特朗普合并热潮开局缓慢，政策不确定性抑制交易——彭博社

虽然为时尚早，但交易员和银行家们期待的并购热潮尚未出现。纽约证券交易所外的"无畏女孩"雕像。

摄影师：Jeenah Moon/彭博社 订阅《工业力量》简报，请点击此处注册。

随着唐纳德·特朗普重返白宫，市场普遍预期将迎来企业并购狂潮——其放任态度将放松监管，而拟议减税政策将为收购释放现金流。但今年并购活动开局缓慢。

彭博汇编数据显示，美国企业今年迄今仅参与价值略低于2000亿美元的收购，低于2024年同期的3000多亿美元，也低于拜登政府四年期间同期约2750亿美元的平均水平。

值得注意的是，尽管拜登以抑制并购活动著称，其反垄断监管机构也确实成功阻止了几笔高调交易，但他在任期间涉及美国企业的并购交易数量和金额均高于特朗普首个任期——无论是总量还是年均值。这部分反映了2021年疫情缓和后宣布的大型并购激增，包括全球两大飞机租赁商超300亿美元的合并，以及另一笔300多亿美元的交易使北美铁路行业整合至仅剩六家主要运营商——这些交易在拜登对并购持更批判立场的情况下仍得以完成。

交易猎手

拜登任内的并购活动实际上超过了特朗普第一届政府，部分原因是2021年的繁荣

来源：彭博社

现在还为时过早，今年仍有大量时间可以达成大量交易。企业收购——尤其是那些估值高、复杂的交易——需要数月甚至数年的时间来协调和执行。然而，风险在于持续高利率和从关税到国防开支和地缘政治姿态等各方面的政策不确定性可能会让潜在的收购者保持观望。特朗普为司法部和联邦贸易委员会任命的反垄断负责人本周表示，他们将保留拜登政府采用的更严格的合并审查规则——这可能表明，这可能不是一些银行家所期待的自由放任时代。

首席执行官们对交易有强烈的兴趣，但“地缘政治的噪音引起了一些谨慎，”花旗集团工业分析师安德鲁·卡普洛维茨说。他表示，公司可能“必须等到推文平息”后才能推进交易。

与此同时，共和党推动的大规模减税与对赤字上升和削减受选民欢迎的安全网计划的影响的担忧相冲突。尽管参议院共和党人本周支持了一项更狭窄的预算提案，增加了移民执法和军事开支的资金，但特朗普转而支持了一项众议院计划，该计划将他的许多优先事项整合到一个法案中。该提案包括4.5万亿美元的减税，通过2万亿美元的支出削减来抵消——其中约44%将影响医疗补助计划，这是为低收入人群提供的政府保险计划。

与埃隆·马斯克相关的政府效率部门声称已削减550亿美元开支，但实际仅核销165亿美元，其中约半数源于将某份合约金额错误标注放大千倍的失误。取消小费税和社保福利税、以及根据DOGE加密货币储蓄向美国民众发放股息支票的提案，将使减税资金的筹措更加复杂化。

值得注意的是，今年迄今公布的十大并购交易中，半数涉及工业领域。这其中有：星座能源公司通过收购Calpine Corp.打造美国最大发电站集群的竞标；QXO公司对Beacon Roofing Supply的敌意收购；艾默生电气增持工业软件公司Aspen Technology剩余股份的推进；垃圾运输公司GFL Environmental的资产出售；以及本周赫克控股达成收购同业设备租赁商H&E Equipment Services的协议。

赫克从联合租赁公司手中夺下H&E，后者曾于一月同意收购这家推土机/滑移装载机/叉车租赁商，但最终未对赫克更高报价进行还击。以2月14日股价计算，赫克现金加股票报价约合105美元/股，包含债务承担后总值约56亿美元。这较H&E与联合租赁达成初始出售协议前的股价溢价近140%。由于高利率抑制非住宅建筑行业需求，该公司股价持续承压。

规模需求的必要性

H&E的表现一直逊于更广泛的基准指标和更大的工业设备竞争对手

来源：彭博社

“股价实在太低了，“Melius Research的分析师Rob Wertheimer在一份报告中写道。这是一个买家无法忽视的机会，尤其是在租赁设备行业迅速整合的背景下，在一个增长放缓的市场中，通过收购扩张比冒险增加新机器导致供应过剩更有意义。Herc的目标是获得2.4亿美元的营收收益，这反映了向H&E主要通过传统建筑机械租赁服务的客户销售更广泛产品和专业设备（如挖沟工具、发电和地板护理设备）的机会。

这是Herc自2016年从Hertz Global Holdings Inc.租车业务分离以来最大的一笔收购，将帮助公司获得投资者青睐的规模。但从这笔交易中推断更广泛的并购市场情况并不容易。

“这是一个独特的机会，“Herc首席执行官Larry Silber本周在巴克莱工业会议上表示。“行业中只剩下两三个这种规模的资产了。“United Rental试图将H&E从市场上买下的举动让Herc别无选择，只能提出自己的报价，以免将另一项资产拱手让给十年来一直在稳步吞并目标的大型竞争对手。

向产业链上游迈进

联合租赁与Ashtead是设备租赁行业的巨头

来源：彭博社

这笔交易的庞大规模带来了资产负债表和实现Herc所称协同效应的双重压力。近年来工业企业普遍回避如此大规模的支出，更倾向于专注于互补技术的追加收购。多位CEO表示有意进行更多或更大规模的交易，但因估值超出承受范围而暂缓。多数情况下，值得收购的工业企业资产并未出现大幅贬值。

“2024年Lennox最成功的交易正是我们选择放弃的那些，从而保护了长期股东价值，“暖通设备制造商Lennox国际公司CEO Alok Maskara在一月下旬的财报电话会议上表示。

私募股权公司当前持有大量对制造商有吸引力的资产，但价格分歧导致交易停滞，Kaplowitz指出。尽管面临利率上升和关税等经济风险的新环境，卖方仍坚持更高估值。需要有人率先行动以推动后续交易定价，但在高度波动时期这很难实现。这并非预示工业领域并购将偃旗息鼓。制造业集团持续分拆的趋势为其资产重组创造了机遇。捷蓝航空不断暗示可能重启此前失败的航空公司并购尝试。但这些可能不足以真正激活并购市场。

本周语录

“如果你有水晶球能预知政府动向，那将对我们大有裨益。” —— 江森自控国际公司首席财务官马克·范迪彭贝克

范迪彭贝克在花旗集团本周举办的会议上发表上述言论，针对特朗普政府不断变化的关税提案潮。本周迄今，这些提案包括对木材、汽车、半导体和药品进口征收25%关税的提议，可能于四月初生效。这将叠加已生效的对华10%进口关税、被暂缓的对墨西哥和加拿大商品25%关税威胁、定于三月中旬实施的全面钢铁铝材25%关税命令，以及要求政府对美国商品征税国家探索对等关税的要求。

范迪彭贝克表示，江森自控的业绩指引考虑到了关税"将迫使人们暂缓或推迟某些投资"的担忧。虽然公司目前未计入墨西哥进口关税影响，但"我们已明确表示作为企业，墨西哥关税将产生某种形式的影响"。最近季度江森自控北美订单激增18%，其中约三分之一源于客户为规避关税而提前采购。据伦诺克斯估计，美国暖通空调行业约40%产能现位于墨西哥。

了解更多：美国制造的风险正演变为美国孤立

当部分企业正在囤积库存时，另一些企业已开始推行附加费或涨价措施，少数公司甚至着手调整供应链。但货运巨头J.B. Hunt运输服务公司首席财务官约翰·库洛本周在巴克莱会议上表示，多数企业仍处于"观望状态”：“关税政策朝令夕改，国内和全球经济体系根本无法对此类措施做出即时反应。大型企业的运营体系决定了它们无法迅速转向。”

交易、维权投资与公司治理

西南航空公司在五十余年的发展历程中始终避免裁员——直到现在。这家在维权投资者Elliott投资管理公司施压下寻求业绩改善的航司，本周宣布将削减约15%的企业员工以降低成本。西南航空已放弃多项支撑其商业模式的长期政策，包括统一座位标准和开放式登机流程。该公司还与Elliott达成协议，彻底改组董事会，新增六名董事。西南航空表示，在航司普遍收缩运力增长以稳定票价，且公司面临波音737 Max飞机交付长期延误的背景下，当前员工规模已超出运营需求。

不过，“我们原本以为裁员会通过传统渠道进行，比如提前退休、离职补偿和自然减员，“Melius Research分析师Conor Cunningham在一份报告中写道。登机和座位调整是一回事，这主要反映了西南航空需要跟上同行步伐，采用已被证明更有利可图的运营方式。西南航空首次裁员引发的问题是，企业文化是否会因此改变，并"从而使其他举措更难实现”，Cunningham写道。“长期以来，文化一直被视为让一切成为可能的秘方。“裁员消息公布后的首个交易日，西南航空股价下跌，这对成本削减措施来说是不寻常的反应。罗珀技术公司正在探索出售其Neptune Technology Group Inc.水表业务，据彭博新闻社报道，知情人士称该交易估值可能高达40亿美元。若达成协议，这将延续罗珀从传统制造业向利基软件业务的转型，这些业务涵盖律师事务所、电影视觉效果、校园支付和建筑等行业。该公司2022年曾以26亿美元将其工业泵和压缩机业务的多数股权出售给私募股权公司CD&R。

当时，罗珀公司表示保留海王星水表业务与医疗产品业务是合理的，因为客户需要定期更换这些产品，从而确保收入稳定。但随着罗珀不断收购软件企业，容纳海王星和医疗业务的所谓技术赋能产品部门显得格格不入。罗珀试图将自己重塑为软件公司的过程并不完美——科技投资者对增长的要求通常高于工业投资者。过去一年罗珀股价上涨约7%，而截至周四标普500信息技术指数飙升31%。美驰研究分析师斯科特·戴维斯在报告中指出，海王星业务的潜在买家可能包括霍尼韦尔国际公司和沃拉图公司（丹纳赫集团分拆的水技术公司）。

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