私募股权灾难暴露行业交易中的模糊数学——彭博社

图片说明：731一家华尔街背景深厚的私募股权公司欲出售旗下企业。高盛集团、摩根士丹利和摩根大通等顶级投行纷纷助力推进交易。然而交割仅数月后，该公司便承认其核心盈利指标实为幻影。

这听起来像是金融预言家们长期警告的噩梦场景：私营企业为维持虚高估值，持续上报经过精心粉饰的EBITDA利润指标。

但这次事件真实发生——如今已成为刑事调查与多方推诿的核心。

最新披露的法律文件揭示了这场纷争细节，罕见地展现了关键盈利指标背后的会计炼金术。对于热衷杠杆收购的投资者而言，这无疑是一记警钟。

2019年，私募机构Lindsay Goldberg准备出售奥地利包装企业Schur Flexibles时，市场质疑声四起。高盛初期寻找买家的尝试均告失败。该收购集团最终在摩根士丹利和麦肯锡的协助下，于2021年将业务售予投资公司B&C集团。卖方坚称操作合规，但Schur公司几乎立即陷入崩溃。

奥地利检方正对B&C集团聘请的会计师所揭露的舒尔高管不当行为展开调查，证据显示其挪用资金租赁伦敦梅菲尔高档社区公寓并挥霍购买Loro Piana服饰。但这场企业风波的核心争议，在于息税折旧摊销前利润（Ebitda）的使用——以及被指控的滥用。

随着私募股权行业准备抛售三年交易低迷期积压的创纪录存量资产，管理层对企业盈利能力的提升程度将受到严格审视。舒尔事件表明，这取决于核算者的立场。

高盛最初的出售计划遭遇了私募买家Platinum Equity、Cinven和Lone Star对财务数据的质疑，银行内部文件显示。这些机构抱怨难以解析该公司利润激增的原因。

然而根据林赛戈德堡管理合伙人迈克尔·迪斯（时任舒尔顾问董事会成员）12月的证词，有关盈利数据可能虚增的质疑被其轻描淡写地驳回。他表示这只是核算角度不同。

核算差异之争？

资料来源：美国法院文件

注：引述内容节选自迪斯证词，重点部分已标出。

为保护本国工业明珠而成立的维也纳B&C集团最终出手收购了这家零食密封袋制造商。经过加速尽职调查后，其以9亿欧元企业价值（当时超10亿美元）购得控股权，林赛戈德堡保留20%股份。

摩根大通协助组建了一个新的债务方案。然而几个月后，新东家在致债权人的信中发出危机信号，称发现高管挥霍开支的证据以及为虚增报告利润而进行的创造性会计操作。舒尔公司债券价值暴跌，银行冻结了信贷额度，迫使B&C集团将控制权移交给由阿波罗全球管理公司为首的贷款方集团。

舒尔最终重报了息税折旧摊销前利润（EBITDA），将2020年数据削减了三分之二。毕马威派驻的会计师建议对前两年的数据进行更大幅度的调减。

本报道基于各方在向奥地利检方、德国仲裁机构和美国联邦法院争夺信息获取权及追责过程中披露的内部邮件、电子信息、证词笔录等文件。

继奥地利房地产巨头Signa因会计问题倒闭引发质疑，以及Wirecard案持续审理之后，欧洲审计行业再次面临审视。普华永道曾为舒尔财报背书，安永则为奥地利收购方提供了尽职调查服务。

利润数据大缩水

毕马威建议对盈利数据进行重大调整

数据来源：毕马威调查报告

注：该公司受聘于B&C收购后开展评估。金额单位：百万欧元。

林赛戈德堡集团发言人表示：“舒尔柔性包装的财务报表经四大会计师事务所之一的普华永道审计并签署。B&C在控股舒尔前进行了全面尽职调查，清楚了解该公司EBITDA的计算及报告方式，并基于通过快速上市获得巨额收益的预期，给出了高于市场估值的报价。”

托马斯·昂格尔的律师表示，这位曾担任舒尔咨询委员会主席的私募股权高管并未参与公司会计事务，对所谓的支出滥用行为不知情，也未因挪用公款受到调查。舒尔前首席执行官和财务总监的律师均表示其客户不存在任何违规行为。

高盛发言人表示：“我们在担任舒尔财务顾问期间行为得当，且对任何不当行为均不知情。”

B&C集团称在完成收购后才获悉真相。该公司在声明中表示：“在Lindsay Goldberg管理期间，舒尔的息税折旧摊销前利润和实际经营状况存在严重虚假陈述。B&C相信肇事者将受到法律制裁，公司将获得全额赔偿。”

普华永道以保密义务为由拒绝置评。目前控制舒尔公司的阿波罗集团，以及摩根士丹利、麦肯锡、安永和摩根大通的代表均未予评论。

维也纳风暴

若非这场闹剧发生在4000英里外的维也纳工业区，舒尔事件无疑早已成为曼哈顿金融圈的传奇故事。

Lindsay Goldberg在纽约根基深厚，是中端市场收购领域备受推崇的操盘手。该机构由鲍勃·林赛和艾伦·戈德堡于2001年创立，二人曾协助建立摩根士丹利的私募股权业务。林赛的父亲在摩根大通任职近40年，退休前担任总裁，其叔父曾任纽约市长。杰克·卢在奥巴马政府卸任财政部长后也加入了这家收购公司。二十余年来，该机构已筹集200亿美元资金用于企业投资。

在奥地利，舒尔公司的丑闻已成为全国性丑闻。B&C非但未能扶持这家行业翘楚，反而遭受重创。其约3亿美元的股权投资在不到一年内血本无归。后通过保险赔付收回约半数资金，目前正向林赛戈德堡公司追讨更多赔偿。

息税折旧摊销前利润（Ebitda）——这一衡量利息、税项、折旧及摊销前收益的指标被视为交易界的基石，用于确定企业估值、贷款条款和高管奖金。其本意是通过剔除非核心运营支出，帮助收购公司、银行家、审计师、贷款方和高管评估企业真实价值。但该指标可能受主观判断和会计操作影响，有时会沦为粉饰业绩的工具。

当持怀疑态度的投资者谈论泡沫化Ebitda时，通常指企业基于自身假设（尤其是并购相关）的"调整后"版本。在B&C收购舒尔案例中，争议焦点在于报告显示的Ebitda数据，以及该包装公司将该数字中的哪些支出列为资本支出予以剔除。

据法庭文件及该公司聘请审计机构的调查显示，在这家美国收购公司控股期间，舒尔涉嫌将部分奖金支付、超额咨询合同以及大量设备测试、维护甚至搬迁费用"资本化"为需逐年摊销的资产。更有甚者，某些亏损被列为终止经营业务所致。

本质上，据称该公司能够延迟确认一系列费用支出，从而虚增其向市场公布的息税折旧摊销前利润（EBITDA）。

沃伦·巴菲特摄影师：斯科特·埃尔斯/彭博社数十年前，著名价值投资家沃伦·巴菲特就曾警告股东不要轻信这类指标：“提到EBITDA就让我们不寒而栗——管理层认为牙仙会为资本支出买单吗？“上周他再次发声，称这是"华尔街有缺陷的宠儿”。

奥地利刑事调查不仅针对舒尔公司前管理层，还牵涉到曾担任林赛戈德堡欧洲区管理合伙人的前顾问委员会主席。目前无人被起诉，且可能以不起诉结案。

本案核心在于：私募股权公司在买卖、重组、转售被投企业的固定循环中，对这些企业的行为应承担多大影响力和责任，以实现对投资方的收益分配。

这解释了为何林赛戈德堡及其财务顾问是否参与公司利润核算过程备受关注。

例如去年12月，一位接受调查的舒尔前高管向奥地利检方陈述称，收购方代表与高盛集团人员不仅查阅了账目，还参与了报表数据的决策过程。担任董事长的私募高管昂格尔的律师表示，其影响EBITDA的说法"毫无根据”，并强调他信任管理层提供的数据。

还有一些尴尬时刻。另一份法庭文件显示，当林赛戈德堡公司持有舒尔期间，外部审计师核查数据时，其高管竟开玩笑说要贿赂审计师，并提及收购方管理合伙人迪斯。迪斯在宣誓书中表示，关于他会行贿审计师的暗示"完全失实"，并称自己并不清楚公司高管那段对话的真实意图。

审计核查数据时的戏谑言论

来源：美国法院卷宗

注：节选自经翻译的法庭聊天记录，部分内容已加粗强调。

当局未对迪斯提出不当行为指控。

分歧观点

正是对息税折旧摊销前利润（Ebitda）的疑虑，导致林赛戈德堡2019年首次出售舒尔计划受挫。

高盛开始向私募机构推销该公司后，内部整理的潜在买家反馈显示一个共同点：对Ebitda激增数据持怀疑态度，部分机构甚至完全不予采信。

部分潜在竞购方持怀疑态度

来源：美国法院卷宗

注：评论节选自证据材料，部分内容已加粗强调。

这些文件因美国法院信息获取权诉讼而得以公开。邮件记录显示，高盛曾暗中劝阻穆迪评级发布其对舒尔的质疑报告。

该评级机构分析师曾致函表示，计划将舒尔列为"跨多类别滥用Ebitda调整的典型案例"。这种信用评级机构特有的委婉警告，本将向市场传递舒尔盈利与负债关键指标可能被低估的风险信号。

高盛的投资银行家们为舒尔公司的首席执行官代笔撰写邮件，发送给穆迪分析师。他们在邮件中辩称，穆迪使用了过时的数据，描绘出公司业绩"与事实不符"的图景。

高盛提议对评级机构进行反击

来源：美国法院文件

注：评论内容摘录自高盛银行家发送的两封邮件，重点部分已加粗强调。

目前尚不清楚舒尔管理层是否采纳了高盛的建议，但在穆迪报告中检索不到这项具体批评。其2019至2020年期间的报告反而着重指出该公司增长记录有限且杠杆率偏高，但未提供太多细节。穆迪发言人拒绝置评。

尽管首次尝试出售舒尔公司遭遇波折，邮件显示林赛戈德堡内部高管并不太在意。他们在邮件中讨论暂缓出售计划，准备择机再次尝试，观察市场反应是否会好转。

竞标者令人失望后启动B计划

来源：美国法院文件

注：节选自艾伦·戈德堡（上方）与迈克尔·迪斯（下方）的邮件往来，重点部分已加粗强调。

当时舒尔公司正在消化一系列收购案，导致其息税折旧摊销前利润预测需要调整。由于潜在买家表现犹豫，高管们判定出售时机尚不成熟，决定暂缓寻找买家。

一位舒尔前高管去年12月向奥地利调查人员表示，交易失败原因是息税折旧摊销前利润数据与相关资本化金额存在巨大差异。

2021年初，林赛·戈德堡重启了出售流程，最终与B&C公司达成协议，后者同意快速推进收购。

在交易签署前几周，一份法庭文件记录了舒尔高管们关于盈利指标的激烈讨论。

根据提交给法庭的翻译记录，一位高管在给同事的信息中写道：“如果不盈利反而烧钱，你就无法说出真相…毕竟所有人都相信EBITDA是真实的…”

真实与否？

据彭博社获得的文件显示，林赛·戈德堡曾与舒尔讨论其EBITDA为何不能反映真实运营状况——并非数据造假，而是这个指标无法有效衡量盈利能力，因其未能体现流入业务的现金流。他们向B&C解释称，公司报告的EBITDA与实际亏损之间的巨大差距"主要源于某些费用的资本化"。

维也纳经济大学公司治理研究所所长安妮·达西指出：“舒尔管理层本质上是将费用转移到资产负债表上，这在某种程度上很反常，因为这属于短期操作”，这种行为表明"他们想在出售前粉饰财报数据"。

林赛·戈德堡坚称会计处理合规，并指控新东家通过拉响警报来掩盖其迅速搞垮舒尔的事实。根据彭博社看到的文件，该公司指控B&C"单方面向舒尔债权人泄露未经证实的会计违规嫌疑"存在不当行为。实质上，如果B&C没有对EBITDA数据提出质疑，可能至今仍在运营这家公司。

B&C试图通过毕马威等公司及咨询机构Alvarez &的调查结果来佐证其指控。Lindsay Goldberg则表示其外部专家不同意这些结论。

无论舒尔的会计处理是否确实越界构成违法，这都再次证明了会计准则在模糊或美化业绩方面的灵活性。同时也凸显了尽职调查流程的缺陷，揭示了在时间压力和依赖公司提供信息的情况下，交易决策存在的固有盲点。

考虑到对息税折旧摊销前利润的影响，达西和其他人不禁疑惑：为何这么多财务专家审核过这些数字却未提出异议。

“当你审视所有这些时，不禁要问审计师怎么可能没发现？"审计机构RSM特许会计师理查德·加德纳表示，“当时都提了哪些问题？”