深度探索（DeepSeek）震撼证明在对抗英伟达与科技巨头中的不足——彭博社
John Authers
一时轰动，但或许不会持久震撼。
摄影师：安德烈·鲁达科夫/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请在此注册。
今日要点：
- DeepSeek的冲击波正逐渐减弱。
- 英国CPI数据显示食品、交通和商品通胀正在上升。
- 食品通胀再次升温（不仅仅是鸡蛋）。
- 美联储希望重新考虑其向平均通胀目标制的重大转变。
- 还有：一档关于跨大西洋联盟的播客，从慕尼黑到雅尔塔再到慕尼黑。
歌利亚获胜
DeepSeek与英伟达的对决，很像圣经中大卫与歌利亚的故事，弱小且缺乏经验的牧童击败了巨人。但这次看起来是歌利亚赢了。就在不到一个月前，英伟达公司股价暴跌导致其市值蒸发了近6000亿美元，人们感觉这家中国初创公司上演了大卫式的逆袭。但自那以后，以英伟达为代表，以及众多有望从AI热潮中获利的大型科技平台和其他公司组成的歌利亚阵营，展开了猛烈反击。如今它们几乎收复了全部失地。关于英伟达和“七巨头”其他成员高估值背后究竟隐含了哪些乐观假设的质疑，又卷土重来，仿佛从未消失过：
从DeepSeek冲击中崛起
英伟达与费城半导体指数即将完成逆袭
来源：彭博社
最初当DeepSeek巨鲸来袭时，有人宣称AI牛市已终结，估值将长期崩盘，但这并非共识。在市场抛售期间，资深成长股投资者、英伟达的坚定多头路易斯·纳维利尔曾表示，这家初创公司的崛起"可能难以持续"——他认为DeepSeek关于其AI模型能效高的说法难以置信。此后，他发布播客指控DeepSeek应用已失效。
彭博社观点让各州主导选民身份验证白宫刚刚自摆世界杯乌龙更多家长需与子女进行的大学对话加州关税诉讼的双重目的与此同时，科技巨头们基本坚守了大规模AI基础设施投资的承诺，稳定了市场。玛尔塔·诺顿，Empower首席投资策略师表示，此次抛售不过是跌倒在人行道上又站起来。事实证明，这还不足以重估AI领军企业的价值主张：
当您看到DeepSeek的叙事被如此迅速地改写时，最初的反应是关于效率以及如何用更少的资源完成模型。随后这一叙事被另一种观点取代，即它是由投资者和大科技公司共同推动的，也就是说，这是一个需求问题，这表明需求将如此之大，以至于我们必须采取行动。因此，资本支出不仅保持不变，反而加速了。
公用事业公司减少了亏损，因为DeepSeek几乎没有改变人们对支持AI模型的数据中心将大幅增加电力需求的信念。彭博智库的Nikki Hsu指出，随着投资者重新评估数据中心可能带来的需求以及对电力生产商的估值，受监管的电力公用事业公司获得了动力。因此，标普500公用事业板块已回升至DeepSeek之前的水平。更引人注目的是Global X数据中心和数字基础设施ETF创纪录的飙升，该ETF已攀升至五年前推出以来的最高水平：
数据中心与公用事业持续发力
DeepSeek的出现不足以阻挡强劲需求
来源：彭博
数据截至2024年8月19日，以100为基准进行标准化。
如果构建AI模型比我们想象的要容易，那么似乎可能会有更多的数据中心。目前还没有任何证据表明DeepSeek之后电力需求有所下降。Hsu指出，大多数公用事业公司甚至利用第四季度财报电话会议提高了对数据中心负荷增长的预测，并详细说明了即将到来的额外需求。
但科技公司的估值仍然非常高，必须警惕更多类似"深度求索"的事件，这些事件会质疑其叙事逻辑。诺顿认为，估值合理"的前提是假设所有资本支出都得到合理配置，并创造出非凡成果。“然而，如果资本最终被低效配置，当前股价就显得虚高，需要大幅回调*。*
随着深度求索冲击的余波渐平，这一记警钟不应被遗忘。美国虽处于领先地位，但已非昔日想象中那般遥不可及。来自中国等地的竞争只会加剧，特别是考虑到中国科技企业尽管潜力巨大，却未能像其他地区那样充分受益于AI热潮。凯投宏观的詹姆斯·赖利指出：
深度求索的成功表明，中国在AI领域追赶技术前沿可能比预期更容易。因此即使如我们所料，中国企业在尖端AI领域仍是追随者而非领导者，中国AI创新者仍有价值重估的空间。若出现中国成为领导者的更乐观情景，市场显然也需要提前消化这种预期。
目前，美国科技行业已修复了护城河中突然出现的巨鲸造成的大部分损伤。
—— 理查德·艾比
通胀阴魂未散，你懂的
在全球秩序至少自冷战结束以来最重大的转变中，通货膨胀受到的关注较少。但如果通胀卷土重来，各种计划和议程都将被打乱，而这种风险并未消失。周三英国就传来一个令人不安的提醒，1月份CPI数据超出预期。核心通胀率回升至3.7%，为九个月来最高水平，也是本世纪前21年曾达到的最高值：
英国物价正朝着错误方向发展
核心通胀率达九个月新高，远高于2000年以来的常态水平
来源：彭博社
该报告的核心内容令人不安，因为它显示引领疫情后通胀飙升而后回落的类别再次上涨。与美国一样，食品通胀是一个爆发点，而交通和商品通胀在转为负值后急剧上升。这并不意味着英国正面临新一轮价格上涨，但确实表明这种风险仍然存在：
商品通胀与英国
食品和交通通胀的上升趋势难以忽视
来源：彭博社
令央行官员不安的是，他们无法完全控制这些问题。货币政策对全球食品价格影响甚微，广泛指标显示潜在压力正在积聚。彭博社基于期货市场交易最广泛的食品编制的农业商品指数已大幅上涨。按历史标准衡量，同比涨幅并不高，但走势并不乐观：
期货市场显示食品价格持续上涨
今年主要交易农产品价格大幅攀升
数据来源：彭博社
联合国基本食品价格指数传递出相似信号。虽然未达到三年前的极端水平，但上涨趋势明显，预计将传导至发达国家引发更广泛的食品通胀：
联合国预警食品价格上涨
食品通缩浪潮已终结：下一步将如何发展？
数据来源：彭博社
英国数据引发欧洲债市震荡，收益率普遍上行，但各国分化显著。上月英国国债曾短暂暴跌后迅速回升，目前仍维持在2022年迫使特拉斯首相下台的相近水平。受政治僵局拖累的法国OAT国债收益率接近区间高位，而意大利BTP收益率在梅洛尼政府意外受捧下快速回落。目前意德国债息差已收窄至2008年初以来最低水平：
欧洲债券市场亦现分化
欧洲四大经济体十年期国债收益率对比
数据来源：彭博社
历史经验表明第二轮通胀浪潮确有先例。伦敦瑞穗国际策略师乔丹·罗切斯特指出，1970年代通胀曾先飙升后短暂受控，继而再度冲高。过去十年与此惊人相似：
通胀呈波浪式演进
与1970年代美国通胀周期的相似性令人担忧
来源：彭博社
虽然这不能证明新一轮浪潮即将到来，但应认真对待这种可能性。这甚至可能为加息打开大门（最终平息了1970年代的通胀）。再加上欧洲央行行长伊莎贝尔·施纳贝尔接受《金融时报》的鹰派采访，暗示降息已接近尾声，随后公布的上月联邦公开市场委员会会议纪要显示，美联储明显倾向于维持当前利率而非继续降息：
*委员会处于有利位置，可以花时间评估经济活动、劳动力市场和通胀的演变前景，绝大多数人指出政策立场仍然具有限制性。与会者表示，只要经济保持在接近充分就业的水平，他们希望在[降息]之前看到通胀取得进一步进展…*许多与会者指出，如果经济保持强劲且通胀持续高企，委员会可以将政策利率维持在限制性水平。
重点标注为笔者所加。“关税"一词出现了一次，因为美联储试图避开这个敏感的政治议题——但无法完全回避。牛津经济研究院美国经济学家瑞安·斯威特表示：“从这些纪要中可以明显看出，短期内不会降息，美联储可能会等待关税问题尘埃落定，再提供更明确的前瞻指引。”
这在边际上是鹰派的。更有趣的是，美联储有意重新审视其2019-20年的货币政策评估。当时做出的重大决定不是试图将通胀控制在2%以下，而是偶尔让经济过热运行一段时间，并仅将2%作为平均值而非上限。这是一个重大的鸽派举措，当时听起来像是一厢情愿，而就在美联储即将被疫情后价格飙升打个措手不及时。现在，联邦公开市场委员会正在考虑调整这一措辞：
在2019-20年评估时，新冠疫情的经济影响在很大程度上是不可预见的，当前的经济环境与评估前的时期大不相同，后者的特点之一是持续的低通胀和低利率。鉴于过去五年的经验，与会者评估认为，考虑对声明进行潜在修订是重要的，尤其要关注2020年引入的一些要素。
由于这些要素是鸽派的，强烈的暗示是美联储希望向鹰派方向移动。它还必须应对特朗普2.0在私营部门引发的热情，这已经转化为情绪调查，暗示未来通胀将上升：
来源：瑞穗国际有限公司通胀的基本情境仍是不会大规模卷土重来，但如今要像几个月前那样自信地断言已变得更加困难。然而美联储会议纪要公布后，美国国债收益率几乎未动，标普500指数周三收盘时又创下历史新高。通胀担忧何时会冲击风险资产？罗切斯特给出的答案是"当央行沟通转向近期加息——任何形式的流动性收紧时”。目前尚未出现这种情况。过去六个月联邦基金利率已下降1个百分点，而市场对2025年底联邦基金利率的预期却上升约1.25个百分点——但这些预期保持稳定，至少还有一次降息仍被纳入预测：
联邦基金利率预期的收窄
尽管实际利率下降，今年加息预期却在上升
来源：彭博全球利率概率
在央行真正表现出要撤走流动性"潘趣酒"的迹象前，风险偏好似乎仍可延续。但在市场亢奋中仍需密切关注通胀数据。
生存指南
我曾推荐过《这个时代》播客，现在必须再次推荐。关于美国退出跨大西洋联盟的激烈争论甚嚣尘上，但海伦·汤普森对其历史背景的剖析冷静而精湛。无论您对这个棘手问题持何种观点，都值得一听。
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