但其规模不及美国前两次。

紧缩政策是戳破超级泡沫的催化剂

回顾日本的超级泡沫和此前美国的两次泡沫，每次泡沫破裂都发生在货币政策收紧之后。日本在1985年《广场协议》后实施的宽松货币政策最终于1989年底结束，导致股市在1992年中期前暴跌三分之二。在美国，格林斯潘执掌的美联储于1999年6月开始加息，次年泡沫破裂。而在1959年，美联储将贴现率从2.5%上调至4%，引发经济衰退，开启了长达数十年的长期市场回报下跌。

但关键在于：195年股市并未崩盘。当年股市上涨8.5%，次年标普500指数虽下跌3%，但1961年又反弹23%。因此从现实角度看，虽然紧缩政策引发了长期下跌趋势，但真正的转折点出现在十年后期林登·约翰逊推行”大炮加黄油“政策导致通胀飙升之后。此后通胀始终阴魂不散，直到十多年后保罗·沃尔克通过惊人加息才彻底压制。

从某种意义上说，我们当前的处境更类似1959年，而非其他超级泡沫时期。就像当年那样，除非通胀根深蒂固且持续恶化，或者联邦政府放弃导致财政赤字达GDP6%的"大炮加黄油"政策，否则我们可能不会看到股市真正通缩。加之最新超级泡沫的峰值回报低于前两次——这些因素让我们有理由期待，这次泡沫或许会缓慢泄气而非突然破裂。

特朗普可能引发经济崩盘

特朗普有两种方式可能导致经济崩溃——不幸的是，他目前正在实施或承诺实施这两种方式。

首先是通货膨胀。正如格兰瑟姆在与梅林·萨默塞特·韦伯的对话中所说：

GMO的本·因克和我25年前建立了一个行为模型，它表明：忘掉所有关于有效市场或它应该如何运作的逻辑，以及股息贴现模型等等，只需看看它实际解释了哪些现象。自1925年以来，该模型很好地解释了低通胀——市场喜欢低通胀，而厌恶高通胀。

完全正确。1959年的经济下滑直到1967年才加速，当时通胀率从3%上升到1971年的5%，引发了又一次货币政策紧缩和经济衰退。

如果特朗普的关税不仅仅是价格的一次性上涨，而是由于通胀预期失控而对通胀率造成持久损害，我们可能会像20世纪60年代末那样，CPI从3%上升到5%。同样的情景将会重演，美联储将被迫加息，经济陷入衰退，股市将遭受严重损失。

特朗普还可能进一步推进DOGE政策。正如我的彭博同事克劳迪娅·萨姆最近在她的Substack通讯中所说：“目前联邦文职雇员（包括邮政局）有300万人，不到劳动力的2%。”DOGE可能具有争议性。但DOGE的削减本身规模并不足以引发经济衰退。如果特朗普大幅削减国防开支和医疗补助，或触及医疗保险或社会保障，我们将面临财政支出更大幅度的紧缩。我甚至认为，仅仅将财政部长斯科特·贝森特提出的赤字目标从目前的6%降至3%，就足以引发经济衰退。但到目前为止，无论是DOGE还是关税政策，我还没有看到任何措施能达到这种规模。

风险正在加剧

然而，近期部分经济数据确实令人担忧。

经济意外指标持续恶化

就业数据将成为遏制下行势头的关键

数据来源：彭博社

当前美国经济仅维持微弱增长。若参考亚特兰大联储最新GDPNow预测模型，经济甚至可能已陷入萎缩。美国经济距离衰退仅一步之隔。多数经济衰退始于资本投资缩减。因此，关税政策若阻碍企业制定投资计划，将极可能成为引发经济衰退的催化剂。

更值得警惕的是，极端估值使市场异常脆弱。这里并非指英伟达或特斯拉这类众所周知的估值高峰，而是指沃尔玛、可口可乐和宝洁等防御性股票。沃尔玛市盈率高达38倍，市销率更达4.4的惊人水平，意味着估值是实际盈利增速的四倍。可口可乐24倍的市盈率看似合理，但仍需支付4.2倍于实际增长率的溢价。值得注意的是，宝洁的估值指标与可口可乐基本持平。

从任何标准估值指标衡量，当前市场已全面高估。不仅成长股价格昂贵，几乎所有股票都处于溢价状态。这正是沃伦·巴菲特持续持有创纪录现金储备，甚至拒绝回购自家股票的根本原因。

关键点是什么？正如我上周所述，数据尚未恶化到让我们认为正处于史诗级熊市临界点。但现在不是增加风险敞口的时候。市场下行风险正在上升，而当前估值使其容易受到通胀进一步上升或联邦赤字削减的影响。这两种情况中的任何一种都将加速下一轮熊市的到来。

附注——关于格兰瑟姆那期播客：您可以在苹果播客、Spotify或任何播客平台收听。我想说的是：我知道有些人将格兰瑟姆视为永久看空者而置之不理。但我并不这么认为。他是一位价值投资者，在极度不利于价值投资的市场环境中遭受了挫折。我们从巴菲特的创纪录现金储备中就能看出这一点。我强烈推荐这期播客。请以开放的心态，结合当前发生的所有事件来聆听。您不会后悔的。

本周语录

“伯克希尔永远不会更倾向于持有现金等价物资产，而非优质企业股权——无论是控股还是部分持股。“沃伦·巴菲特

伯克希尔·哈撒韦公司CEO

巴菲特在最新致股东信中的评论，含蓄地解释了他不断增加的现金储备是对市场价值前景不佳的认可### 我关注的事项

特朗普政府考虑推迟汽车关税的事实表明他们对经济感到担忧。
华尔街银行认为市场正在发出经济衰退警告。
德国国债经历了柏林墙倒塌以来最糟糕的一天，原因是意识到国防财政支出将大幅增加。
过度行为的另一个迹象：投资者争相购买接近垃圾级的大学债券，尽管风险不断增加