德国大选：现状萎缩对市场意味着什么——彭博社
John Authers
该机构被判处四年缓刑。
摄影师：亚历克斯·克劳斯/彭博社 要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报到您的收件箱，请在此处订阅。
今日要点
- 德国下一任总理行动迅速，试图紧急增加2000亿欧元的国防开支。
- 自美国大选以来，德国DAX指数已超越标普500指数超过12%。
- 这并不像看起来那么奇怪，因为欧洲公司，尤其是小盘股，盈利增长良好。
- CAPE指标显示德国市场过于便宜。
- 以及：安息吧，罗伯塔·弗莱克。
政治：短期展望
政治局势过于戏剧化，令人不安，并对市场产生了不可预测的影响。由埃隆·马斯克主导的特朗普2.0政策旨在削减联邦开支（甚至包括国防），导致特斯拉公司股价在大选后几乎翻倍。现在大部分涨幅已经回吐。但德国最大的武器制造商莱茵金属公司因特朗普2.0政策从跨大西洋联盟撤退而引发欧洲国防开支激增的呼声，股价飙升。值得注意的是，当DOGE币疯狂上涨时，一家老牌德国工业集团的表现远超特斯拉：
马斯克效应
特朗普2.0版助力特斯拉——更推动德国主要军工集团飙升
来源：彭博社
数据以2024年11月5日为基准日按100系数标准化，美元计价
从行业层面看，美国国防板块已回落至大选日水平，而欧洲板块自副总统JD万斯在慕尼黑安全会议演讲后大幅上涨：
五角大楼预算削减的赢家与输家
美国国防股受挫之际欧洲板块蓬勃发展
来源：彭博社
数据以2024年11月5日为基准日按100系数标准化，美元计价
与此同时，德国股市涨势如虹，而美国却举步维艰：
美德对比：反直觉现象
自特朗普当选后德国股市迎来复兴
来源：彭博社
数据以2024年11月5日为基准日按100系数标准化，美元计价
考虑到美国迎来亲增长总统而德国传统领导层危机加深，这一切都显得有违常理
政治：长远视角
如何解释？选举规则的微小变动可能产生巨大影响。德国两大传统政党已无法独立组建联盟，若左翼BSW党达到议会席位所需的5%门槛（实际得票4.97%），周一国内股市几乎必然下跌——再多1.5万票就能阻止大联合政府成立
彭博社观点英国央行是时候打击对冲基金借贷了埃隆·马斯克与狗狗币，别碰存款保险BP在最后机会沙龙中只剩一次机会德国也面临社会保障问题尽管侥幸脱险，主流基督教民主联盟和社会民主党的双头垄断似乎注定失败。他们联合支持率不足50%：
德国政治：双头垄断的黄昏
基民盟和社民党提供了德国战后所有总理
来源：彭博社
出口民调显示这一趋势将加速，因为青年群体坚决反对现状，且存在深刻的性别分歧。24岁以下女性最支持的政党是左翼党（源自前东德共产党），男性则青睐极右翼的德国选择党：
德国青年男女分道扬镳
随着青年寻求激进解决方案，性别分歧正在加深
来源：西德意志广播公司
现有的德国商业模式因选举特例和民粹主义内部分裂得以延续；但极端化趋势似乎不可阻挡。德国并非孤例。英国工党与保守党同样面临此况。去年大选中两党合计支持率勉强过半，创战后新低：
英国政治：双头垄断格局终结
保守党与工党得票率曾高达97%，如今仅占57%
来源：彭博社
长期来看，欧洲主要国家的政治建制派正让位于更不可预测的新势力。这一转变意义重大。但英国和德国未来四年都无需举行大选，建制派政党仍有喘息之机。这是否意味着两国股市迎来买入时机？
替代选择并不轻松
晨星对700只美股的内在估值显示，其年初交易价格较公允价值溢价4%。自2010年末以来，这种情况出现时间不足10%，而成长股溢价幅度更高达20%以上。这使得德国等其他市场显得更具吸引力——估值更低，但真的更具投资价值吗？未来能否提供更好回报？
荷宝量化团队首席研究员David Blitz通过分解股票收益为盈利增长与估值扩张来解答这个问题，从而区分由基本面（股息与盈利增长）驱动的回报和受市场情绪影响的回报。将此法应用于MSCI年化总回报率可揭示其他地区落后于美国的核心原因。以下是过去十年数据：
Blitz指出美国小盘股和低波动股虽实现强劲盈利增长，却受困于估值停滞。欧洲同样如此，其小盘股盈利增速快于美国同行，估值倍数反而收缩。新兴市场股市在创下2020年以来最长周连涨后重获青睐，但盈利未增长令人失望（拉美和中国大陆除外），估值提升显著。台湾和印度盈利增长稳健，但不足以抵消中国、韩国及欧洲中东非洲地区的疲软表现。
因此，布利茨指出，小盘股和低波动性股票的核心问题在于缺乏投资者认可，而新兴市场企业则需要扭转其经营表现：
小盘股的盈利增长持续优于大盘股。从基本面回报来看，欧洲小盘股领跑所有指数。然而其估值停滞制约了总回报率，美国市场尤为明显。同样，低波动性股票虽实现强劲盈利增长，却未能获得估值提升。
欧洲与日本类似，盈利增长温和但估值表现令人失望。这使得欧洲股市的反弹——恰逢该地区陷入严重困境之际——更显瞩目。这股复苏动力从何而来？Longview Economics认为，独特因素推动欧洲股市因俄乌战争结束预期而上涨。若战争结束，天然气管道可能重启，从而缓解能源通胀压力，为欧洲央行提供更宽松的刺激政策空间。
反弹能否持续？答案取决于关键宏观主题的转变——美国经济初现疲软迹象，同时有证据表明欧元区正开始对欧洲央行的宽松政策作出反应。Longview通过实际M1货币供应量增速（通常领先于实际GDP增长）的加快印证了这一复苏趋势：
此外，美国政策不确定性带来重大风险——这也意味着当形势明朗时可能出现可观反弹。新兴市场股市周一的涨势因特朗普指示美国外国投资委员会限制中国在科技、能源等战略领域的投资而停滞。
最新行政令出台前，北京与科技巨头之间的"休战"以及DeepSeek AI应用的消息，曾点燃了中国科技企业在人工智能领域大展拳脚的希望。阿里巴巴集团在美股交易中跌幅高达11%，创2022年以来最大跌幅，同时香港上市的中概科技股指数也大幅下挫。
特朗普直捣黄龙
总统的CFIUS行政令扼杀了中概科技股反弹
来源：彭博社
数据以2024年11月5日为基准日进行标准化处理（系数100）。
中国表示不愿打贸易战，但似乎越来越难以避免。政治风险愈发难以估量。长期来看，布局估值被低估的股票不失为良策。但如何判断股票何时便宜？
**——**理查德·艾比
好望角市盈率
最受推崇的长期价值衡量指标，也是投资界最激烈辩论的焦点：我们该重视CAPE吗？这个由本杰明·格雷厄姆在1930年代提出、耶鲁经济学家罗伯特·席勒在1990年代推广的周期调整市盈率，将指数水平与其前10年平均收益进行比较。这种方法规避了交易员试图考量经济周期的干扰（当人们看好经济时倍数偏高，看衰时则偏低）。席勒每月更新数据并在shillerdata.com发布图表和电子表格。这是他最新发布的图表，附10年期利率作为参照：
1929年和2000年史诗级的抛售机会，以及1981年绝佳的买入时机，如今看来都显而易见。虽然当前情况不如2000年那般过度膨胀，但鉴于如今市盈率已高于1929年大崩盘前夕，即使十年期收益率更高，这仍意味着我们应当保持警惕。
现在问题出现了。CAPE（周期调整市盈率）已持续十多年处于历史高位。在2021年之前，低债券收益率尚能支撑这一现象，但如今已不再适用。然而即便市场飙升，CAPE仍不断发出股票估值过高的警告。过去15年里，这往往阻碍了资产配置者全仓美股，但全仓恰恰是正确的选择。
由此催生了一个小产业——人们要么修改CAPE使其不再那么骇人，要么找理由彻底否定它。十二年前，我曾撰文探讨金融学术泰斗席勒与杰里米·西格尔的分歧，后来他们在CFA协会年会上就此展开辩论。此后争论愈演愈烈。修正CAPE的尝试包括根据会计准则变化和税收政策调整盈利数据。
如今，Research Affiliates发表重磅报告为CAPE辩护。这篇长文可在此查阅（需免费注册），所有关注估值的人都应一读。其核心观点是：采用指数当前成分股而非指数本身十年平均盈利计算。由于新纳入的成长型公司尚未积累被剔除衰退型公司的盈利，这种方法通常会推高CAPE。多数情况下调整影响不大，但在2000年却将CAPE从骇人的40推升至70的惊人高度：
来源：Research Affiliates该指数目前估值仍偏高，因此基本结论仍是当前并非买入良机。但也不再构成强烈卖出信号。相比2007年终结的"傻瓜式反弹"行情，如今市场扩张程度已有所收敛。Research Affiliates的Que Nguyen指出，当前入选指数的成分股企业大多已实现盈利，因此经此调整的CAPE指标已显著回落。
此外，Research Affiliates提出"CAPE差值"（即现行成分股CAPE与席勒基于指数盈利的经典CAPE之差）可作为择时工具。2000年该差值达到极端水平时，确实预示了市场撤离时机，直到2009年回归零值才出现安全买点。目前该数值虽为正但未达极端水平。Nguyen分析道：
当前市场的是AI及其发展潜力，这与历史泡沫特征高度相似。若你认为AI不会产生实质影响，就该立即离场——此时指标参考意义有限。但若相信AI将推动市场乐观情绪，则应等待过度乐观信号出现再退出。CAPE差值正提示：现在撤离为时尚早。
CAPE指标还揭示了美德股市差异：2000年德国市场泡沫甚于美国，如今其估值却不及美股一半。2009年全球金融危机前两国走势高度同步，当前巨大差距主要形成于近15年。巴克莱银行采用席勒方法测算的数据显示：
德国也曾拥有自己的科技泡沫
周期性调整市盈率(CAPE)
数据来源：巴克莱指数、MSCI
自全球金融危机以来，某些因素打击了德国投资者的信心。政治模式日益严重的问题是一个原因，但很难说现在市场没有充分反映这一点。风险无处不在，但它们总体上对德国有利。尽管如此。
生存指南
安息吧，罗伯塔·弗莱克，享年83岁。她有一副好嗓子。听听她在《温柔地杀死我》中的演唱（甚至比Fugees的版本更好），《第一次见到你的脸》（作为对比，这是佩吉·西格对尤安·麦考尔创作的这首歌的首次录音）；她对Shirelles的《明天你还会爱我吗》的美丽演绎（泰勒·斯威夫特和艾米·怀恩豪斯也曾尝试过），以及《再次相聚》。
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