德国大选——尘埃落定，中间派坚守阵地：约翰·奥瑟斯 - 彭博社

梅尔茨赢得萎缩的中间派。

摄影师：玛雅·希蒂吉/盖蒂图片社

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今日要点：

• 德国似乎将组建两党联盟，但其政治建制派已收到警告。
• 短期内，这对欧元有利。
• 长远来看，新总理的任务确实艰巨。
• 美国失业率的一个潜在问题：所有那些DOGE裁员。
• 还有：欣赏这些咏叹调需要一定的承受力。

迟暮延宕

在政治和经济中，就像歌剧一样，不到胖女士开嗓不算结束。在最著名的德国传奇中，布伦希尔德将她的自焚留到了瓦格纳《尼伯龙根的指环》终章——《诸神的黄昏》的最后一幕。德国政治尚未达到这种程度，而对于分配资金的精算师来说，这才是关键。

从长远来看，德国社会民主党刚刚遭遇了有史以来最惨重的失败，仅获得16.4%的选票，而与其在战后历史上轮流执政的基督教民主党也以28.5%的得票率创下历史第二差成绩——两党合计仅占44.9%。与此同时，得票率略超20%的德国选择党，如今已建立起自纳粹倒台后极右翼势力最强大的选举桥头堡。德国近年来极度宽松的移民政策愈发像是一个引发政治格局深刻重组的严重错误。

大都会歌剧院中的希尔德加德·贝伦斯。摄影师：约翰·埃尔伯斯/纪事收藏/Getty但短期而言，市场接收到的信号是：中间派守住了阵地。在德国统一后最高投票率下，德国选择党的表现略逊于民调预期。选举数学（由于多个小党未能达到进入议会所需的5%门槛，其选票被重新分配给其他政党）意味着社民党与基社盟将能组建联合政府。这与立法机构陷入僵局的邻国法国不同，也与过去三年间对脆弱三党联盟信心持续流失的德国形成反差。

彭博社观点算力正成为市场中的新石油德国亟需经济奇迹，但前景不容乐观德国混乱的选举结果难以消除选民忧虑俄罗斯大宗商品回归？其实从未真正离开其他政党绝无可能允许德国选择党入阁。选举夜的戏剧性转折在于极左翼小党BSW能否突破5%门槛，迫使联盟引入第三政党。截至发稿时，该党似乎未能达标。以下是博彩平台Polymarket显示的实时赔率变化：

德式选举夜风云

午夜前，投注者尚不确定两党联盟能否成型

数据来源：Polymarket

注：中欧时间

当两家民调分别显示BSW支持率为5%和4.9%时，这成为最大悬念。要理解此事对汇市的影响，请看同期欧元兑美元表现：

外汇市场的选举之夜

欧元交易清淡，走势受两党联盟可能性主导

数据来源：彭博社

注：美国东部时间

几乎笃定当选下任总理的弗里德里希·梅尔茨希望在复活节前完成组阁——按德国标准堪称神速。他同时表示"绝对优先事项是尽快强化欧洲，逐步实现真正脱离美国的独立"。这意味着增加国防开支，这令市场先生颇感欣慰。

除了国防领域，目前种种迹象表明德国经济政策将大幅转向增加支出。如果本届联合政府未能兑现承诺，德国选择党（AfD）将有很大机会在下届选举中执政。两大主要政党有着共同利益，即证明德国传统行事方式依然有效——尽管现在有了更多可支配资金。

因此基本判断是，德国将组建一个值得信赖、能以相对市场友好方式行事的稳定联盟。这场具有划时代意义且令某些人深感不安的角逐，最终转化为欧元的强势。这部分是因为市场在大选前持有疫情爆发以来最强烈的美元多头头寸，同时对欧元的看空情绪接近历史峰值，正如法国兴业银行的基特·朱克斯所示。在此情况下，任何不算糟糕的消息都将利好欧元：

法国兴业银行事态发展出人意料，外汇策略师们甚至期待左翼力量发声推动更大规模支出。以下是纽约银行策略师鲍勃·萨维奇的观点：

无论下届政府如何组成，摆脱财政紧缩转向扩大投资已成为政策必然…我们怀疑德国财政前景的大方向是否会有根本差异，但若基民盟/基社盟的联盟伙伴能推动直接支出增长（而非如梅尔茨所主张的优先效率提升），市场将乐见财政扩张加速。

为了解除“债务刹车”机制，允许借款规模突破德国宪法现行限制，新执政联盟很可能需要极左翼政党“左翼党”的支持才能达到66%的法定门槛。耐人寻味的是，市场如今竟将希望寄托在极左翼身上。

政治学者的观察

任何关于德国政治的讨论都难以摆脱阿道夫·希特勒的阴影。这位独裁者在未获多数选民支持下的全面掌权，至今仍扭曲着人们的认知。但更合理的做法是将德国与更近期的历史比较，并将目光从极右翼身上移开。

德国极左翼主要由两大政党构成。将其得票率叠加后，动态变化更为清晰。若将左翼党与BSW视为整体，下图展示了2021年大选以来的得票率变迁。各政党按其意识形态从左至右排列：

德国中间派勉力坚守

本次选举中，中间党派选民向左右两极分流

数据来源：彭博社

虽然存在右倾趋势，但更显著的是选民抛弃中间路线，在政治光谱两端寻找替代选择。与多国情况类似，德国正走向极化，左右翼民粹主义都在挑战现状。不同选举制度导致迥异结果：英国去年大选中，绿党、反移民的改革党以及工党左侧的独立议员群体均获历史性席次——但英国选举制度仍赋予工党压倒性多数。而在法国，类似的政治分裂则导致了混乱局面。

德国希望避免与2012年的希腊相提并论，当时希腊在主权债务危机期间举行了议会选举，选民惩罚了传统的两大政党。他们将抗议票分散投给一系列极左翼和极右翼选项，使得两大政党得以勉强维持联合执政。亚历克西斯·齐普拉斯领导的极左翼激进左翼联盟运动不得不等到2015年该联盟垮台后才赢得选举。到那时，欧洲其他国家已经度过了危机最严重的时期，当齐普拉斯要求结束紧缩政策时，它们能够坚持强硬立场。结果对希腊来说是一场经济灾难。

这是梅尔茨现在必须努力避免的现实最坏情况。哥伦比亚大学历史学家兼德国问题专家亚当·图兹评论道：

现在德国重要的不是周期性问题，而是结构性问题。攸关的是基本战略问题。选民质疑的是，用不太恰当的话说，必须称之为“社会契约”的东西。

起草一份新的社会契约来取代行之数十年的旧契约，是一项艰巨的任务——尤其是对创建旧契约的两大政党而言。这一切必须发生在德国战后冷战假设惊人崩溃的背景下，即德国可以依赖美国提供廉价防御和俄罗斯提供廉价能源。在希腊——或许可以原谅它有点幸灾乐祸——技术官僚联盟在其几乎不可能完成的任务中失败了。从长远来看，德国现在也面临同样的问题。短期来看，其经济刚刚躲过一劫，现在是买入的时候了。

狗狗币效应下的劳动力市场涟漪

美联储的降息周期已进入延长暂停阶段。通胀预期上升以及特朗普2.0引发的经济政策不确定性确保了这一点。两年期盈亏平衡通胀率——通过固定利率债券与通胀挂钩债券收益率差值隐含的预测值——两年来首次回升至3%以上。

充分就业作为美联储双重使命的另一支柱，自9月份因担忧恶化而实施50个基点的超级降息以来表现较好。在其他条件不变的情况下，特朗普的亲增长议程应能缓解对劳动力市场疲软的担忧。但总统的另一项使命正导致数千名联邦雇员失业。截至目前，埃隆·马斯克领导的政府效率部引发的裁员尚未产生显著影响，但在联邦雇员集中的华盛顿特区、马里兰州和弗吉尼亚州三地，失业救济申请数据已显现早期信号：

美国首都周边失业救济申请呈上升趋势

华盛顿特区申请量达近两年高位

来源：美国劳工部

马斯克释放的信号——他现在要求所有联邦雇员说明上周工作内容——预示着近300万政府雇员将面临更激进裁员。这是否会显著改变基础就业数据取决于裁员规模。但值得注意的是，在狗狗币政策实施前招聘率已呈下降趋势，求职者面临日益严峻的就业环境。正如美联储主席杰伊·鲍威尔所言，劳动力市场处于"可持续水平"，但经不起进一步降温。阿波罗全球管理的托斯滕·斯洛克担忧，马斯克调整力度越大，引发系统性风险的可能性越高：

美国总就业人数为1.6亿，其中失业人数为700万。此外，每月约有500万人更换工作。在此背景下，30万联邦工作岗位的流失并不算多。然而研究表明，每名联邦雇员对应着两名承包商员工，因此实际裁员人数可能接近100万。失业率如此上升可能会对利率、股票和信贷产生影响。

这至少意味着劳动力市场不太可能成为通胀压力的来源。牛津经济研究院的劳动力市场追踪数据显示，1月份就业数据使就业市场比三个月前更加稳固：

过去数月劳动力市场基础更加稳固

关键劳动力市场追踪指标

来源：牛津经济研究院/Haver Analytics

不过牛津经济研究院首席美国经济学家南希·范登·霍滕承认，特朗普的政策给其预测带来了风险。联邦雇员裁员及其对承包商和支持行业的溢出效应构成近期风险。但她认为联邦裁员不太可能影响整体劳动力市场：

我们针对联邦 workforce 规模缩减设想了四种情景。即使在联邦就业人数减少近40万至200万的最极端情景下（我们认为可能性很低），对失业率的影响也仅是上升0.16个百分点。约7.7万名接受特朗普政府延迟离职方案的联邦雇员，其大部分影响要到秋季才会体现在就业数据中。这些员工薪酬将支付至9月，我们预计他们仍会被计入每月机构薪资统计。

可能会出现一些特殊情况。这项协议可能导致工作时数减少，如果工人在过渡期间找到私营部门的工作，他们可能同时出现在政府和私营部门的工资单上。从长远来看，马斯克的设想是他们将在私营部门找到“更具生产力”的工作。短期来看，风险倾向于DOGE的削减会略微削弱就业市场。

— 理查德·阿比

生存小贴士

以下是歌剧结尾处更多女士的演唱（她们不一定胖，但这些咏叹调确实需要相当健壮的体格）：托斯卡从墙上跳下；伊索尔德在特里斯坦的尸体上死去；蝴蝶夫人因平克顿的背叛而结束一切；以及阿依达已被埋葬，在爱人怀中死去。幸好，德国目前还不需要如此戏剧性的情节。祝大家一周愉快。

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