特朗普2.1版悄然而至，未掀起波澜——彭博社

特朗普政策逆转引发对美国例外论的质疑

摄影师：NurPhoto/Getty Images

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今日要点：

• 特朗普2.1时代：比特币下跌，债券收益率下跌，美元下跌，成长股下跌，通胀预期上升；
• 源于对经济疲软的担忧——但需警惕海湖庄园协定；
• 欧洲抢购武器热潮持续推高股市和欧元；
• 英伟达周三公布的财报或将重塑，也可能进一步削弱美国例外论；
• 另可关注：野生动物摄影寻求慰藉

特朗普2.1时代

特朗普2.0版"美国例外论交易"发生了什么？原本预期亲增长的总统将致力于放松监管，并坚决维护美国霸权，市场共识是增持美国资产和加密货币，准备迎接债券收益率和美元飙升。这些预期在大选后数周内曾一一应验。但自1月20日唐纳德·特朗普正式就职以来，特别是过去一周，所有"特朗普交易"均出现逆转：

市场转向特朗普2.1时代

各资产类别的选后热情已逐渐消退

来源：彭博社

这很大程度上是对经济增长的新一轮担忧。DOGE裁员可能短期内拖累经济的焦虑是部分原因。商业调查持续低迷，而周二发布的世界大型企业联合会消费者信心指数（特朗普上任后首次调查）更大幅下滑。在其首个任期内，预期曾立即上升；而此次尽管其就职引发的兴奋度和行动力远超首次，消费者却显得更为疑虑：

预期落差

消费者热情远低于特朗普1.0时期的同阶段

来源：世界大型企业联合会、彭博社

对增长的担忧也反映在美联储降息预期的剧烈变动中。股债比率（以热门ETF SPY和TLT为代表）与预测今年底联邦基金利率的期货合约走势完全吻合。股市似乎并不依赖降息——尽管2025年12月预期利率上升超一个百分点，2024年末股市仍大幅上涨。当前情况显然是对增长的担忧：

关键在于增长（或缺乏增长）

降息概率下降时股市上涨——反之亦然

来源：彭博全球利率概率

然而通胀预期也在上升——在其他条件不变时，这意味着联邦基金利率应该上升而非下降。世界大型企业联合会最新数据显示，未来12个月的通胀预期（均值和中位数）均出现上升：

就在你以为可以高枕无忧不再担心通胀之时…

消费者对物价上涨的担忧急剧上升

数据来源：世界大型企业联合会、彭博社

世界大型企业联合会未按政治倾向分类受访者——我们可以推测民主党人对通胀上升的悲观情绪远甚于共和党人。但若没有大量无党派和共和党人士调高预期值，中位数不可能出现如此大幅上升，这很可能是由于担忧关税政策对物价的影响所致。

彭博观点关税政策主谋早已为我们预演过后果香港需要对住房产权制度进行彻底反思沃伦·巴菲特的真正继任者是比尔·阿克曼吗？连德国都开始走戴高乐路线了。干得好，特朗普。当增长恐慌与通胀预期上升同时出现时，这种现象有个特定称谓。“如果它看起来像鸭子，游泳像鸭子，叫声像鸭子，那它很可能就是鸭子，“Stonex金融分析师文森特·德鲁阿德评论道，“同理，如果增长放缓、通胀加速、黄金飙升且美元走弱，那很可能就是滞胀。”

通往海湖庄园协议的另一种视角

另一种可能是将当前形势视为特朗普计划的成功。市场原本预测收益率上升和美元走强，因为这是总统力推的关税政策和促增长政策的必然结果。但财政部长斯科特·贝森特一直强调三大目标：压低美元汇率、10年期国债收益率和油价。若能在实施减税、放松管制和贸易战的同时实现这三大目标，经济理应表现强劲。事实上，这三个目标价格在选举日后都经历了令人不安的上涨，但就职典礼以来均已回落：

正是特朗普所愿

财政部希望降低10年期国债收益率、压低油价并弱化美元

来源：彭博社

数据以2024年11月5日为基准日按100系数标准化处理。

为整合所有设想，可能出现一份"海湖庄园协议”——美国将设法说服其他国家共同促成美元的持久贬值。《回归要点》专栏后续将探讨此议题。目前，前同事吉莲·邰蒂在《金融时报》与比安科研究公司的吉姆·比安科在Odd Lots播客节目中已阐述核心构想。此类协议虽实施难度极大，但其可能性值得严肃对待。

但若缺乏此类协议，在政府大力推进减税和关税政策背景下，美元跌势恐难持续。牛津经济研究院明确指出：“我们预计广义美元指数将在2025年剩余时间重拾升势。本月导致美元疲软的’关税仅是谈判工具’观点，现已成为市场共识。“当关税真正上调时（目前看来可能性仍很高），我们将从"特朗普2.1版本"进入"2.2版本”。

加密货币遇挫

比特币遭遇自4月以来最惨月度跌幅，这是自被寄予厚望的新政府上任后，对加密货币信徒“死扛"信条的最大考验。就职次日创下每枚106,000美元峰值后，其价值已缩水近五分之一——对于这本该是典型"特朗普交易"的资产而言，堪称惊人的跌落神坛。不过当前87,000美元左右的交易价仍较11月大选前夕上涨超30%，其他主要加密货币也保持涨幅：

数字资产遭遇寒流

加密货币后特朗普热潮正转为买家悔恨？

来源：彭博社

以太币和马斯克力推的狗狗币等其他数字资产跌幅更为惨烈，但这并未减轻比特币投资者的痛楚。加密货币拥趸总急于强调其高波动性，但随着加密ETF和"特朗普交易"的出现，这一市场正日益机构化。

加密货币不再完全独立，开始与股票债券产生联动。Academy Securities分析师Peter Tchir指出，推出仅一年多的比特币ETF资产规模与股市表现存在相关性。自去年初美国证交会批准比特币ETF以来，其吸金超千亿美元，Tchir认为这将影响投资组合决策。纳入纳斯达克100指数的MicroStrategy公司（MSTR）作为比特币概念股，也在加密货币与股票间架起桥梁。Tchir警示该公司近3%流通股被杠杆式单股ETF持有：

我无法理解单股杠杆ETF存在的必要性，但行情暴跌时它们极其危险。MSTR交易价格相对其比特币持仓价值存在大幅溢价。当前加密货币与股市的关联度已达历史峰值，这种日益紧密的纽带令人不安…通过ETF和MSTR，我们正目睹更多联动效应对日常交易的影响。

这可能解释了为何过去一个月尽管处于不错的财报季，美国股市却未能点燃热情。Tchir认为，投资组合经理们或许正打算抛售加密资产并锁定大选后的利润，以弥补股票回报乏力的局面，同时等待特朗普亲商政策带来的红利。对于那些在顶部买入加密货币的人来说，存在其他资产连锁抛售的风险。

— 理查德·阿比

欧洲的MEGA冲击波…

美国优先议程影响着其他所有国家，目前似乎有一种信念认为，新一届美国政府带来的冲击将让欧洲再次伟大。一个明显的例证体现在美国和德国的收益率曲线上（两年期与十年期国债收益率之差）。两者长期倒挂，去年才结束倒挂状态。过去一个月，德国国债收益率曲线持续陡峭化（暗示市场更相信未来利率将上升），而美国曲线则趋于平缓。尽管普遍共识认为德国深陷低迷而美国是永续增长机器，但市场表现却仿佛德国经济才是两者中更具活力的那个：

双曲线叙事

德国债券投资者似乎比美国同行更显信心

来源：彭博社

德国选举大戏是这一现象的核心。自周日市场开盘以来，欧元先是因可能组建相对稳定的两党联盟而暴涨；当明确该联盟无法获得修改德国所谓"债务刹车"机制所需的66.6%议会票数时又暴跌（收听本期节目了解该议题）；随后当潜在新总理弗里德里希·梅尔茨在跛脚鸭议会尚能凑足票数时，突然公布追加2000亿欧元（2100亿美元）国防开支计划，欧元再度飙升。这种激进作风令汇市振奋：

欧元区的关键三日

德国政治风波至今仍助推其货币走强

来源：彭博社

美国副总统J.D.万斯2月14日在慕尼黑的演讲影响显著，该演讲被认为宣告了美国对欧洲防务承诺的终结。德国大型军火制造商莱茵金属公司股价自大选以来已远超比特币概念股MicroStrategy，万斯讲话成为两者走势的分水岭：

特朗普2.0时代？？？

大选后莱茵金属表现碾压加密概念股MicroStrategy

来源：彭博社

数据以2024年11月5日为基准日标准化为100。美元计价

此外，英国首相宣布将国防开支提升至GDP的2.5%，并通过削减国际援助来筹措资金——这项其所属政党虽不乐见却认为必要的举措。万斯讲话对英国军工巨头BAE系统公司股价的提振效果，现已完全可比拟俄乌战争爆发时的涨幅：

英国军火商的福音

万斯演讲带来的正向冲击为三年来最大

来源：彭博社

有人将美国对欧安全政策的急转弯视为背叛，也有人认为这正是欧洲重整军备所需的鞭策。目前市场似乎更倾向于后者。

附记：下一站英伟达

周三晚间英伟达公司将公布季度财报，该事件正日益成为宏观风向标。在当前环境下，这家公司可能影响整个"美国例外论"交易逻辑，并再次扭转关于中国科技企业能否在AI领域构成实质挑战的认知。我们试图在《投资回报观察》中串联所有线索，但通常线索量不会如此密集。明日将带来深度分析。

生存小贴士

在如此繁忙的时刻，不妨在大自然中寻找慰藉。假设当前条件不允许您立即踏入荒野，我推荐您浏览年度野生动物摄影大赛官网。这些照片背后所需的艺术造诣、技术掌控力、耐心以及对极端不适的忍耐力令人惊叹，点击每张照片还能了解拍摄背后的故事。比如，要拍摄出这张将蜘蛛与火烈鸟完美并置的照片，究竟需要等待多久？

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