特朗普团队在石油与黄金问题上无法两全其美——彭博社

关税，宝贝，关税！不列颠哥伦比亚省本拿比的一艘油轮。

摄影师：詹姆斯·麦克唐纳/彭博社 要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报，请在此订阅。

今日要点：

• 美国第二：自大选以来，标普500指数的表现已落后于富时全球（除美国外）指数。
• 黄金热潮非同寻常，但可能后劲不足。
• 受油价承压——这对特朗普政府来说是个好消息。
• 英伟达的负面情绪显示科技投资者开始对盈利能力提出更高要求。
• 以及：告别伟大的吉恩·哈克曼。

关税，宝贝，关税！

不可预测且前后不一的经济政策不仅令人恼火，还会阻碍商业规划。例如，特朗普政府在石油方面的目标相对明确——通过“钻探，宝贝，钻探”提高产量并降低油价，以此作为降低通胀及后续利率的替代手段。但若细究这些政策如何落实，这种简单性便荡然无存。三年前俄罗斯入侵乌克兰时，原油价格飙升至每桶125美元。过去六个月里，油价几乎未突破80美元。在供应过剩和需求疲软的背景下，特朗普希望油价进一步走低的目标虽雄心勃勃却非天方夜谭。然而，无休止的关税威胁正在制造障碍。由于特朗普坚持下周将对加拿大出口至美国的原油征收10%关税，周四油价一度上涨2%：

原油价格止跌回升 关税阴云笼罩市场

特朗普对加拿大原油加征关税引发罕见市场波动

数据来源：洲际交易所、纽约商品交易所与彭博社

简而言之，总统对加拿大的聚焦为油价注入了一剂强心针——尽管只是暂时的。除非出现剧烈调整，原油正面临自去年9月以来最大单月跌幅。根本问题在于，在关税政策未明的情况下，任何精准预测其影响的尝试都是徒劳。

彭博观点美联储或被迫降息基尔·斯塔默增加军费虽迟但到南非当前面临的外交困境比多数国家更严峻LVMH集团拆分：从"为何拆分"到"何不拆分"其他政策手段或可抵消关税影响。总统解决乌克兰冲突的决心——外界普遍认为这将释放更多俄罗斯原油出口——可能压低油价。摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎·卡涅娃指出，特朗普可能对伊朗和委内瑞拉的制裁采取宽松态度，这将进一步打开供应阀门。鉴于原油需求疲软且库存处于数十年低点，卡涅娃认为价格继续上涨的可能性较低：

战略储备补库或将在未来五年支撑油价，但政府库存处于低位削弱了应对价格上涨风险的缓冲能力，这些风险包括地缘政治紧张局势再度升级、深海项目延期以及全球电动车销售大幅放缓。相比之下，我们观点面临的主要下行风险包括全球经济增长疲软期、OPEC+增产以及美国页岩油产能出现超预期提升。

这张美国银行的图表展示了全球供应状况的概览：

当前的需求与供应基本面提供了另一个理由，让人希望关税不会推高价格。预计2025年全球需求将每日增加100万桶，低于非欧佩克+预计的每日120万桶供应增长。但该卡特尔组织已经每日超产超过100万桶，并拥有超过500万桶的闲置产能。道明证券大宗商品策略主管巴特·梅莱克认为，这使得持续上涨不太可能：

对加拿大原油长期征收关税有可能导致强劲且持续的价格上涨。但欧佩克的闲置产能和夺回市场份额的决心，加上对能源产品征收的任何关税都可能是短暂的，这将使任何额外的价格上涨难以持续。

较低的价格抑制了钻井公司帮助提高产量的积极性。生产商必须确信他们能获得一个好价格，才会“钻探，宝贝，钻探”。与此同时，特朗普将石油作为关税谈判工具的做法可能会适得其反。那些拥有大量贸易顺差的国家，如印度和日本，正争先恐后地购买更多美国液化天然气，以避免总统的愤怒。随着其他国家也将加入这一行列，液化天然气可能供不应求。

美国液化天然气出口已接近满负荷运行。龙洲经讯的汤姆·霍兰德指出，早在12月美国政府尚未对贸易伙伴施压时，能源部就预测2025年日均出口量将从120亿立方英尺增至2026年的140亿。受产能限制，更多液化天然气订单无法显著提升出口量，“出口驱动政策在推高国内能源价格的同时，对改善美国贸易逆差的效果微乎其微”。

经济基本面表明特朗普政府难以两全其美。最终当局必须在两种政策间作出抉择：或是压低油价以缓解通胀和利率压力，或是推高油价刺激钻探活动。要同时实现这两个目标谈何容易。市场普遍谨慎预测，政府将倾向于维持低油价政策。

**——**理查德·艾比

黄金牛市持续

这轮黄金牛市还能持续多久？尽管金价尚未突破3000美元/盎司大关，但涨势已持续超预期，且与近期宏观经济驱动因素完全背离。由于黄金不产生收益且储存需要成本，当低风险资产收益率上升时金价理应下跌，反之当收益率下降时，无息资产的劣势减弱则会推高金价。事实上，10年期通胀保值国债收益率（剔除通胀的实际收益率）与金价的负相关性已变得极强。这张终端图表展示了1997-2022年间黄金价格与10年期实际收益率（倒置显示以凸显关联性）的走势：

但这就是2022年初美联储开始加息后发生的情况。黄金与实际收益率同步飙升（在图表中，由于实际收益率刻度仍为反向显示，二者看似背离）：

这本不应是黄金的有利环境。然而需求却异常强劲。道富环球投资管理的黄金实物ETF（代码GLD）刚刚创下其历史上最大的单周资金流入，轻松超越了2020年初疫情爆发时创下的纪录：

GLD抢购潮

上周投资者向主要黄金ETF注入了创纪录的资金

来源：彭博社

需求从何而来？道富首席黄金策略师乔治·米林-斯坦利表示，零售和机构投资者的购买分布均衡，并将创纪录的资金流入归因于对安全资产需求的上升。从贝克、布鲁姆和戴维斯基于媒体报道编制的指数来看，特朗普2.0无疑在全球引发了极端不确定性：

特朗普2.0引发创纪录的不确定性

全球范围内，特朗普回归的冲击力超过新冠疫情、9/11事件或全球金融危机

来源：Baker, Bloom & Davis，彭博社

现在我们来关注让黄金市场兴奋的具体政策动向。实物黄金正以创纪录规模跨越大西洋流向美国。这主要是为了规避未来可能实施的黄金进口关税，体现在伦敦市场黄金借贷利率的惊人上涨（由Longview Economics绘制图表）：

除了关税之外，财政部长斯科特·贝森特的一句表态还暗示了另一种耐人寻味的可能性——他声称要"为美国人民将资产负债表中的资产端货币化"。这可能意味着撒切尔式的私有化，但专家们期待更创新的方案。Longview公司的哈里·科尔文解释道，市场传言称"财政部可能将资产负债表中的黄金按市价重估（目前每盎司42美元）"。这将使其持有的黄金增值约8000亿美元，这些资产可租赁给美联储。“随后美联储将向财政部一般账户贷记8000亿美元，这将成为市场流动性的关键来源（即对金价有利）。”

伦敦CrossBorder Capital的迈克·豪威尔指出，1933年罗斯福总统曾将黄金价格从每盎司20.67美元重估至35美元，这个先例或许能为特朗普2.0时代提供借鉴——重估收益或可用于设立主权财富基金。但这一设想存在漏洞，最明显的是贝森特本人向彭博社表示重估"并非其本意"。其他官员也指出，这种操作形同可疑的财务操纵，可能削弱对美联储的信任。

若此路不通，黄金市场在经历逼空行情后，恐将面临政策预期落空的风险。淘金热之后，谨慎为妙。

英伟达令量化分析师失望

英伟达周三公布的盈利与销售额均超预期，次日股价却下跌8.5%。虽然其增长势头依然惊人，但令人生畏的利润率下滑吓退了投资者，公司市值再度跌破3万亿美元。自上月峰值以来，其市值已累计缩水7300亿美元。这充分印证了市场对科技巨头的期待正在转变。

自ChatGPT问世后的漫长时期里，投资者曾狂热追捧那些豪掷研发资金的企业。但经历去年七月的剧烈调整后，如今他们更青睐能证明盈利能力的科技公司。尽管大选助推了"七巨头"“的又一波涨势，市场情绪的深层转变仍在延续：

这次科技股狂欢或许真的结束了

去年七月的戏剧性转折确立了新优先级

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日进行标准化处理（设定系数为100）。

对英伟达而言更棘手的是，投资者现在也开始规避资本支出庞大的企业。当前高管们正疯狂采购英伟达芯片参与AI军备竞赛，导致资本支出激增。

MetaFour分析师约瑟夫·梅兹里奇的研究显示，过去三年间三种策略的回报对比：做多研发销售比最高/做空最低的科技股组合；对资本支出销售比最高/最低组合实施相同策略；以及针对净资产收益率最高/最低组合的操作。自去年夏季调整开始，投资者开始惩罚高资本支出企业，转而寻找盈利公司：

在英伟达财报发布前撰文时，梅兹里奇指出，从2022年末到2024年，投资者争相投资于在新AI环境下展现创新力的企业：

研发支出/销售额是这一时期强劲的回报来源，甚至资本支出/销售额在2024年第二季度也创造了价值…然而投资者对创新投入逐渐失去耐心，现在更关注公司盈利能力等实质性收益证据。

AI已进入"证明给我看"阶段。英伟达股价受挫确实表明投资者现在更看重盈利能力。这是健康的发展。

一个耐人寻味的现象是，英伟达的股价下跌也让"美国优先"交易策略回到原点。自大选日以来，标普500指数目前跑输全球其他市场：

新"美国优先"交易时机

对标普500而言，现在是"美国第二”

来源：彭博社

数据以2024年11月5日为基准日标准化为100。

生存指南

愿吉恩·哈克曼安息——您可能已经看到，这位伟大演员去世的消息，享年95岁，具体原因尚未公布。他是数十年来最杰出的性格演员之一。就我个人而言，《密西西比在燃烧》中理发店的这场戏或许是我的最爱，历久弥新。还有《不可饶恕》里牢房的那段对话同样经典。当然，永远绕不开《法国贩毒网》那段影史最伟大的追车戏。

接下来几天我将外出旅行，《回归点》专栏将于周二恢复发送至您的邮箱。祝大家周末愉快。

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