中国央行政策信号不一市场对降息时机困惑不已（彭博社）

bloomberg

2025-02-24

在9月一次罕见的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜公布了一系列刺激措施，引发了市场对十年来最大政策转向之一的乐观情绪。但自那以后，期待更多支持措施的市场观察人士却陷入了困惑。

尽管中国央行采取了14年来最宽松的政策立场，但近半年来始终未下调利率。官员们多次暗示将降低银行存款准备金率，却迟迟未付诸行动。而政府债券购买的试点也已暂停，导致银行间流动性急剧收紧。

政策真空正使经济错失刺激良机，并推迟了市场对2025年货币宽松的预期。随着北京政策重心转向维护人民币汇率，花旗集团、野村控股和渣打银行等全球机构预计降息时点将从一季度推迟至二季度。高盛集团也预警称，存款准备金率下调可能延后。

香港龙洲经讯副研究总监克里斯托弗·贝多尔表示：“潘功胜领导下的央行释放了大量政策信号，通常都会落实——但并非总是如此。风险在于市场可能开始质疑其在汇率政策等其他领域的信号可信度。”

市场利率进一步攀升至央行政策利率上方

来源：中国外汇交易中心、中国人民银行

在政府准备于三月初的年度立法会议期间公布发行更多债券以支持雄心勃勃的增长目标的计划之际，货币政策的按兵不动显得尤为突出。这可能会进一步收紧市场流动性，从而增加中国人民银行介入提供支持的必要性。

对投资者而言，任何对中国人民银行政策反复的公开批评都可能招致当局的反击。但这种不确定性已体现在一些分析师的报告中，渣打银行表示，近期的决策引发了"对政策方向的困惑"。

由于北京方面没有给出明确解释，关于政策转向的理论众说纷纭。TS Lombard的经济学家将其与唐纳德·特朗普的贸易战联系起来，认为中国人民银行将人民币稳定置于降息之上，实际上"使利率受制于关税"，模糊了经济和货币目标。

还有一种观点认为，中国人民银行收紧流动性而非放松，是为了警告债券多头，他们可能在所谓的避险资产中遭受损失。但尚不清楚在经济通缩的情况下，潘功胜能否长期抵抗降息。

另一种解释是：美联储持续对抗通胀也起到了一定作用，据管理着超过8000亿美元资产的安盛投资管理公司亚洲（除日本外）核心投资首席投资官Ecaterina Bigos表示，潘功胜现在处于等待杰罗姆·鲍威尔先采取行动的模式。

“他们需要看清关税的影响、规模及时间点，以便相应制定自身的货币与财政政策，”比格斯向彭博电视台表示。

中国人民银行在释放刺激措施与捍卫人民币汇率之间的微妙平衡，将考验这个正深陷1990年代住房私有化以来最严重房地产低迷的经济体。国内消费与投资需求疲软至极，中国或将面临1960年代以来最漫长的通缩周期。这些挑战掩盖了深度求索公司新人工智能模型近期引发的市场情绪回暖。

央行未立即回复寻求置评的传真。该机构本月稍早承认，“外部经济”因素正影响政策实施节奏。

过去两年间，中国国家主席习近平对打造“货币强国”的执着，使得维护人民币汇率成为更重要的政策目标——官员们认为要扩大人民币全球使用需要保持一定稳定性。潘功胜在2月强调，人民币企稳“对维护全球金融经济稳定具有关键作用”，正是这一理念的体现。

这一举措对国内货币政策的影响正逐渐显现，中国正面对一位在其首个总统任期内将中国列为汇率操纵国的美国总统。

中国人民银行并未通过让人民币贬值来缓解出口商受特朗普时代最大规模单次加征关税的冲击，而是通过将每日中间价——人民币交易参考汇率——维持在强于1美元兑7.2元人民币的关键阈值之上来支撑汇率。

作为防止人民币大幅波动风险的部分举措，央行还运用了口头警告和调整资本管制等措施。

回顾：今年1月，中国人民银行行长潘功胜表示中国将运用包括利率在内的工具保持市场流动性充裕。

随着特朗普的关税政策强化美元优势并引发对美国通胀加速的担忧，人民币的抛售压力可能持续存在。中国人民银行或需选择在汇率压力较小时期同步实施宽松政策，或推迟使用政策利率或存款准备金率下调等强力措施。

这意味着经价格下跌调整后的实际借贷成本仍将高企。这可能影响习近平近期释放的促增长信号——这一政策动向在他于北京公布2025年约5%的雄心GDP目标前数周会见中国科技企业高管时已有所体现。

价格下跌速度快于名义贷款利率

资料来源：中国人民银行、彭博社

潘无法简单套用上次贸易战策略的另一原因在于人民币汇率处于更低水平。

2018年1月特朗普宣布对进口太阳能电池板加征关税时，人民币兑美元汇率为6.3，随后九个月内贬值约10%至接近7。如今，央行正竭力将其稳定在7.3左右。

“央行对人民币汇率有长期目标区间，自2015年以来汇率始终在6.2至7.3之间波动，“渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽表示。

央行可能加大使用较低调的工具来确保经济流动性充足，例如新设立的直接逆回购协议。同时设立平准基金维稳股市的可能性依然存在。

即使不考虑人民币因素，央行也有理由保持谨慎。

传统宽松政策空间正快速见顶——央行用于锚定市场借贷成本的政策利率已降至1.5%的历史低点。与此同时，商业银行平均存款准备金率为6.6%，逐渐接近官员此前暗示的5%最低偏好阈值。

野村证券中国首席经济学家陆挺表示，保持经济活力的解决方案可能在于央行之外。

他表示：“中国人民银行独自捍卫人民币仍具挑战性。财政政策应在提振内需和稳定增长方面发挥更主导的作用，以抵消外需压力。”