工作即服务，但目标是货币化——彭博社
Matt Levine
人们对基差交易感到担忧
一种模式是某些交易希望使用高杠杆进行操作。例如：
- 我购买100万美元的国债。
- 我向你出售一份100万美元的国债期货合约，承诺一年后以固定价格将债券交割给你。1
在这笔交易中，我的风险非常低。无论国债价格上涨还是下跌，对我都没有影响：我已承诺一年后以固定价格交割给你，你也承诺一年后以固定价格从我这里购买。我不再真正面临价格波动的风险。2也许我对你有一些信用风险——如果一年后你不付款怎么办？——但实际上这种风险非常小，因为我们在有清算所的交易所进行交易，要求我们每日缴纳保证金，因此你始终应该有足够的资金支付我的债券。
彭博社观点马斯克的印度之行暴露了特朗普联盟的裂痕美国人不想要马斯克推销的东西联合利华CEO的频繁更替无助于提振信心鸡蛋价格是个问题。那么解决方案在哪里？这里的交易大致是“我以100万美元买入国债并以100万美元卖出”，那么我应该投入多少资金来进行这笔交易？下限和上限分别是：
- 100万美元减去100万美元等于0美元：我以100万美元买入并以100万美元卖出，因此我的净头寸为零。
- 100万美元加上100万美元等于200万美元：我以100万美元买入并以100万美元卖出，因此我的总头寸为200万美元。
实际上，答案介于这两个界限之间，但更接近于零而非200万美元。买入一个东西并卖出几乎相同的东西，基本上等同于一开始就没有买入它，所以我为此支付的费用非常少。
我为什么要进行这笔交易？（这被称为“基差交易”。）这个问题有两种回答方式。一种是：我这样做是为了“利用政府债券市场的价格差异”。交易的双方——国债和国债期货——都在极其流动的市场上交易，我可以每分钟查看债券和期货的价格，如果在某个时刻期货比债券多交易1美元，我就以100万美元买入债券，以1,000,001美元卖出期货，从而获得1美元的无风险利润。3在一百万美元（或两百万美元）的交易中赚取1美元并不令人印象深刻，但在零美元的交易中，如果你做得足够多，这是一份不错的收入。
这并不是一个令人满意的答案，因为如果这些东西是相同的，为什么它们会以不同的价格交易？对于“我为什么要这样做”的另一种回答形式是：我进行这笔交易是因为你想要国债敞口，但你现在不想购买国债；你只想购买期货。国债在自然界中大量存在——它们由美国政府发行以资助其支出——但国债期货并非如此；如果它们要存在，就需要有人制造它们。我制造它们：我购买国债并将其转化为国债期货。政府想要出售国债，你想要购买国债期货，而我站在中间，购买债券并出售期货。对于这项服务——将国债转化为几乎但不完全相同的国债期货——你支付我少量费用。这笔小费用就是我的利润，即“政府债券市场的价格差异”。
（为什么你想购买国债期货而非国债？原因多种多样，一个标准情况是：你作为资产管理人，自身不应大量举债。你有一百万美元可用于投资，并希望将其投入公司信用产品，因此你购买了公司债券。但同时你还想增加对长期利率的风险敞口，于是你向我购买国债期货——这让你获得一百万美元的利率风险敞口，却无需立即支付任何资金。4 通过向你出售期货合约，我实际上为你提供了某种杠杆。）
但这两个答案都很重要。第一个答案——我通过价格差异获利——描述了我的动机；它将我定义为自营交易员，通过金融市场运作为自己谋利。第二个答案——我通过交易为你提供所需期货——描述了我的经济功能；它将我定义为服务提供商，通过交易为长期投资者创造价值并获取报酬。
粗略来说，在2005年前后，这类兼具服务长期投资者与利用价差获利双重属性、且需要高杠杆操作的交易，大多由"投资银行"完成。一家投资银行具备以下要素：
- 客户群体，通过电话委托交易；
- 资产负债表，可动用资金执行交易；
- 强大的融资能力（例如通过回购市场），能以高杠杆运作交易；
- 交易员团队，负责制定交易决策。
关于这些投资银行——高盛集团、雷曼兄弟控股公司等——的一个典型事实是，它们的杠杆率极高。雷曼的杠杆比率在2007年超过30比1：每1美元自有资金对应超过30美元的交易，因为广义上说，其许多交易都类似于此。它会为自己购买某物，用该物为客户制造略有差异的产品，再将这个略有差异的产品卖给客户。如果你从事的是买入100万美元资产并卖出几乎相同的100万美元资产的业务，自然会有人借给你大部分所需资金。
关于这些投资银行的另一个典型事实是，它们的"做市"业务与"自营"交易业务之间存在某种连续性。在做市业务中，客户会致电投行说"我想卖出这只债券"，交易员会回应"好的我们买下"，希望通过稍后转卖给其他客户获利。而在自营交易中，交易员会说"我想买入这只债券"并主动寻求收购，期待价格上涨后卖出。投行虽设有专门的自营交易台（这些柜台不接触客户，而是以银行自有资金进行投机而非服务客户需求），但即便是做市柜台也会根据独立判断进行押注。
他们为何不这样做呢？他们深谙市场之道，况且"通过价差套利交易"与"为客户提供服务而交易"之间的界限本就模糊。正如我所描述的基差交易，你可以称之为自营交易——这是在押注价格差异；也可以称之为做市——这是在向客户出售他们想要的产品并在相邻市场进行对冲——这种区分并不重要。
然后金融危机爆发了。大多数大型独立投行消失，被大型商业银行（美国银行、摩根大通等）收购，或自身转型为商业银行（高盛、摩根士丹利）。危机过后，针对这些银行的新监管浪潮袭来。具体包括：
- 银行必须持有更多资本，如今以30:1杠杆率运营大型投行已不被认可。
- 美国的沃尔克规则旨在禁止银行从事自营交易（但允许做市）。
因此大型投行停止了这类交易——既为长期投资者提供服务又能从价差中获利、且需要高杠杆运作的交易。
而我认为，这正是“多策略对冲基金"和"自营交易公司"现代崛起故事的部分原因。高盛和雷曼不再涉足此类业务，至少不再以同等规模和激进程度开展，于是城堡基金、千禧年和简街便接手了这片天地。
要做这类事情，你需要一家拥有雄厚资产负债表、能大额融资且拥有精明交易员做出正确决策的大型机构。
你并不必然需要客户。以我描述的基差交易为例：一种方式是接听电话，当资产管理人致电表示"我要国债期货"时，你说"稍等我去买些债券再卖给你期货”，这是在服务客户。但这不是唯一方式，在现代市场中这反而显得怪异。另一种方式是资产管理人向期货交易所提交电子订单买入国债期货，而你作为交易所内的大型机构向其出售期货，随后再买入对冲债券。这位资产管理人并非"你的客户"，你甚至可能不知道对方身份——只是通过交易所匿名成交——但你仍在提供服务并获取报酬。5
彭博社劳拉·努南报道：
全球顶级金融稳定监管机构——金融稳定委员会主席向彭博新闻透露，正在组建专项工作组以揭示影子银行可能引发系统性危机的领域。
荷兰央行行长克拉斯·诺特表示，投资者用于利率杠杆押注的套利交易，以及通过金融杠杆利用国债市场价格差异的基差交易，是FSB可能重点关注的"两个绝佳案例"。他谈及即将启动的工作组时指出：“这些领域存在杠杆快速积聚的重大风险”……
欧洲证券和市场管理局本月报告显示，部分对冲基金在总额2200亿美元的市场押注中使用了18倍杠杆，凸显其对金融稳定的潜在威胁。
曾因万亿美元美国国债押注震惊监管机构的基差交易，如今在中国日益盛行。每笔交易的微薄利润促使追求高回报的交易者加大借贷，当市场突发震荡时可能加剧爆仓风险。
与此同时，在美国不可预测的经济政策加剧波动性背景下，套利交易风险与日俱增。去年八月，做空日元并做多美股期货的对冲基金在市场动荡期间因追加保证金要求被迫平仓。
相比雷曼兄弟，18倍杠杆仍是小巫见大巫，但某种乐趣正悄然回归这类活动。只不过现在它被称为"影子银行"或"对冲基金交易"，而非"投行交易"。至于监管机构——我不想说他们看过这部"电影"，因为这会预判结局，但他们确实在不久前看过类似开篇的剧情，而且不喜欢那个结局。
这里有一篇IFR关于非银交易公司的报道：
最新分析显示，非银交易公司平均不到一半收入来自与大型投行类似的市场做市活动，这凸显出风险承担和自营交易对Jane Street等公司近年惊人增长的关键作用……
Coalition Greenwich的研究揭示了这类公司商业模式的秘密——它们的迅猛扩张已令传统投行感到不安。银行越来越担心这些技术精明的中小型竞争对手会夺走核心客户业务，而这些业务在过去十五年间随着银行自身风险偏好下降，已成为交易部门的核心。
但研究表明交易公司对银行机构客户业务的渗透速度不如预期，同时强调了风险承担和自营交易（传统银行面临监管限制的领域）在其崛起中的关键作用……
据知情人士透露，行业新贵中规模最大的Jane Street约70%收入来自自营风险交易。
消息人士称，已成为外汇和欧洲股市重要参与者的XTX Markets绝大部分收入也来自自营业务。相比之下，据消息人士称，Citadel Securities绝大部分收入来自客户相关活动。
三家公司发言人均拒绝置评。
“问题在于：它们与终端客户是什么关系？“某大银行资深交易主管表示，“是提供服务的中介经纪商关系，还是以实现盈利为目标的自营交易关系？无论做什么，它们的数字都显示非常赚钱。”
看，我倾向于认为“工作即服务”与“目标为盈利”之间的差异被夸大了。一家大银行的交易主管会告诉你她的工作是服务，但显然她的目标是盈利。
与此同时，银行在做什么？如果说大量交易活动——由于希望高度杠杆化，且对银行而言过于“自营”——正被挤出银行、涌入对冲基金和自营交易公司，那么银行的交易部门又在忙些什么？我们去年讨论过：他们有一项蓬勃发展的业务是向对冲基金和自营交易公司提供贷款，由后者执行交易。IFR的报道继续写道：
Coalition Greenwich数据显示，银行业整体交易收入在过去三年仍增长11%，达到近2300亿美元——比非银行机构去年做市业务收入的八倍还多。但这一增长的主要驱动力来自交易公司未涉足的领域。
其中最主要的是存于银行交易部门的融资活动，如主经纪业务，即向对冲基金等机构（包括交易公司）提供贷款。这意味着在交易所等公开场所交易的简单“流量”产品做市方面，交易公司实际占据的市场份额比Coalition Greenwich表面数据显示的更大——这些领域它们正与银行竞争。
这里存在一种紧张关系，一位交易员明确表示：
“我们观察了股市的情况，并思考了如何以不同于对待（像）Jane Street（这样的交易公司）的方式处理，”一家大型银行的高级固定收益交易员说。“我不认为你会发现它们会成为像在股市中那样重要的信贷融资客户。我们会在需要时与它们打交道，但我不认为我们有兴趣像在股市那样让它们介入。”
“我们将退出交易，转而借钱给Jane Street进行交易”可以说是银行的一种可行模式，但你不能指望银行会喜欢这种模式。
埃隆·马斯克的13D文件
这真是愚蠢又简单，让我抓狂。2022年4月，在他收购Twitter Inc.的早期努力中，埃隆·马斯克违反了美国证券法。这一违规行为并不特别严重；它不是那种会让你坐牢的事情。它不完全算欺诈，也不完全算内幕交易，尽管可以说他确实误导了一些Twitter投资者，并通过利用他们未获得且本应获得的信息进行交易而获利。马斯克因违反法律赚了大约1.5亿美元，这是实实在在的钱，但对他整体的财务状况或特别是Twitter交易来说并不那么重要。（不过，这对与他交易的另一方来说很重要。）而且，这一违法行为真的、真的、非常明显；只是，有具体的规则规定了何时必须披露你在公司的所有权，而他没有在应该披露的时候披露，后来才披露，而且没有任何借口或解释。
“如果我是美国证券交易委员会埃隆·马斯克部门的负责人，我绝对会追查他那笔钱，”我在2022年4月6日写道。事实上，美国证券交易委员会经常因这类披露失误对人们处以罚款。当它这样做时，它会说类似这样的话“美国证券交易委员会今天宣布对23家实体和个人达成和解，原因是他们未能及时报告其持有的上市公司股票和交易信息”，因为这并不是什么大事，美国证券交易委员会也不会为每个案件发布特别新闻稿。但是，你仍然应该遵守法律，如果你不遵守，美国证券交易委员会会追查你，而你将会和解，因为确实没有借口。
除非你是埃隆·马斯克，在这种情况下，一切都变得疯狂。美国证券交易委员会并没有在2022年4月提起诉讼，而是莫名其妙地拖拖拉拉，反复采访马斯克，可能是为了惹恼他。（他能告诉美国证券交易委员会什么它不知道的事情？）直到2025年1月14日，也就是埃隆·马斯克——稍微夸张一点说——接管美国政府并有权解雇美国证券交易委员会所有人的大约一周前，它才对他提起诉讼。而针对他的案件如此简单，以至于（1）美国证券交易委员会本可以在2022年4月提起诉讼，（2）马斯克的律师称其为“根据第13(d)条对马斯克先生提出的单一指控的琐碎投诉，指控他未能提交一份表格”，这实际上并没有错，但有点令人反感。比如：是的，马斯克稍微违反了法律，但你不应该违反法律，当你违反时，美国证券交易委员会应该采取行动。它只是在选择何时采取行动时做得不好。
无论如何，这里有个奇怪的故事：
据三位知情人士透露，美国证券交易委员会（SEC）一名高级官员在今年1月要求执法部门员工声明，他们打算对埃隆·马斯克提起的诉讼并非出于政治动机。这一反常要求遭到员工拒绝。
知情人士表示，尽管诉讼最终推进，但共和党籍委员马克·乌耶达（现担任SEC代理主席）的这一要求，加剧了该机构处理重大证券案件部门的内部不安情绪。因担心遭到报复，这些人士要求匿名。
多位SEC前雇员指出，乌耶达的要求极不寻常。执法部门负责调查内幕交易和重大欺诈案件，经常与知名企业、公众人物和敏感议题打交道。两名前SEC高级执法律师表示，一线员工始终秉持客观立场开展工作，质疑其政治动机有失妥当。
他可是公然违反了证券法！难道他们应该袖手旁观吗？显然不是——问题在于他们本应在2022年马斯克违法时就提起诉讼，而不是拖到2025年1月。2022年他还能凌驾于法律之上，到2025年就彻底无法无天了。
保险智能手表
金融投资领域有个著名难题叫格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。其核心观点是：人们通过竞争使股价趋于有效——当某只股票价格过低时，买入就能获利，因此聪明人会投入大量资源寻找低估股票。这种竞争能有效促进价格合理化：所有聪明人买入低估股票、卖出高估股票，直至价格回归合理水平。但若价格已完全有效，识别定价偏差就无利可图：既然没有股票被低估，研究股票就无法获利，人们就该停止投入研究资源，转而去开发大语言模型。于是市场效率又将下降。理想状态需要保持适度低效——过度高效反而会导致效率损失。
人寿保险是否也存在类似的悖论？如果你销售人寿保险，通过更精准预测人们的死亡时间可以赚取丰厚利润。若你能以较高置信度预知我还能活50年，就能低价卖给我一份20年定期寿险，对你而言这就是纯利润；如果市场上其他公司信心不足，你还能通过低价策略抢走我的保单。若你能高度确信我明天就会离世，就可以直接收取全额身故赔偿金，而若市场其他公司持乐观态度，我自然会选择别家。提升预测能力确实能带来真金白银。
但若预测能力过于精准：人寿保险将不复存在。假设有位能精准预言每个人死亡日期的算命师，你就永远不会提供有实际意义的保险产品。人寿保险依赖于风险共担机制——早逝者获得的赔付高于所缴保费，而长寿者缴纳的保费则多于最终所得（但他们乐见其成，毕竟还活着）。可一旦每个人的风险都能被精确量化，所有人得到的回报就等同于所缴保费，这对余命不长的人而言就失去了保险意义。
虽然这个设想不太现实，但或许可以列入"人工智能带来的反乌托邦科幻后果"清单。不管怎样，以下是彭博社亚历山大·坦齐的报道：
慕尼黑再保险与数据分析公司Klarity的最新报告指出，智能手表等可穿戴设备通过提供更精准的个人死亡风险数据，可能改变寿险定价模式。
该研究采用英国生物银行数据，通过十多年追踪50余万志愿者，基于每日步数、静止/剧烈运动时长、平均心率及睡眠时长等指标获取风险洞察…
Klarity创始人兼CEO威尔·库珀表示，消费者已习惯每天向应用和健身平台共享可穿戴设备数据。他认为这类数据的潜在可获得性意味着"保险公司现在能更好进行风险分层，提升核保精度”…
健康数据的运用可能将寿险市场拓展至曾被视作不可保的人群——当然也可能产生反效果，导致其他群体被拒保。
是的，不，两种方式都行得通，不是吗？
事情发生了
上诉法院驳回了伊丽莎白·霍姆斯推翻定罪的请求。抵押贷款市场的支柱Ginnie Mae受到DOGE挤压。英国石油公司将放弃削减石油和天然气产量的承诺，首席执行官为集团生存而战。Altice法国与债权人接近达成债务重组协议。私有化交易正在缩小巴西受伤的证券交易所规模。刚果民主共和国停止钴出口以阻止价格下滑。教会退休计划避开联邦监管——员工为此付出代价。拉里·埃里森耗资5亿美元试图改变农业却遭遇失败。又一个Fyre音乐节即将到来。对教皇选举会议的公理分析。“一位密切关注此案并在给当地《东汉普顿星报》的大量信件中署名的人写道：‘依然在此。’”
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