我们即将验证“特朗普看跌期权”是否真实存在——彭博社

墨西哥和加拿大也不这么认为。

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今日要点：

• 关于唐纳德·特朗普国会演讲的报道。《回望》栏目将于明日进行分析。
• 关税政策已启动，但出乎意料的是它们反而削弱了美元。
• 特朗普给予比特币的（加密储备地位），又通过关税政策收回。
• 回顾125年历史，我们可以确认美国市场确实高度集中。
• 另外：再来点应急背景音乐。

又一个关税星期二

关税星期二已成定局，这倒也罢了。美国现已对加拿大和墨西哥加征25%关税，对中国关税提升20%，而商务部长霍华德·卢特尼克刚接受采访暗示，未来24小时内将撤销或降低对邻国的部分关税。在这充满不确定性的环境下，我们只谈有把握的内容——虽然并不多。

彭博社观点欧盟8000亿欧元国防预算恐引发债券市场动荡默茨财政觉醒推动德国经济重回正轨墨西哥贸易战秘密武器？其广受欢迎的总统一场充满幸灾乐祸却缺乏实质计划的演讲首先，这是周二美国股市的交易情况。试图强行解释这种走势毫无意义，如此剧烈的波动实属异常：

关税星期二

股市对关税政策的反应剧烈

来源：彭博社

然而以CBOE波动率指数（VIX）衡量——该指数源自期权价格计算——当前波动幅度并未如想象中夸张。虽然急剧上升，但仍低于两年前硅谷银行事件、去年套利交易平仓潮以及美联储去年12月意外鹰派会议引发的峰值：

关税动荡全景图

过去24个月VIX指数曾三次触及更高峰值

来源：彭博社

真正令人震惊的信号来自外汇市场。欧盟将成为下一轮关税目标——特朗普总统已明确表态——且冲击不小。外汇市场的数学逻辑很简单：当某国通过关税提升竞争力时，汇率会自动调节平衡。换言之，征税国货币理应走强。但现实恰恰相反：

反常现象

美国关税政策反令欧元走强美元承压

来源：彭博社

这是疫情扰乱市场五年来，欧元对美元汇率涨幅位列前十的交易日。一种解释是德国持续以更激进的财政宽松计划震惊市场（明日《回归点》栏目将详述）。外汇交易员正用行动向欧盟表明：他们确实厌恶过去十年的紧缩政策，对增加支出乐见其成。

美元的整体下跌暗示着某种异常情况正在发生。从理论上讲，这意味着投资者预期关税政策将对经济造成严重损害。这导致市场预期美联储政策将发生急剧转变：

美联储会出手救市吗？

过去一周降息预期发生剧烈波动

数据来源：彭博全球利率概率预测

由于关税在短期内会直接推高通胀，从而增加降息难度，这种市场动向显示出对美国经济增长的深度（可能是过度）悲观情绪。

更深层次看，有两个市场共识正受到质疑。其一是"特朗普看跌期权"理论。此前市场普遍认为，总统过于关注股市表现，不会坚持导致市场抛售的政策。正如卢特尼克所暗示的，任何政策让步都会被解读为"看跌期权"依然有效，股市确实对经济政策拥有否决权。然而本轮关税的实际落地，从根本上动摇了这一信念。

其二是美国作为避险天堂的地位。传统观点认为危机时期美元将走强，即使危机源头在美国本土——2011年标普下调美国主权评级后，资金仍涌入美元避险。因此美元大幅下挫表明，交易员至少开始谨慎评估美国是否还能承担这一职能。如此反复无常的决策机制，确实难以维系最安全避风港的地位。

未来24小时的最大悬念在于关税措施会否持续生效。Arca投资公司的杰夫·多尔曼将特朗普近期言论与欧洲央行前行长马里奥·德拉吉的“不惜一切代价”救市演讲相提并论——尽管最终未见实质行动，仅凭政策承诺就支撑了市场价格：

数字资产从未有过安全网。这是此类资产持续高波动性的重要原因。加密货币从未有过"最后买家"——没有政府干预，没有价值投资者的轮动。但很可能现在或短期内它将拥有这个后盾，市场参与者必须开始将其纳入定价。

储备计划的实施不会一帆风顺。特朗普的声明暗示将持有不止比特币，这令其他入选数字资产引发质疑。Frnt Financial的Stephane Ouellette指出，纳入ADA和XRP等代币并不广受欢迎。“多数人将比特币单独归类，这很公平，因为目前其他代币甚至没有定位为货币，“他表示。

然而，特朗普给比特币价格带来的短暂喘息，也反映出本轮抛售的其他驱动因素。ByteTree的Charlie Morris指出，此前涨势得益于交易所交易基金的资金流入，但如今已转为负值。“规模不大但转为负值，这对牛市毫无助益。”

来源：Bold.report比特币的抛售越来越像由不确定性加剧引发的典型避险事件。正如ByteTree这张对比比特币与黄金ETF美元资金流的图表所示，数字资产投资者正逃向避险资产。本质上，随着对比特币的耐心消退，他们正在拥抱黄金：

现在断言比特币已失去魔力还为时过早。或许作为避险资产，黄金仍是标杆。但乌莱特指出，过去15年间，在严格监管审查下，数字资产的增长速度几乎肯定超过了以往任何行业。若特朗普兑现承诺，比特币还能走得更远。

**——**理查德·艾比

与此同时，从长远来看…

长期而言，我们都死了。这是凯恩斯最无争议的论断。但审视超长期趋势仍有价值，尤其当现实如当下般混乱时。我们可以参考迪姆森、马什和斯汤顿合著的*《全球投资回报年鉴》*。这部由瑞银赞助、以三位学者命名的年鉴，追溯至1900年，持续追踪全球多国股票、债券与现金的收益表现。最新版于本周发布，点此查阅，每位资产管理从业者都应研读。

今年研究者聚焦于美国例外论与当下热门话题——少数美股巨头的非凡表现。从历史视角看，美国市场集中度确实空前：前十大股票占市值比重创至少92年来新高。1900年集中度略高，当时反垄断尚未制约J.P.摩根的商业活动：

疫情爆发后的几年里，大型股票的统治地位产生了巨大影响，这与至少过去50年所见的情况截然不同：

因此，当我们觉得"七巨头"的统治地位极不寻常时，这种判断是正确的——这确实非比寻常。一种政治层面的回应可能是，现在需要再次加强反垄断执法，就像西奥多·罗斯福在上次市场集中度如此之高时所采取的措施。这符合当下的民粹主义精神，但在未来四年内似乎不太可能实现。

研究证实，长期来看美国市场的优异表现是常态，尽管不像最近见证的这般极端。过去两个月确实非同寻常：

研究还表明，本世纪初开始、在2022年通胀恐慌中结束的超低利率时期应被视为异常现象。在整个20世纪，样本国家中的股票和债券呈现强相关性——当债券上涨、收益率下降时，股票也会上涨。而从2000年到2021年，除少数欧洲国家外，这种相关性完全逆转。此时，债券收益率上升被视为经济增长的积极信号，因此股票也随之上涨：

关键启示在于，过去二十年债券一直是对冲股票收益不佳的有效工具。如今通胀阴云再现，继续期待这种趋势可能并不明智。根据Dimson、Marsh和Staunton的测算，美国市场最新相关性为33%，这与20世纪的平均水平完全吻合：

无论未来几个月的贸易和国防政策走向如何，都应牢记这一点。从现在开始，最好将约33%的相关性作为基准情形。

生存指南

当你需要按下紧急按钮时，这里还有更多音乐推荐。试试约翰·柯川的《蓝色列车》，或霍华德·斯肯普顿的《比我的副歌更甜美》，以及福雷《安魂曲》中的《慈悲耶稣》。对于那些以玩世不恭态度应对此类境况的人，可以听听汤姆·莱勒的《再见妈妈（第三次世界大战之歌）》，或者（当然少不了）R.E.M.乐队的《这是我们所知世界的终结（而我感觉很好）》。

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