德国政治在联合组阁问题上必须面对现实——彭博社

John Authers

三人成众，联盟中的第三位可能显得多余。

摄影师：Fabrizio Bensch/AFP/Getty

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今日要点：

德国的复杂局面

德国是时候做出决定了。由所谓"红绿灯"1联盟垮台引发的选举将于周日举行。早在美欧关系戏剧性破裂之前，这已被注定是多年来最具决定性的一次选举。而现在，复杂部分才刚刚开始。

从某个层面看，几乎毫无悬念。三大主要政党——中右翼的基民盟、反移民的德国选择党(AfD)和中左翼的社会民主党——的民调支持率与15个月前几乎完全一致。由弗里德里希·梅尔茨领导的基民盟始终稳定在30%左右，德国选择党略高于20%，而执政的社民党则下滑至约15%。尽管周遭风云变幻，德国选民似乎早已下定决心，且立场始终未变：

德国政治：持续15个月的僵局

民调显示主要政党支持率与2023年12月完全一致

数据来源：彭博WSL选举调查、INSA民意趋势

除非出现惊天逆转，梅尔茨即将成为新任总理。但德国的比例代表制让其他一切变得复杂。一个政党需要获得至少5%的全国选票才能获得议会席位。两个极左翼团体——BSW和左翼党——以及自由民主党都接近这一门槛。如果它们都未能突破5%，那么所有席位将由较大政党分享，基民盟便可与社民党组成联合政府。若这三个政党都获得席位，则意味着两大传统政党需要至少与另一个政党（很可能是绿党）联合执政——因为所有政党都不愿让德国选择党进入政府。预测市场目前认为梅尔茨能否组建两党联盟的概率各占一半：

德国联合政府组阁概率变化

Polymarket预测平台数据显示两党联合执政可能性为五五开

资料来源：Polymarket、彭博WSL选举模型

此事意义重大，因为三党联合政府必然缺乏政策连贯性。根据Baker Bloom & Davis基于媒体报道编制的经济政策不确定性指数显示，三年前奥拉夫·朔尔茨领导的三党联合政府上台后，德国出现了极端不确定性且持续至今。即便是2008年雷曼兄弟倒闭或英国脱欧公投都未引发如此混乱：

三党联合政府导致德国政策不确定性高企

过去三年间关于经济路线的质疑激增

资料来源：彭博、Baker Bloom & Davis

与此同时，在美国副总统JD·万斯上周于慕尼黑发表打破传统的演讲之前，德国最新商业景气指标已显示极度悲观情绪。长期运行的ZEW调查表明，当前形势是自1999年欧元启用以来最严峻的，甚至超过全球金融危机和疫情期间：

德国现状评估：不容乐观

商业调查显示情绪接近1999年以来最低谷

资料来源：彭博

这种不确定性和悲观情绪尚未在市场中显现。自欧元区金融危机结束以来（2012年欧洲央行承诺不惜一切代价保卫欧元后），德国国债收益率始终远低于美债。实际操作中，这涉及维持低收益率的大规模干预措施，以及漫长的低速增长期。目前德国经济疲软（利好债券）的影响，已完全抵消了即将被迫大幅增加国防开支对债券的潜在利空：

债券市场对德国国债并不过度警惕

自欧元区危机以来，德国国债收益率远低于美国

来源：彭博社

实际上，问题几乎恰恰相反。目前德国的症结在于其财政政策被认为过于保守，而非过度扩张。债券义警尚未发难，是因为该国财政状况比邻国法国（正面临巨大减赤压力）或问题盟友美国审慎得多：

德国存在问题：但巨额赤字不在其中

其赤字占GDP比重远低于美国和法国

来源：彭博社

事实上，两党联合政府可能推动的关键改革是解除德国2009年后实施的宪法“债务刹车"机制，该机制限制赤字增长并导致德国与其他主要经济体政策分化。随着两大政党愈发倾向于达成协议并接受增加借贷——特别是国防开支——危急时刻已转化为买入股票的论据。这种财政刺激预期与德国近几个月在欧洲的卓越表现密切相关：

德国的问题尚未伤及其股市

唐纳德·特朗普的崛起与德国股市的繁荣不期而遇

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日进行标准化处理（基数100）。

德国股市相对美国的表现更显反常。正如预期，法国政治动荡及随后美国大选结果都导致DAX指数相对标普500走低。但自11月以来，DAX指数已超出标普15%，万斯演讲的负面影响仅造成轻微拖累：

德国1分，地缘政治0分

过去两个月DAX指数甚至跑赢美股

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日进行标准化处理（基数100）。

这一异常现象需要多重解释。最可能的原因是市场认为特朗普的关税威胁虚张声势。在多个议题上，他的行动已超出竞选承诺，但关税政策至今未见实质举措。无论对错，市场正基于"美国贸易政策不会如担忧般激进"的预期运作，这意味着复苏可能。

彭博观点马克龙不应挑剔斯塔默的馈赠美援裁定或成马斯克终结开端iPhone需回归本源挽救AI困局煤炭成为特朗普矿产令的肮脏秘密希望国防开支的大手笔投入能成为德国振兴的契机，这种预期同样提振了DAX指数，财政政策松绑的愿景也带来助力。但无法改变的事实是：德国几个小党派微弱的百分点差异，可能决定是组建稳定的技术官僚联盟，还是重蹈法国覆辙陷入党派倾轧的混乱局面——各政党正竭力避免让极右翼势力获得任何合法性。

新联盟的组建尚需时日，但周日夜晚应能见分晓：德国是回归传统的共识型政治模式，还是步法国后尘陷入动荡与僵局。美国要求接纳德国选择党的施压更令局势复杂。这注定是个影响深远的选举之夜。

根本性疲软

生活必需品不可或缺且通常需求刚性。当消费者开始削减食品、日化等日常开支时，往往预示经济困境。虽然这种相关性不等于因果性，但消费品行业黯淡的经济前景不容忽视。后疫情时代消费者展现的非凡韧性曾强力助推美国经济，使其增长表现远超同类国家。当市场在数十年利率高点中搜寻经济疲软迹象时，现有证据大多模棱两可——更多指向消费者的持续抗压能力。

随着美联储越来越可能在一段时间内维持利率不变，消费者健康状况再次成为焦点，主要消费品公司如今被视为关键的风向标。近期，这转化为标普500大型超市与超级中心板块的显著超额收益：

大型超市的世纪促销

美国大型零售商表现持续惊艳

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日标准化为100。

这不仅仅涉及那些关键企业，更广泛的标普500消费品指数已攀升高达15%。沃尔玛公司在12个月内飙升逾80%。但周四因2025年利润预测不及预期而受挫。其股价在周四早盘交易中下跌6.5%，拖累将于3月才公布财报的好市多公司：

消费品板块趋稳

沃尔玛展望暴雷或预示消费者健康状况

来源：彭博社

数据以2024年2月21日为基准日标准化为100。

为何这很重要？此类涨势不可能无限持续，但投资者显然发现了某些极度令人沮丧的因素。此次抛售进一步证明市场对美国经济部分顺风因素的过度乐观。尽管首席财务官约翰·大卫·雷尼辩称指引与往年一致，但他承认"消费者行为及全球经济与地缘政治状况仍存在不确定性”。尽管消费者韧性被大肆宣扬，其健康状况仍存疑。彭博行业研究的詹妮弗·巴尔塔舒斯和吉布里尔·拉瓦尔指出：

沃尔玛对全年销售额、调整后营业利润和调整后每股收益的保守预期，可能反映出对当前消费者状况的担忧。尽管美国政府政策变化或促使消费者转向谨慎，但对性价比的持续需求仍可能使沃尔玛受益。客流量和客单价的增长正助力其市场份额提升，尤其是来自高收入家庭的部分。

加利福尼亚州马丁内斯市的一家门店。摄影师：David Paul Morris/彭博社沃尔玛的修正未必是煤矿中的金丝雀（预警信号），但压力迹象难以忽视。巴克莱分析师认为，由于政策风暴的影响，今年消费提振效应将消退。其专有支出追踪数据显示，本季度个人消费增长2.5%，这似乎是因为人们赶在潜在关税实施前提前购买了耐用品：

我们的分析师认为这种提振是暂时的，预期中的关税叠加移民政策收紧对生产和收入的影响，可能使第二季度消费增速放缓至2%，第三季度降至1.5%。

对于低收入消费者的压力信号正在增加。纽约联储数据显示，第四季度汽车贷款（8.1%）、信用卡（9%）和抵押贷款（3.6%）违约率均创历史新高。SMBC日兴证券详细分析了历史背景：

来源：SMBC日兴证券消费者将何去何从？ SMBC日兴证券分析师特洛伊·卢德卡指出，情况可能进一步恶化。拜登政府学生贷款缓冲计划于10月终止后，逾期还款或违约现象可能增加。若借款人试图规避此类财务压力，或将挤压可支配收入与消费支出。

沃尔玛发布的业绩指引预示其将迎来三年来首次季度盈利下滑，但未涵盖关税潜在影响，该公司称该因素仍具高度不确定性。其部分食品采购自墨西哥，微波炉等日用品则来自中国，显然难以独善其身。

这家零售巨头畅销减肥药的激增为业绩预期下调提供了另一种解释。尽管食品杂货销售额实现中个位数增长，但GLP-1类药物推动的健康护理品类却飙升逾15%。零售商显然担忧当前减肥药的热销可能导致未来食品杂货需求萎缩。这一趋势值得关注；就目前而言，股价在经历大涨后回调或许是健康现象。

**—**理查德·艾比

生存小贴士

本周早些时候我了解到，有很多《黑爵士》的粉丝，同时也有一群不幸的人完全不知道黑爵士是谁。这部纪录片应该能帮助那些不熟悉的人。简而言之，这个传奇始于由罗温·艾金森饰演的“黑爵士”，他是一个无用的15世纪王子，不得不接受包办婚姻；第二季中，他成为伊丽莎白女王的朝臣，仍然在爱情上不走运；第三季中，他是摄政王子的马基雅维利式管家；而在《黑爵士向前冲》中，他是一战战壕中的上尉，以电视史上最美丽的时刻之一为系列画上句号。还有特别篇，黑爵士成为查理一世的朝臣，以及《黑爵士的圣诞颂歌》，其中埃比尼泽·黑爵士一开始是个好人，后来变成了一个可怕的吝啬鬼。如果你还没有认识黑爵士，那么你有很多乐趣等着你。祝大家周末愉快。

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