私募股权交易面临息税折旧摊销前利润问题——彭博社

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欢迎订阅彭博社每周两期的《私募动向》简报，聚焦私募市场与资本暗流涌动的力量。本期我们将探讨私募股权对息税折旧摊销前利润(EBITDA)的痴迷、该行业在可再生能源领域的挣扎尝试，以及备受期待的私募信贷ETF。

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EBITDA陷阱

私募资本虽有诸多奇特属性，但没有任何一项能像EBITDA指标这样无处不在。

这项盈利指标被用于确定企业估值、贷款条款和高管奖金。在某些情况下，其滥用可能导致灾难性后果。

我的同事斯里达尔·纳塔拉詹、莉比·切里和马尔顿·埃德尔报道了一个典型案例，围绕奥地利包装公司舒尔柔性的失败交易展开。

2021年，私募巨头林赛戈德堡将该公司出售给投资机构B&C。仅数月后交易崩盘，企业最终由阿波罗领衔的债权人接管。

此案随后成为奥地利刑事调查的对象，并在公司前所有者之间引发了一场相互指责的循环。这一切的核心在于对息税折旧摊销前利润（Ebitda）的处理方式。

当持怀疑态度的投资者谈论虚高的Ebitda时，他们通常指的是调整后的版本——公司通过声称某些支出不属于正常运营范畴而将其加回。

以疫情期间普遍存在的利润修饰行为为例，当时新造了"Ebitdac"（即息税折旧摊销及新冠前利润）这一术语。在B&C收购Schur的案例中，焦点在于报告的Ebitda数据，以及这家包装公司从该数字中剔除了哪些资本支出项目。

Schur将2020年的Ebitda数据向下修正了三分之二，会计师还建议对前两年的数据进行更大幅度的削减。通过扣除某些奖金支付和设备调拨等支出，Schur得以向市场展示更亮眼的财务数据。

数据大幅削减

毕马威建议对盈利数据进行重大重述

来源：毕马威调查结果

注：该公司是在B&C收购后被要求提供评估。数据单位为百万欧元。

未被监管机构认定有过错的Lindsay Goldberg表示其行为并无不当，并称B&C清楚Schur计算和报告Ebitda的方式。而奥地利买家则表示该指标存在虚假陈述。

随着收购行业准备出售创纪录数量的待售投资组合公司，这些企业盈利能力提升的程度将受到密切关注。

未来属于…公开市场？

本周华尔街巨头道富银行与阿波罗集团推出了备受期待的私募信贷交易所交易基金。更出人意料的是美国证券交易委员会在数小时后突然介入。

支持者认为，这只在纽约证券交易所首发的ETF标志着公开与私募市场融合迈出重要一步。但监管机构似乎仍需被说服。

备案文件显示，该ETF创始人称阿波罗已签署协议，将对其每日及定期提供的交易标的进行确定报价。但SEC表示仅依赖阿波罗的报价"不足以确保流动性"。

阿波罗集团在加速所谓公开与私募市场"融合"方面发挥了关键作用。这家私募巨头正与银行、交易所和金融科技公司洽谈，旨在为私募信贷交易提供实时信息和日内定价。

私募信贷历来流动性差且难以交易。尽管该ETF为符合SEC要求将非流动性投资上限设为15%，但备案文件显示其私募信贷敞口预计将占投资组合的10%至35%。

美国证监会对该基金名称及其遵守估值规则的能力提出质疑，并指出基金过度删减与阿波罗公司关系信息的行为"导致协议关键条款未向公众披露"。

私募市场的积习难改。

可再生能源何去何从？

就在不久前，可再生能源还是最炙手可热的行业。如今，那些曾全力押注该领域的投资者正面临惨痛跌落。

本周，我的同事艾莉森·麦克尼利、西拉·布拉什和莱扬·奥德撰文探讨了市场风云变幻——在廉价债务和跟风投资者的推波助澜下，曾令人眩晕的高估值正回归理性。

可再生能源承压

贝莱德清洁能源ETF自2021年初以来暴跌

资料来源：彭博社

这对贝莱德和加拿大魁北克储蓄投资集团等私募资本投资者而言是当头棒喝。他们几年前在风能、太阳能、电动汽车等环保领域押注的初创企业至今未能实现自主盈利。

依赖政府扶持政策的可再生能源企业，在唐纳德·特朗普入主白宫后前景或将更加黯淡。这位总统候选人明确表示将推行"禁止新建风力发电机"等政策。

他们如是说

“过去18到24个月里，他们融资并不容易。我们去年筹集了1350亿美元，能筹到这种规模资金的机构并不多。”

布鲁斯·弗拉特布鲁克菲尔德首席执行官在接受彭博电视采访时谈及中型资产管理公司面临的困境。### 关键数字

• 350亿美元 融资方案规模阿波罗集团Apollo正洽谈牵头为Meta Platforms提供该方案，以助其在美国开发数据中心。

风云人物

直径资本合伙公司 正准备应对人工智能可能引发的金融冲击波，称该技术将"残酷地"区分赢家与输家，其态势令人想起美国页岩气繁荣时期。

这家总部位于纽约的资产管理公司通过押注电信企业和数据中心，一直在人工智能主题上获利。但联合创始人斯科特·古德温与乔纳森·莱文松指出，企业正通过举债追逐先进AI技术，部分公司将无力偿还这些债务。

“所有人都在等待私募信贷和广泛银团贷款市场的失衡，“他们在给有限合伙人的季度信函中写道（彭博新闻社获阅该信件），“原本预期衰退会引发这种失衡，但最终触发因素可能反而是技术创新。”

我们近期关注的重点

• Ares首席执行官迈克尔·阿鲁盖提表示，不排除进行更多收购，因为私人信贷领域的增长竞赛几乎没有放缓的迹象。
• 沙特阿拉伯主权财富基金已暂时禁止普华永道承接咨询顾问服务合同，使该机构在全球最赚钱的市场之一的发展陷入停滞。
• 美国前财政部长史蒂文·姆努钦与软银愿景基金正商讨拯救Cybereason的交易，这家曾经的硅谷独角兽企业因董事会动荡已损失大部分市值。
• 银行与直接贷款机构正竞相为在线分类广告集团Adevinta提供高达65亿欧元的债务融资。
• YouTube明星MrBeast计划融资数亿美元以扩展业务，此轮融资或将使其公司估值达到约50亿美元。

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