对冲基金跑赢大盘的股票将误导投资者——彭博社

Aaron Brown

盘点现状。

摄影师：Spencer Platt/Getty Images North America知名机构投资顾问理查德·恩尼斯在最新发布的报告中预测，未来10到20年内，对冲基金和房地产等另类投资将从养老基金和捐赠基金的资产组合中消失。他指出，这些机构受托人终将认清现实：与公开股票和债券的被动指数投资相比，另类投资不仅收费过高，回报率也持续低迷。

报告的亮点在于，它用通俗易懂的现代语言总结了针对另类投资的经典批判，例如《对冲基金真的对冲风险吗》和《揭秘非流动性资产》等文献观点。

彭博社观点专栏墨西哥：请停止篡改宪法埃隆·马斯克想再当"造王者"股市走向将决定美国经济命运美国软实力衰退，普京坐收渔利但报告的缺陷在于，这本质上是追逐收益的典型案例。过去16年间，经通胀调整后的标普500指数总回报率持续复合增长达12.72%，是1871年以来第四高的纪录，远超7.05%的历史平均水平。若在2008年就预见到这点，投资者本该全仓押注标普500指数基金，根本无需配置另类资产。而恩尼斯恰恰选择了这个特殊时段作为评估周期。

要理解追逐回报的问题，不妨看看历史上三个最佳16年周期结束后发生的情况。1937年时，你会看到过去16年间经通胀调整后的年化连续复合回报率达到13.82%。尽管经历了1929年股市崩盘和大萧条，但你仍能从1920年代的牛市、1930年代初股市低谷的强劲反弹以及萧条期间的负通胀率中获利。而在接下来的15年里，你只能获得低于平均水平的4.12%年化实际回报。

1965年的情况看似更好，结果却更糟。1950年代至1960年代初的战后复苏带来了14.88%的年化超额通胀回报，但随后15年的经济萎靡与滞胀却导致-0.30%的回报。1998年时，你会看到15.84%的年化实际回报记录，但未来实现的回报仅有2.82%。

虽然无人知晓未来16年的走势，但历史经验表明：明智的做法是分散投资组合，避免过度依赖强劲的公开股票回报。没有人建议完全退出股市——股权风险仍是现代经济中投资回报的驱动力——但多数投资者对其配置过高。

恩尼斯的论文展示了各类另类投资的回报数据，但这不是有效的评估方式。问题在于数据既不完整也不可靠；更重要的是这些投资本就不是作为独立配置存在，而是用于分散风险和对冲，而非增强收益。最关键的是它们不能反映投资者的真实体验：许多优质基金未纳入公开数据库，更多优质基金不接受新投资者。机构投资者并非随机选择基金，而是在充分尽调后构建定制组合。核心问题应该是"使用另类投资的投资者长期表现是否更好"，而非"所有另类投资的平均回报是多少"。

恩尼斯采用多元回归分析方法，估算了过去16年间将另类资产配置比例提高1%（例如从5%增至6%）对年均回报率的影响。这里存在一个技术性问题，即统计学家所称的"遗漏变量"问题——当基金投资房地产等另类资产时，必然要削减其他领域的投资，很可能会同时减少股票和固定收益类资产的配置。只有将全部资产类别纳入多元回归模型，才能获得有意义的分析结果。这种做法会显著改变数据结论。

举例而言，恩尼斯估算对冲基金配置增加1%（比如从10%升至11%）会使年化回报率下降6.9个基点（例如从10%降至9.931%）。而当我采用全资产类别模型（确保投资配置总和为100%）计算时，结果显示回报率会从10%提升至10.078%。

这种差异主要源于：增加对冲基金配置的机构通常会相应减少股票持仓。当我从股票13.3个基点的收益中扣除7.8个基点后，得到的结果（-6.9）与恩尼斯的估值非常接近（计算过程详见附表）。换言之，养老基金若将1%资金从股票转投对冲基金会损失收益，但若从固定收益或现金中转出资金则能盈利。恩尼斯对各另类资产类别的负收益结论，并不意味着这些是错误选择，仅说明过去16年股票表现更优。如果未来16年股市表现转弱（这种情况完全可能甚至极有可能发生），这些负值就会转为正值。

投资收益敏感性

2009-2024年间某类别配置增加1%对回报率和标准差的影响

来源：理查德·恩尼斯的《另类投资的未来是什么》，亚伦·布朗

我上一专栏展示了其对标准差的影响。例如，将1%更多资金投入股票会使养老基金的年化标准差增加0.295%，比如从年化10%增加到10.295%。而将同样的1%投入对冲基金则会使标准差减少0.074%，从10%降至9.926%。股票较高的回报是否值得承担额外风险，取决于养老基金的目标和风险承受能力。

我要冒险提出与恩尼斯预测相反的观点。未来几年，机构管理者将追逐回报，而不是受托人“变得明智”。基金将降低费用并增加股票敞口，导致风险增加而回报减少。长期低于平均水平的股票回报加上一次市场崩盘将逆转这种趋势，并导致另一个另类投资泡沫，管理者们会不顾费用和细则，争先恐后地涌入最热门的新另类投资理念——受到那些展示另类投资近期表现如何优异的追逐回报文章的鼓动。但也许这次不同，受托人和管理者真的变得更明智了。

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