LVMH拆分从“为何？”到“何不？”——彭博社

Andrea Felsted

更多的讨价还价。

摄影师：内森·莱恩/彭博社当我们一年前提出LVMH酩悦·轩尼诗-路易·威登集团可能分拆的设想时，这还只是个PPT上的构想。如今，拆分这家全球最大奢侈品集团的计划已从图纸阶段进入投资者讨论环节。

关于最佳分拆方式的长期辩论仍在继续。无论选择哪种方式，其价值都将超越LVMH目前略低于3600亿欧元（3770亿美元）的企业价值。如果该公司不由阿尔诺家族控制，路易威登和迪奥的所有权对激进投资者将具有不可抗拒的吸引力。事实上，最大的问题仍是首席执行官伯纳德·阿尔诺是否会对其帝国动刀。

拆分LVMH易如反掌

路易威登品牌价值或与整个集团相当

资料来源：汇丰全球研究、彭博社

注：路易威登估值采用汇丰预估数据经彭博计算得出，其他部门为汇丰估值。集团企业价值不含租赁业务。

市场意见正趋向于剥离葡萄酒与烈酒部门酩悦轩尼诗。生产销售干邑与香槟的业务逻辑，与鼓励消费者购买昂贵手袋存在本质差异。集团业务含酒精类产品也导致部分投资基金无法持股。

彭博观点特朗普团队在石油与黄金问题上无法两全其美南非当前面临的外交困境比多数国家更严峻保罗·麦卡特尼的AI版权之战应引发一场著作权革命埃隆·马斯克是否在谋求全球霸权？伯恩斯坦分析师卢卡·索尔卡提出，解决方案是将酩悦轩尼诗股份分配给LVMH投资者。这与卡地亚母公司历峰集团2008年退出烟草业务的路径相似。另一种可能是持有酩悦轩尼诗34%股份的帝亚吉欧集团收购LVMH的持股。

汇丰控股全球消费与零售研究主管欧文·朗布格表示，LVMH最终也可能剥离化妆品零售商丝芙兰。虽然该连锁品牌增长迅速且现金流充沛，但据汇丰估算，其2024年营业利润率约为10%，远低于路易威登的50%。即使与LVMH旗下美妆品牌协同，空间也有限。

LVMH并不需要为资金出售任何业务——去年其自由现金流超100亿欧元。这更多关乎投资者对集团的认知及其估值逻辑。汇丰估算，虽然退出酩悦轩尼诗和丝芙兰将使LVMH企业价值减少近600亿欧元，但因其估值倍数向爱马仕国际靠拢带来的增值将完全覆盖这一损失。彭博数据显示，LVMH当前2026年EBITDA倍数约为12倍，而爱马仕高达32倍。

此外，假设两个部门都成为上市公司而非被出售，投资者仍将持有酩悦轩尼诗和丝芙兰的股份，可选择继续持有或抛售。历峰集团的案例极具说服力——其估值正得益于专注奢侈品领域的纯粹性。

历峰集团因放弃烟草业务获益

卡地亚母公司转型为纯粹奢侈品集团后价值提升

资料来源：彭博社、伯恩斯坦

但拆分不必止步于此。即使路易威登估值比爱马仕低25%（这一折价合理，因虽然路易威登利润更高，但爱马仕对其标志性手袋的供不应求需求更强劲），其价值仍与整个集团相当。这意味着投资者相当于免费获得了迪奥、蒂芙尼和泰格豪雅等其他品牌。

拆分方式没有完美方案。理论上，集团第二大"品牌屋"迪奥既可归入路易威登旗下，也可并入包含赛琳和罗意威等其他时尚品牌的部门。集团还持有珍贵房地产资产，这些资产可单独以房地产投资信托形式上市。LVMH财务负债极少的特点增强了操作灵活性。

关于LVMH架构的讨论应主要基于估值考量。但拆分集团或许能规避未来继承过程中可能出现的隐患——随着阿尔诺下周将年满76岁，其五个子女均担任集团要职，这个问题在未来几年将愈发凸显。最终他必须选定一位CEO或分配职责。若选择后者，让下一代分别领导独立上市公司可能是更清晰的解决方案。

将会产生额外成本，而且在争取顶级设计师和黄金店铺位置时也可能削弱话语权。这些缺陷尚可克服。更大的不确定性在于，阿尔诺是否真会拆分这家他耗费40年心血打造的企业。

但近期的言论已引发市场揣测。

当分析师询问其是否在考虑DFS（主营亚洲业务的免税店运营商）的战略选项时，阿尔诺拒绝置评。外界普遍将此解读为评估程序已启动的佐证。

酩悦轩尼诗同样引发关注。LVMH资深财务总监纪尧尼近期出任该部门CEO，亚历山大·阿尔诺被任命为副手。老阿尔诺向分析师表示剥离该业务"未提上日程"，同时给予新团队两年整改期。期限届满后将作何打算？

LVMH股价表现逊于主要竞争对手

奢侈品行业复苏未均等体现在股价上

数据来源：彭博社

数据以2024年12月30日涨幅百分比标准化

目前断言全面拆分仍为时过早。但LVMH第四季度表现落后于历峰集团和爱马仕，导致开年以来两家公司股价涨幅均超越LVMH。

爱马仕市值在二月中旬触及3000亿欧元（目前回落至2850亿左右）。阿尔诺十余年前曾试图收购爱马仕，不仅未能如愿，如今其估值正逐步逼近LVMH。这或许促使他思考：曾作为优势的集团化架构，是否已成发展桎梏？

爱马仕估值逼近LVMH集团

LVMH与爱马仕之间的差距正在缩小

来源：彭博社

迫使LVMH出现裂痕的可能不是对冲基金，而是阿尔诺的求胜欲。

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