给他们一份无法拒绝的海湖庄园协议——彭博社

关于美元协议的讨论。

摄影师：乔·雷德尔/盖蒂图片社

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今日要点：

• 英伟达在营收和利润方面均超出预期。
• 但利润率略有下降，因此盘后市场反应显得“平淡”。
• 美元正处于十字路口。 如果特朗普达成海湖庄园协议，美元可能继续走弱。 但如果政府真的实施威胁性的关税，美元很可能从此处开始上涨。
• 另外：彩色摄影的起源。

美元谜题

特朗普第二任期混乱首月引发的所有问题都在美元走势中得到了体现。截至目前，特朗普2.0版本与1.0版本大相径庭且更具戏剧性，但美元走势却将其视为直接重演。以下是广义DXY美元指数在2016年和2024年大选前一个月的表现对比。两者走势如出一辙，若持续这种趋势，美元还将进一步走弱：

特朗普第二任期美元走势会重演吗？

截至目前，美元走势正重复特朗普首个任期的模式

数据来源：彭博社

注：标准化处理：选举日前四周=100基准值

影响美元的因素众多。2017年其持续走弱，直到年底政府实施大规模减税政策，而2018年的关税措施又推高汇率。但这次，围绕特朗普未来金融政策的两种截然不同却都 plausible 的发展方向，美元前景似乎出现分化。这两种观点都能从总统及其顾问的言论中找到充分支持：1) 海湖庄园协议=美元走弱

彭博观点美国国际开发署裁决或成马斯克衰落的开端iPhone需回归初心以挽救AI布局煤炭是特朗普矿产令中的肮脏秘密伦敦在召唤，但我的手机在哪？看跌美元的核心依据是特朗普希望美元贬值，且具备实现手段。外汇具有双向性，实践中缺乏合作很难单边压低汇率。1985年《广场协议》就有先例——当时规模小得多的资本主义世界同意联合干预美元贬值。虽然带来了里根时代的繁荣，但日本在货币被迫削弱后的遭遇，可能让中国等国家不愿重蹈覆辙。

特朗普的财政部长斯科特·贝森特已明确表示，他希望达成类似协议。不同于纽约的广场酒店，新协议计划在特朗普的佛罗里达庄园签署，因此整个构想现在被称为"海湖庄园协定"。其核心是让其他国家同意对美国进行直接投资以避免贸易战，并协同行动增强本国货币，从而使美元更具竞争力。

若要了解为何应认真对待这一提议，请先阅读对冲基金经理、前财政部经济学家斯蒂芬·米兰撰写的《重构全球贸易体系用户指南》，他即将出任特朗普经济顾问委员会主席。这份去年11月发布后通过电子渠道广泛传播的文件展现出惊人的雄心和广度，主张关税能带来收入，且"若通过汇率调整抵消，几乎不会产生通胀等负面副作用"。关键在于让其他国家同意这些改变。正如特朗普过去几周所示，除了关税，他还有诸多其他手段可以说服各国。

说服的工具。摄影师：Al Drago/Bloomberg支持这一观点的论据，可以听听Jim Bianco主持的《Odds Lot》播客。美国拥有Bessent这样具备设计交易结构智慧的人物，以及特朗普这样能通过不可预测性让谈判对手心生畏惧的强效组合。反对观点方面，我推荐TSLombard的这期播客，经济学家Dario Perkins和Freya Beamish在其中驳斥了这一构想。Perkins指出，央行和政府已不再相信干预外汇市场的作用，而唯一可能调整汇率的政府是中国——人民币虽被严格管控，但北京"面临的困境是国内经济疲软，货币存在贬值而非升值压力"。

另一关键点是外国政府可通过将现有美债置换为零息不可流通的百年债券，既帮助美国融资又避免美元贬值压力。 换言之，美国将获得锁定百年的资金且期间无需支付利息，而外国债权人无法交易这些债券。 如此描述下，就不难理解Perkins为何称该想法"疯狂"且缺乏逻辑。 要实现这点，恐怕需要《教父》级别的胁迫手段。 但这些论调确实存在，美国处于强势地位，而这显然符合现政府的诉求。

2) 贸易战 = 强势美元

困扰美元走弱论调的核心问题在于关税。在其他条件相同的情况下，一国征收关税会使其货币走强。但尽管舆论喧嚣，迄今为止唯一的具体行动只是对中国进口商品加征10%关税（远低于特朗普竞选期间提出的60%）。

洛杉矶港，几乎看不到关税的影子。摄影师：Kyle Grillot/彭博社目前这些措施缺乏特朗普曾经承诺的决断力，也让人对他自诩为保护主义第25任总统、“关税之王"威廉·麦金莱继承者的说法产生怀疑。引用凯投宏观市场经济学家乔纳斯·戈尔特尔曼的话：

在贸易政策（连同财政政策这个外汇市场的关键政策）方面，可以说雷声大雨点小。市场参与者似乎认为，与特朗普竞选言论给人的预期相比，本届政府的做法更倾向于通过谈判解决贸易问题。

现在断言不会加征更多关税是否稳妥？总统在非贸易问题上对加拿大和墨西哥的威胁强化了人们的看法，即他正将关税作为谈判工具。他周三关于对欧洲汽车征收25%关税的言论，以及计划4月对墨西哥和加拿大推进征税（此前他曾表示3月是最后期限）的表态，几乎没有澄清任何问题。这些举动既符合通过关税增加财政收入（从而为减税创造条件）的逻辑，也可能预示着新一轮旨在迫使对方让步的艰难谈判。

由于特朗普迫切希望降低利率和美元走弱，他很可能回避实施重大新关税。从逻辑上讲，以贸易让步换取政策目标是现实的预期，尤其是考虑到再工业化计划的具体细节仍不完善。但若认为本届政府对关税问题不够认真，将非常危险。以下是当前被美国瞄准的货币对总统内阁会议言论的反应——均出现贬值，但幅度有限：

关税威胁重创货币市场

特朗普激进关税政策使美元傲视群雄

来源：彭博社

法国巴黎银行美洲宏观策略主管Calvin Tse预测年底前将出台"非常大规模"关税，他援引Bessent近期言论指出，外汇市场本质上是平衡全球竞争力量的机制：

美国提高对全球平均关税将增强其竞争力。此外，我们预计美联储今年将维持利率不变，这意味着利差优势将继续支撑美元。

强势美元将削弱欧盟经济增长，加剧跨大西洋关系可能出现的严重恶化。彭博经济学家Jamie Rush和Maeva Cousin分析认为，在最坏情况下，全面25%关税可能导致欧洲GDP缩水高达1.5%：

加拿大和墨西哥的经验表明，政治让步至少能争取时间。欧盟的不同之处在于，特朗普的不满根深蒂固且涉及多维度——事实上，他周三表示该集团是“为了坑害美国而成立的”。商品贸易逆差、数字服务税、低军费开支和高销售税都列在清单上，而欧盟无法全部解决这些问题。

步步紧逼。摄影师：Geert Vanden Wijngaert/Bloomberg对于那些预期美元走弱的人来说，一线希望是特朗普从全面关税转向对等税收措施，但龙洲经讯的Udith Sikand认为这"说起来容易做起来难”。根据现有细节，他表示这不太可能实现公平和互惠：

如果政府确实试图兑现特朗普的承诺，结果很可能是行政混乱，以及报复性升级，这可能致命地破坏全球贸易体系的基础。出于这些原因，美国几乎肯定不会全面实施特朗普的计划。然而，针对高调目标的 selective 行动仍可能造成严重的不稳定。

如果美国采取广泛的对等方式，将不得不梳理数千种产品类别的复杂迷宫，为多个国家适用适当的关税税率。因此，Sikand建议更可能专注于主要贸易伙伴。各国可能愿意通过协议来脱身，比如同意购买更多美国液化天然气或承担更多国防采购。这仍将强化美元。

**—**理查德·艾比与约翰·奥瑟斯

英伟达的平静时刻

人工智能芯片领域的霸主英伟达公司公布了截至1月份的季度财报。令人意外的是，这次业绩发布竟显得波澜不惊。

自ChatGPT引爆AI军备竞赛并推高其产品需求以来，英伟达的季度财报通常会导致盘后股价出现两位数波动。而这次股价仅小幅震荡，最终基本收于原点：

规避波动性

市场对英伟达财报的初步反应相对平静

来源：彭博社

这看似反常。其利润与营收均超市场预期。鉴于中国深度求索AI应用一个月前才引发市场担忧——人们质疑英伟达商业模式是否真如想象中坚不可摧——这本可能引发股价飙升。目前131.28美元的股价仍较深度求索冲击前的142.65美元低8%。营收增长依然惊人。虽然对其估值过高的争论不休，但销售数据无疑昭示着非凡变革：

令人艳羡的销售增长

ChatGPT问世后的营收激增堪称时代奇观

来源：彭博社

问题在于英伟达为推出新一代Blackwell芯片投入巨资，导致利润率微降。企业盈利空间收窄从来不是好事，但需结合背景看待。下图展示了该公司自2000年以来的季度运营利润率：

英伟达盈利能力依然强劲

利润率增长虽已停滞，但仍维持高位

来源：彭博社

这仍是一家盈利能力惊人的公司，自ChatGPT问世以来其利润率已翻数倍。若有股东仍要求继续推高利润率，恐怕会显得贪得无厌。

在交投清淡时根据财报后的即时市场反应做过多推断总有风险。若周四市场判断成立，或许可以视为英伟达估值已达完美预期的信号。因为这些数据已近乎完美。

生存指南

偶然通过The Browser发现这篇关于早期彩色摄影探索的精彩文章。百年前人们用染有三原色的马铃薯淀粉颗粒覆盖玻璃底片拍摄的画面令人叹为观止。技术变革能改变我们观察世界的方式，偶尔也创造美。这种现象由来已久。更多彭博观点：

• 乔纳森·莱文：关税战略家早已给我们打过样
• 莱昂内尔·劳伦特：如今连德国也戴高乐主义了。干得好，特朗普
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