关税显示市场护栏或被高估——彭博社

魁北克圣伯纳德-德拉克勒边境口岸。

摄影师：安德烈·伊万诺夫/彭博社 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报，请在此订阅。

今日要点：

• 对墨西哥和加拿大25%的关税将于周二生效——对中国则为20%。
• 市场非常不喜欢关税。
• 但它们似乎热衷于欧洲加入军备竞赛的想法。
• 美国最新的宏观和信贷数据开始显得令人担忧。
• 还有：按下紧急按钮时的背景音乐。

市场对特朗普喊话：取消关税

美国总统于东部时间下午2:42宣布，对加拿大和墨西哥的关税将于周二开始实施。许多人抱怨市场对关税过于自满。从即时反应来看，他们是对的。图表中的垂直线标示了公告发布的时间点：

市场为“关税周二”做准备

收益率和油价下跌对政府有利，但股市下跌则不然

来源：彭博社

标普500指数今年最糟糕的交易日显示市场并不买账，尽管债券和股票在最初抛售后均出现反弹。对于一个以降低10年期国债收益率、原油价格和美元贬值为目标的政府来说，这一天未必那么糟糕。股市对特朗普至关重要，其下跌可能令人担忧。有一种普遍理论认为，市场将成为经济政策最重要的护栏；我们很快就会发现这是否正确。

彭博社观点让各州在选民验证中发挥主导作用白宫刚刚在世界杯上自摆乌龙更多父母需要与孩子进行的大学谈话加州关税诉讼有两个目标大选后形成的亲增长特朗普交易几乎全部逆转。下图以选举日为基准，追踪了股票相对于债券的表现、美股相对于全球其他市场的表现、美国成长股相对于价值股的表现，以及比特币。自1月以来，所有这些都发生了逆转，这种逆转一定让许多人损失惨重。但进一步推断将是不明智的。特朗普交易已回到11月5日的水平。一些极端的热情已被打消。它们在一两年后的表现将取决于特朗普政策对经济的实际影响：

特朗普贸易政策现状

大选日引发的多数趋势已出现逆转

数据来源：彭博社

数据以2024年11月5日为基准日进行标准化处理（基准值=100）。

值得注意的是，跌幅最大的正是此前获利最丰厚的投资标的。英伟达公司市值较峰值已缩水约8000亿美元，回落至去年五月水平。尽管如此，其市值仍较去年年初翻倍。这符合过度修正的规律，也反映出市场正在不分青红皂白地规避风险：

英伟达市值退回九个月前

若担忧经济前景，抛售英伟达似乎成为选择

数据来源：彭博社

特朗普政策中放松监管与减税条款在华尔街仍广受欢迎，但关税政策却无人喝彩。今日两则评论颇具代表性。摩根大通戴维·凯利表示：

简言之，关税的弊端在于推高物价、拖累经济增长、削减利润、加剧失业、恶化不平等、降低生产率并激化国际紧张关系——除此之外，倒也无妨。

高频经济公司首席经济学家卡尔·温伯格指出：

若威胁性关税真正实施，美国工业活动将立即萎缩，无需等待下次ISM数据验证。汽车、能源、航天三大行业首当其冲，家电、电子产品、家具及服装等行业也将面临特朗普关税及潜在报复性措施的生存威胁。

华尔街人士的反应可能有些过度。在特朗普2.0时代的贸易政策中，如同外交政策一样，这是自二战以来最重大的转变，而对关税的反对可能反映了想象力的匮乏。一旦我们掌握更多证据，这种反应可能会逆转，就像大选后的狂欢情绪最终反转那样。但当前的反对声浪确实声势浩大。

欧洲局势

我们正见证一个地缘政治转折点。JD·万斯在慕尼黑的演讲就是标志性事件。上周五万斯、特朗普与乌克兰总统弗拉基米尔·泽连斯基在椭圆形办公室的会晤同样如此。对于美国外交政策新走向的利弊，各方观点不一。目前的核心问题是：美国退出传统联盟将对市场产生何种影响。

截至目前，投资者似乎预期欧洲将成为最大受益者，或至少以美国利益为代价获利。过去一个月里，以美股美债为代表的"美国例外论"已大幅退潮：

变动的大西洋分界线

大选后涌向美国的资金流已完全逆转

数据来源：彭博社

部分原因在于宏观环境有利。最新欧元区通胀数据显示整体CPI恰好维持在2%，服务业通胀亦持续回落。市场已充分预期欧洲央行本周将降息，这些数据对此预期毫无阻碍：

通胀：欧洲面临的（略微）减轻的难题

在诸多严峻消息中，服务业通胀回落点燃降息希望

来源：彭博社

但地缘政治才是最大推手。来自德国的消息显示，特朗普和万斯似乎促成了当前议会中三大党派——中左翼社民党、中右翼基民盟和绿党——就大规模额外借贷达成一致，资金不仅将用于国防还包括基建。当德国选民对极右翼选择党的热情遇上美国退出欧洲联盟，原本顽固拒绝变革的德国建制派突然做出了一代人未曾妥协的决定。

此外，欧洲援乌谈判进展神速，或许正因跳出了欧盟繁琐程序的桎梏。周末事态表明，美国的立场转变不仅让欧盟大国，更让英国、挪威和土耳其形成了协调一致的行动。我们早已摒弃"美国永远支持欧洲"的假设；如今或许也该放下"欧洲永远无法团结"的成见。

欧洲防务板块前景彻底改写，市场狂热正蔓延至意想不到的角落。按规模比例计算，瑞典可能拥有欧洲最大的军工体系。以下是自去年初以来该国货币的走势：

瑞典的战争红利

瑞典军工产业正支撑其货币走强

来源：彭博社

数据以2024年1月1日为基准日进行标准化处理（基数=100）。

尽管存在阴暗的动因，但新政治气候被认为对瑞典有利。这导致市场走势与两个月前的预期几乎完全相反——普京与特朗普共同推动了瑞典最大国防承包商萨博集团的股价飙升。图表从2022年乌克兰战争前夕开始，并纳入埃隆·马斯克的特斯拉公司作为直观对比：

北欧黑色奇迹

瑞典萨博股价表现甚至碾压特斯拉

来源：彭博社

数据以2022年1月3日为基准日进行标准化处理（基数=100）。本地货币计价。

自美国大选以来，德国军工巨头莱茵金属公司的股价暴涨更为惊人。本图表将其与比特币进行对比：

莱茵金属：直冲云霄！

迄今为止，这家德国军火商在特朗普2.0时代的表现已超越比特币

来源：彭博社

数据以2024年3月4日为基准日进行标准化处理（基数=100）。数据以2024年3月3日为基准日进行标准化处理（基数=100）。

欧洲传统制造业巨头对新经济标杆企业和"特朗普交易"的碾压程度已近乎荒诞。

这个MEGA情景可能出什么问题？首先，欧洲实际上很可能无法团结一致——或者说行动过于迟缓。现任领导层及其选民完全可能阻挠这一议程，更何况他们起步时经济就疲软。

其次，扩张性财政政策伴随着利率上升的风险。债券市场的警惕者不容忽视。

第三，欧洲仍需为其产品寻找买家。美国正诉诸关税手段，而俄罗斯和中国并非可靠选择。此外还存在一种风险：在西方完成军备建设前，普京领导的俄罗斯可能已确立对欧洲东部的控制权。最终，全面战争的风险亦不容忽视——历史上欧洲列强参与的军备竞赛从未善终。

他们能否重整旗鼓？摄影师：尼尔·霍尔/EPA美国出人意料的政策转向让投资者开始设想更难以置信的情景——欧洲或许能团结起来采取必要行动。相比万斯在慕尼黑的发言，当前形势确实乐观许多。但结局仍未可知，MEGA可能早已成为过度拥挤的交易。

何种着陆？

后疫情经济给衰退模型留下的创伤尚未痊愈。随着去年消费者韧性显现和拜登政府隐性财政宽松提振经济，关于衰退或硬着陆的讨论逐渐消退。特朗普2.0版的增长议程被视为繁荣催化剂，市场对其胜选的狂热反应即是明证。经济平稳运行仍是最可能的结果，但压力迹象日益难以忽视。这很大程度上（虽非全部）源于特朗普带来的政策不确定性，它给原本良性的经济疲软迹象赋予了新的含义。

全球最大经济体上季度以2.3%的速度增长，虽低于前一季度3.1%的亮眼表现，但远未达到预警线。不过牛津经济研究院美国首席经济学家瑞安·斯威特指出，企业设备实际支出持续下调且未见大选后复苏迹象，这预示着危机将至：

政策不确定性带来的拖累可能远超预期，而关税不确定性可能导致进口提前囤货，这将推高库存水平并部分抵消净出口扩大造成的负面影响…

关税对策的制定令人头疼。市场猜测已推高通胀预期，并明显影响了企业行为。三月最新ISM供应管理协会调查显示，制造商报告采购价格急剧上涨，该指标创下30个月新高：

为关税风险买单

制造商价格意外飙升凸显不确定性

来源：彭博社

这使得美联储降息难度大增。高利率持续加重消费者负担。信用评级机构VantageScore数据显示，在住房成本与利率双重压力下，信贷余额已达五年峰值。汽车贷款违约率上升而新信用卡账户增速放缓，表明借款人正优先处理现有债务。

在信用评级的另一端，上周投资级企业债也重现了明显的不安情绪，距离它们上一次重大冲击——地区银行业危机已过去两年。虽然利差（即隐含风险）仍远低于当时水平，但已跃升至五个月高点，并突破200日均线。这表明市场对信用风险的担忧被低估，即便对大型企业也是如此：

美国信贷：忧虑重现

硅谷银行危机两年后，美国信用利差开始扩大

来源：彭博社

高收入家庭显露的弱势迹象不容忽视。当低收入家庭陷入困境时，他们庞大的消费比例支撑了经济。SMBC日兴证券的特洛伊·卢德卡指出，随着财富效应消退，压力正在显现：

旅游业尤其明显。2024年12月，计划出国旅行的人数比例达到创纪录的24.1%。但近期旅行热情减退，可能预示着对资产价格敏感的家庭（其消费一直是整体支出的支柱）正面临压力。

SMBC这张图表呈现了消费疲软的背景：

综合来看，关税政策出台之际，增长恐慌已初现端倪。彭博新闻趋势分析显示，截至上周末，提及经济衰退的新闻标题数量已升至去年9月以来最高水平：

经济衰退提及率上升

提及经济衰退的新闻报道达到自9月以来的最高水平

来源：彭博社

注：数据截至2025年2月28日

在特朗普第一任期，大规模减税先行，提振了市场及整体情绪。关税政策随后跟进。而这次在经济焦虑加剧之际颠倒政策顺序，实为险招。

**——**理查德·艾比

生存指南

光是跟上所有动态就压力山大。分享几个我钟爱的解压神曲：试试迈尔斯·戴维斯的《那又如何》、莫扎特《长笛与竖琴协奏曲》第二乐章、若斯坎·德普雷的《圣体颂》，或是莫奇巴乐队的《海》。欢迎补充推荐。更多彭博观点：

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