Hooters困境为证券化产品带来考验：彭博信贷周报

一种在连锁餐厅中流行的华尔街金融工程形式即将面临严峻考验，随着Hooters走向破产，而TGI Friday’s仍深陷其中。

整体业务证券化在十多年前兴起，允许零售连锁店通过承诺未来来自其特许经营餐厅和商店的现金流，以比垃圾债券市场更低的成本筹集资金。根据摩根大通公司的数据，目前约有360亿美元的此类债券未偿还。

这些债券因其明显的安全性吸引了投资者。由母公司的大部分资产和现金流支持，理论上，即使公司遇到严重问题，它们也相对较好地受到保护。根据2019年标普全球评级报告，大多数债券获得投资级评级，比类似的公司交易高出五到六个等级。

现在，一些通过这种证券化借款的公司面临的大问题正在对这些假设进行考验。尽管投资者没有大规模抛售这些债券，且大部分债务仍表现良好，但今年这些证券的风险溢价已经扩大了几个基点，而其他资产支持证券的利差普遍收窄。

以服务员穿着暴露制服闻名的餐厅特许经营商Hooters of America在2021年通过出售整体业务证券化筹集了3.15亿美元。但此后客流量下降导致公司出现流动性问题，据彭博社上月报道，公司目前正与债权人合作制定可能在破产中重组的计划。

整体业务证券化规模

来源：彭博社

注：截至2月28日的数据仅包含已定价交易。

据知情人士透露，持有Hooters证券化债券的投资者目前仍能获得定期利息支付，但他们越来越预期需要允许Hooters延后偿还本金，以避免使公司陷入现金流紧张，从而危及其完全偿还能力。

如果债券持有人被迫让步，一个原因可能是这笔债务从根本上依赖于发行公司的健康状况，与汽车贷款或抵押贷款等大多数证券化资产不同。

一些熟悉此类债务的投资者表示，尽管在景气时期将企业视为资产支持证券对投资者和餐厅业主具有吸引力，但这种刚性框架在公司最需要灵活性的困难时期可能会限制其应变能力。

“整体业务的吸引力之一在于其结构的刚性和合同保护，”Beach Point Capital Management的投资组合经理Ben Hunsaker表示。“但这也是其缺陷之一。你将一个活生生的企业实体当作硬资产来对待。”

例如，餐厅公司用于营销的特许经营费比例可能在文件中被硬性规定。如果公司需要重新谈判提高这一比例以提振销售，它可能没有这样做的灵活性，因为这实际上会剥夺债券持有人的资金。公司可能不得不修改其业务计划或寻找其他变通办法。

Hooters面临的困境再次提醒投资者，当发行方陷入困境时，全业务债券持有人仍可能遭受损失。

休闲餐饮连锁TGI Friday’s于11月申请第11章破产保护，标普指出，此后该公司以特许经营费和其他资产为担保的债券违约已成为"几乎确定的事实"。

2023年，债券持有人重组了由阿波罗支持的硬币兑换亭运营商Coinstar的全业务证券条款，为该公司再融资到期债务和支付费用提供了更大缓冲空间。

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Brandywine Global投资组合经理Tracy Chen表示，与普通公司债券相比，发行全业务证券化产品能让餐厅经营者节省50至100个基点的利息，这在企业融资领域堪称巨额节省。

投资者愿意以更低利率购买这些债券，且其评级高于无担保债务，主要归功于其保护机制。标普指出，这些保护措施包括资产隔离、破产后现金流保障，以及在母公司出现问题时任命备用管理团队接管业务的权利。

去年此类债券发行规模达120亿美元，其中包括私募股权公司Roark Capital创纪录的33.5亿美元发行，用于收购三明治连锁赛百味。

观看：本周的嘉宾包括Parametric SMA投资组合管理总监Nisha Patel、Principal资产管理全球固定收益首席投资官Michael Goosay、贝莱德宏观信贷研究主管Amanda Lynam，以及景顺投资级信贷主管Matt Brill。

关注要点
* 预计下周美国高等级债券发行量将达到约600亿美元。 * 在欧洲，64%的受访专业人士预计下周发行量将超过300亿欧元（312亿美元）。 * 根据彭博经济研究的初步预测，3月7日公布的美国就业报告可能首次显示特朗普总统对政府支出的激进削减政策效果，预计2月非农就业人数净增6.5万，低于1月的14.3万。 + 3月3日公布的2月ISM制造业PMI可能显示美国工厂增产，但增速较1月放缓。 + 加拿大2月劳动力调查（3月7日发布）可能显示月度招聘速度放缓至3.5万人，此前假日季期间招聘火热。 + 欧洲方面，3月3日公布的HICP数据预计将显示通缩持续，市场预期欧洲央行将在3月6日跟进降息25个基点。 + 中国3月1日发布的PMI数据可能显示2月小幅回升，但不足以提振投资者情绪。 + 欲了解可能影响下周全球市场的详细数据与事件，请参阅彭博经济研究的《一周全球经济展望》。

一周回顾

• 截至2月28日当周，企业发行了超过500亿美元的美国高评级债券，较交易商前一周预测高出约70%。未来一周，交易商正为一系列巨额债券发行做准备，可能包括玛氏公司为360亿美元收购零食制造商凯兰诺融资，而新思科技计划发行约100亿美元债券以支持其340亿美元收购软件公司安西斯。
• 美国公司债价格波动小于国债，使得这些证券在某种意义上比政府债券更安全，这一反常现象似乎推高了公司债的估值。
• 碧桂园控股预计将错过其自行设定的重组计划达成协议的目标日期，这家违约的中国开发商正艰难争取债权人支持。
• 美国证券交易委员会对华尔街巨头道富银行和阿波罗全球管理公司备受期待的私募信贷交易所交易基金表示担忧，周四在一封信中要求两家公司提供更多信息。
• Altice国际的债权人正准备进行债务谈判，此前帕特里克·德拉希电信帝国的另一部分本周就债务问题达成解决方案。
• 摩根大通正大幅扩大其直接贷款业务，额外拨出500亿美元以抢占快速增长市场的更大份额。
• 中国风险投资公司红杉资本集团正与银行商谈约4亿美元贷款，以支持其收购电吉他放大器制造商马歇尔集团。进行谈判
• 泰晤士水务主要债权人之一Assured Guaranty的高管表示，在获得紧急流动性批准后，他们对这家陷入困境的英国公用事业公司持乐观态度。债权人
• B. Riley Financial安排了新资金取代野村控股，清除了与一桩不幸收购交易相关的剩余贷款，该交易曾拖累这家经纪和投资公司。
• 运营汉堡王和Popeyes Louisiana Kitchen快餐连锁店的GPS Hospitality正与顾问商讨如何在收入逆风中管理不断缩水的现金储备。
• Clearlake Capital和Siris Capital支持的Newfold Digital正与部分贷款机构讨论债务重组，这家网络服务提供商面临收入下滑和流动性问题。进行讨论

人事动态

• 千禧管理公司聘请前高盛集团合伙人汤姆·马拉弗龙特，这是又一位与华尔街投行有渊源的高管转投伊兹·英格兰德旗下公司。马拉弗龙特在LMR Partners短暂任职美国信贷主管后，将加入千禧担任专注信贷市场的高级投资组合经理。
• 鹰点信用管理公司正引入三位ForeStar Credit资深人士组建基础设施信贷团队：詹妮弗·鲍尔斯将领导基础设施信贷组，布列塔尼·平克顿担任董事总经理，迈克尔·韦伯出任部门总监。
• 艾斯勒资本任命科林·泰希霍尔茨为全球固定收益主管。常驻纽约的泰希霍尔茨将于下月入职，其最近职务是杰夫·塔尔平斯旗下Element资本管理公司的市场主管，于去年离职。
• 美国银行董事总经理杰夫·弗里切在供职近二十年后离职。弗里切此前就职于该行杠杆融资资本市场部门。
• 堡垒投资集团从多伦多道明银行招募银行老将埃里克·哈特曼，并从蒙特利尔银行延揽比尔·特夫特加入其私募信贷发起团队。二人将专注于非赞助贷款业务，向私募信贷发起主管安迪·弗兰克汇报。
• 瑞银集团任命前瑞信融资组资深银行家金凯莉为亚洲杠杆资本市场及结构化解决方案主管。该行在2023年收购瑞信后正重组融资业务。

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* 高盛策略师警告：关税动荡下信贷风险加剧 * DOGE或为困境中的房东带来50亿美元新麻烦 * Dye & Durham收到9.4亿美元报价，但称未进行谈判 * Meta与阿波罗洽谈350亿美元数据中心融资 * 对冲基金因大规模宏观押注面临监管机构新审查

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