ESG不再是被动的——彭博社
Matt Levine
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被动投资
购买公司股票的动机是看好企业资质、欣赏管理层，并预期股价上涨。这或许是最常见的持股理由，有时被称为"投资目的"持股，也有人称之为"被动投资者"——尽管这个术语容易引发误解。此处的"被动"指代投资者与公司的关系状态：不谋求改变现状，只是随行就流。（人们常用"被动"指代指数投资，即不对个股进行主动选择，但本文并非此意。）
彭博观点特朗普世界展现君王宫廷的悲剧与荒诞巴菲特诠释美国伟大的秘诀杰米·戴蒙执掌后疫情时代领导权杖华盛顿特区应成为第51个州持股的另一动机是认为公司存在问题并希望推动变革。通过持股成为公司所有者后，1你便有权致电公司要求改革。此时你与公司的关系是主动的。
这涵盖了一系列可能性。最极端的形式是：你买下公司的全部股份，接管公司，解雇高管，任命自己为首席执行官，更改公司名称和战略，并基本上将公司视为自己的业务，因为你拥有它。
最温和的形式是：你购买公司的一股股份，这样如果你有某种客户服务投诉，你可以打电话给投资者关系部门，而不是一般的客户服务热线。2
一个重要的中间形式是：你经营一家激进的对冲基金，你的业务是收购公司的股份，推动管理层、战略或资本配置的变化，如果公司不满足你的要求，就发起代理权争夺战。你不想自己拥有整个公司，但你想在董事会中占有一席之地，并对战略有发言权。你认为公司拥有良好的资产和业务，但管理层犯了一些重大错误，你希望纠正这些错误，使股票更有价值。
另一个重要的中间形式是：你认为公司很棒，你信任管理层经营业务，但你有一些一般性的建议。“你们做得很好，”你对管理层说，“但你们能关注一下碳排放吗？也许减少排放，或购买更清洁的电力，或购买碳信用来抵消你们乘坐的航班？”或者：“你们做得很好，但你们的一些治理政策对股东不太友好。你们有一个交错（或‘分类’）董事会，每年选举三分之一的董事，任期三年，所以如果激进的对冲基金赢得代理权争夺战，它不能立即接管董事会。当然，我不是激进的对冲基金，我没有具体的投诉，也没有更换董事会的意愿。但我认为每年选举所有董事是一种良好的做法：它迫使一些问责制，并表明你们关心股东。你们为什么不取消董事会的分类，让我对你们的治理感觉更好？”
这类批评有时被归为“ESG”（环境、社会与治理投资）的范畴，也被称作“系统性管理”。人们对企业应如何运作持有普遍的系统性理念——比如企业应关注气候变化、采用股东友好型治理模式——并倾向于将这套标准强加于所有公司。这里存在某种规模效应：若你持有多家公司股票，深入了解每家业务需耗费大量精力，但得出“交错董事会永远不利于问责制，因此所有公司都应废除”这类结论却相对容易。
股东参与度可依主动性划分为以下层级（从最被动到最主动）：
- 纯粹被动投资：仅持有股票，从不与公司沟通。
- 偶尔进行客户服务类沟通。
- 与管理层会面，提出ESG类改进建议。
- “激进”投资：推动具体战略或管理层变更，若遭拒绝则发起代理权争夺战。
- 实际收购。
这些类别边界模糊，投资者可能在不同模式间切换，本质上是一个连续光谱。
但在法律层面，“激进”与“被动”之间，或“试图控制公司”与“仅为投资目的持股”之间，确实存在明确分界。例如，试图收购公司需获得反垄断监管机构批准，而被动投资者则无需此程序。若你购入部分股权并向管理层提出些许建议，可能自认“不过是普通投资者，不涉反垄断问题”，但监管机构未必认同。激进对冲基金与瑞安·科恩都曾因此类认知差异陷入麻烦。
我认为可以公平地说，在美国大多数法律用途中，过去几十年来，分界线大致位于我的第3类（ESG）和第4类（激进主义）之间：激进对冲基金和实际收购尝试被归类为“试图控制公司”并受到严格监管，而偶尔与管理层会面以建议改善治理则被归类为被动投资，并未受到特别严格的监管。
直觉上，一些人——收购者、企业掠夺者、激进对冲基金——从事的是对公司进行剧烈变革的业务，他们寻求涉及监管问题的控制权。但每个投资者——或至少每个对其客户受托责任的大型、积极参与的专业资产管理人——有时可能希望与其所投资公司的管理层会面并提供一些反馈。管理层拒绝听取股东意见是不负责任的，专业资产管理人不关注其投资的公司也是不负责任的。进行这些会面并不意味着你控制了公司；它只意味着你是一个积极参与的股东。
而过去几年的一大发展是这条分界线正在移动；越来越多地出现在我的第2类和第3类之间。如今，与管理层会面讨论业务、治理或气候政策的机构股东经常被视为试图控制公司，并受到更多监管。
部分转变源于大型机构投资者规模扩大，其影响力也愈发受到关注。“三巨头"指数基金公司（贝莱德、先锋、道富）如今持有每家美国上市公司的大量股份，因此它们看似对企业与经济拥有极大控制权；继续将其视为被动投资者显得越来越不合时宜。
但另一部分转变源自美国对ESG投资的政治反弹：共和党人认为大型投资管理机构过于"觉醒”，其推崇的环境与社会政策过于左倾。3通过监管投资经理与被投企业的会面方式，可以抑制ESG政策的推行。
我们已讨论过多种 观点，认为若大型机构投资者与企业会面并倡导政策，就应受反垄断监管。去年我们也探讨过关于这些投资者应接受更严格银行监管的主张。通常持有银行10%以上股份即被视为控股股东，需遵守诸多繁重规定。传统上大型资管公司可豁免这些规则，因其明显只运营指数基金而非构建银行帝国。但如今情况不再明朗，“三巨头"与银行监管机构签订的"被动投资协议"正面临更激烈的重新谈判。
然后是美国的证券交易委员会（SEC）。SEC通过两种披露表格——13G表和13D表——来划分主动与被动投资的界限。如果你是积极投资者——试图收购公司、发起代理权争夺战，或推动重大管理和战略变革——当你持有公司超过5%的股份时，需提交13D表。你必须在五个工作日内完成申报，并披露你的意图、交易、资金来源等。若与其他积极投资者协同行动，你们将被视为一个"团体”，并受到交易限制。
而被动投资者的披露要求则不那么详细或实时：只需提交更简短的13G表，通常可以等到季度结束后的45天再申报。
传统上，收购方和对冲基金提交13D表，大型指数基金经理则提交13G表。尽管这些基金经理会与公司会面并提出建议，但SEC并不将其视为积极投资者。
上周情况发生了变化。SEC以问答形式发布了新的员工指引，称过多的ESG倡导会使你变成积极投资者：
一般而言，股东与管理层就特定议题交换意见并探讨该意见如何影响其投票决策时，若无进一步行动，通常不会丧失提交13G表格的资格。然而，若股东超越讨论范畴，施压管理层实施具体措施或政策变更，则可能构成对发行人的"控制影响"。例如，以下情形可能导致股东无法使用13G表格：
建议发行人取消交错董事会制度、在无竞争董事选举中采用多数表决标准、废除毒丸计划、改变高管薪酬实践，或在社会、环境或政治政策方面采取特定行动，且作为施压手段，明示或暗示以发行人采纳建议作为其在下届董事选举中支持部分董事提名人的条件。
本周《金融时报》报道：
贝莱德已取消在股东斗争期间与企业的会晤，因担忧可能违反美国证交会上周发布的投资者积极主义指引。
贝莱德等资产管理公司通常会在积极行动前与企业商讨投票事宜，并就年度股东会议中的常规代理投票事项进行沟通。
但SEC新指引对此惯例提出质疑，该指引被广泛解读为对投资中环境、社会和治理(ESG)因素的打击。新规对试图影响企业行为的基金管理人施加了更繁重的监管要求。
“这份指引像手榴弹般在上周悬而未决的代理权争夺战中引爆，“代表即将进行投票表决企业的盛德律师事务所合伙人Kai Liekefett表示。
知情人士透露，全球最大资产管理公司贝莱德已暂缓"尽责管理"会议以评估SEC规则变更影响。Semafor率先报道了贝莱德暂停会议的决定。
我认为，这个理论的前提是，即便是普通的非激进主义机构股东，只要规模足够大，他们对公司的控制力就超出了纯粹被动投资者的范畴。因此，美国证券交易委员会（SEC）新规旨在削弱他们向企业施压的能力，尤其是推动企业实施ESG（环境、社会和治理）措施的影响力。
阿克曼的伯克希尔实验
我个人很欣赏比尔·阿克曼近期尝试运作溢价交易投资基金的举动。他的核心论点可概括为：
- 我是顶尖的投资人
- 因此我管理的投资工具理应获得市场溢价，尤其在收取低费率的情况下。若你投资100美元给我，经过我的运作这100美元应增值至120美元
这个逻辑其实并不荒谬。4去年阿克曼试图推出溢价交易的封闭式基金，但遭遇滑铁卢：投资者拒绝溢价认购，导致计划流产。“这需要投资者极大的信任，最终需要细致的分析和判断才能相信这只封闭式基金能在IPO后实现溢价交易——历史上几乎没有先例，“阿克曼解释道，但市场始终未能跨出这一步。
尤其令阿克曼难堪的是，他在创新对冲基金载体方面本有辉煌战绩。他率先通过欧洲上市的潘兴广场控股实践对冲基金"永久资本工具"概念，其操盘的特殊目的收购公司案例更是令人叹为观止。这位习惯与顶尖顾问合作设计精妙基金架构的金融奇才，却始终无法破解"溢价交易基金"的密码。
与此同时，形形色色的人不费吹灰之力就能做到！比如某些基金经理；我们曾讨论过命运科技100基金，该基金交易价格相对其持有的私营科技公司资产价值存在巨大溢价。但近期还流行起"比特币国库公司"热潮，尤其是微策略公司5及其众多效仿者，其运作模式是：
- 选取一家上市公司
- 该公司动用资金购买比特币（或其它加密货币）
- 投资者热情高涨，使得公司股价超过其持有比特币的实际价值6
沃伦·巴菲特亦是如此。众所周知，他在1960年代控股了一家名为伯克希尔·哈撒韦的平庸纺织公司，并将其转型为投资平台。当你购买伯克希尔股票时，本质上是在投资巴菲特的投资工具。这些股票长期以高于净资产值的溢价交易，7因为巴菲特业绩卓著，投资者乐于将资金托付给他。
这些人拥有比尔·阿克曼所欠缺的特质？你或许会说"巴菲特确实独一无二”，但所有比特币国库公司的CEO不可能都如此非凡。合理的解释——也是他似乎意识到的答案——是：他们运作的都是常规上市公司。由于心理和技术层面的原因，要让技术层面属于投资基金的产品实现净资产溢价交易非常困难。但若以纺织公司作为投资载体，其股价便无需锚定净资产值，人们可能愿意支付溢价。
不必非得是一家纺织公司。这或多或少是完全随意的：伯克希尔哈撒韦最初是做纺织的；微策略公司生产软件；我们曾经讨论过瑞安·科恩可能试图将游戏零售商GameStop Corp.转变为他的投资工具。8随便选任何一家公司——理想情况下不要是银行或金融公司，只是一家普通乏味的常规公司——投入一些资金，用这些钱进行投资，或许这家公司的股票交易价格会超过投资的价值。理想情况下，你最初选择的公司本身应该是一个好的投资——如果你打算收购一家上市公司以展示你的投资技巧，不妨选一家好的——但这并非绝对必要，伯克希尔哈撒韦最初也不是这样。
总之，我们上个月讨论过这一切，当时阿克曼提议收购房地产开发商霍华德·休斯控股公司的控制权，几乎明确表示要将其变成他的伯克希尔哈撒韦。昨天，阿克曼在X上调侃他的下一个伯克希尔哈撒韦：
下午4点，我们将宣布一项潜在交易，如果完成，将为我及我的公司提供一个机会，可以说，创建我们自己的现代版伯克希尔。幸运的是，我们的资产起点不会是一家濒临倒闭的纺织公司，而是一家非常优秀的企业。
我们将采用与伯克希尔相似的、长期、以股东为导向的原则，并打算永久持有该股票。
原来又是霍华德·休斯：
比尔·阿克曼的潘兴广场修改了收购霍华德·休斯控股公司的报价，这位对冲基金创始人正持续推进对这家房地产公司的收购。
根据周二的一份声明，作为报价的一部分，潘兴广场将以每股90美元的价格收购霍华德·休斯新发行的1000万股股票。
潘兴广场在声明中表示：“这笔9亿美元的现金注入将使HHH能够立即开始收购上市公司和私营公司的控股权，作为其成为多元化控股公司的新战略的一部分。”
霍华德·休斯的一位发言人没有立即回应置评请求。
阿克曼数月来一直在寻求与霍华德·休斯达成协议。
我在X上开玩笑，也有点相信，这里的正确做法是使用GameStop作为平台，因为你可以获得估值溢价和迷因股散户投资者的自动支持，但我猜这会让它成为一个不具吸引力的切入点。（而且科恩已经抢先占有了GameStop。）X上的另一个人建议阿克曼应该控制康宝莱有限公司作为他的平台，这实际上是一个非常棒且有趣的想法。再次强调，“资产基础起点”有点随意，并不那么重要；如果它是“非常好的业务”当然不错，但如果它是一个非常有趣的笑话，效果也差不多。关键在于既要做好投资，又要让股票以溢价交易，而好的迷因对于交易溢价来说，几乎和良好的投资记录一样有效。
对冲基金高收入者
衡量对冲基金经理的成功可以说有两种稍显矛盾的方式：
- 每年都有对冲基金业绩排行榜，你希望名列前茅。例如彭博社发布的"年度对冲基金创始人收入最高榜单”，上榜显然是成功的标志。
- 正如我去年所写：“经营对冲基金的终极目标是赚够钱，用自有资金取代投资者资金”。开始时你投入少量自有资金和大量外部投资者资金，经过多年良好回报后，(1)你将投资者收益的20%（或更多）作为管理费并再投资于基金，(2)你返还大量外部投资者本金。最终基金将全部由你自有资金运作，不再接受外部资本，转变为家族办公室，专注于自有资金增值而非为外部投资者服务。
但若转为家族办公室，你可能不再向外部投资者发送投资报告，也可能从排行榜上消失。如果没人知道你为自己赚了十亿美元，那又有什么意义呢？
我不确定这个问题是否有完美的理论解决方案，但有个不错的实际解决方案：关闭外部投资渠道并不会让你自动从排行榜上立即消失。今天彭博社发布2024年对冲基金经理收入排行榜，实际上并非所有上榜者都运营对冲基金。前三名——千禧年的伊兹·英格兰德、城堡基金的肯·格里芬和Point72的史蒂夫·科恩——确实运营着三家最大的多策略对冲基金，因此他们位居榜首合情合理。
但在排行榜上位列第五的是阿帕卢萨管理公司的大卫·泰珀。基金经理的收入分为两部分：(1) 基金经理自有资金带来的资本增值；(2) 管理基金所获的费用分成。泰珀的独特之处在于，他的收入几乎全部来自资本增值：17亿美元的资本回报，而费用收入仅为2000万美元。为什么他的投资者支付给他的费用如此之少？这里有一篇2019年的文章，讲述了阿帕卢萨停止接受外部投资并转型为家族办公室的情况：显然这一过程尚未完全完成，而彭博的评选标准规定“对冲基金必须为外部客户管理资金才能上榜”。但泰珀似乎两头占优，既主要运营家族办公室，又出现在对冲基金排行榜上。
与此同时，文艺复兴科技公司的主基金自2005年起就不再接受外部投资，但其创始人吉姆·西蒙斯仍位列榜单第七名，尽管他已于去年五月去世。这可算不上两头占优。
X公司
这听起来可能有点蠢，但我一直没搞懂埃隆·马斯克的社交媒体公司X（前身为推特公司）的一个问题。2022年，马斯克以约440亿美元收购了推特。也就是说，他为推特的股权支付了约440亿美元，而当时推特几乎没有债务。但他增加了一些债务：他借了约130亿美元用于收购推特，其余约310亿美元来自他本人和几位共同投资人的股权投资。因此在交易完成时，推特（不久后更名为X）的企业价值约为440亿美元，但收购后的股权价值低于这个数字。其股权价值约为310亿美元：公司还是同一家公司，但债务大幅增加，因此股权价值减少了。
实际上，收购后其股权价值远低于310亿美元，因为在签约和交割期间社交媒体公司的市场环境恶化，而且马斯克确实采取了许多措施特别打压了推特的估值。但随后他的共同投资者会定期四处调低他们所持股份的价值，而我总是想：从什么基础上调低？如果推特的估值较收购价"下跌50%"，这是否意味着股权被标记为220亿美元（实际下跌30%）还是155亿美元？同时有传言称，借给他130亿美元的银行也大幅下调了他们债务的价值，这意味着股权估值非常低。
但最近这些银行一直在以接近面值的价格出售债务，而且现在又有这样的消息：
据知情人士透露，埃隆·马斯克的X公司正在与投资者洽谈以440亿美元的估值筹集资金。这与马斯克在2022年收购这家社交媒体公司（当时名为推特）时支付的价格相同。
在马斯克的收购和全面改革导致许多用户和广告商流失后，这轮融资将是该公司命运的重大转折。在目前的交易谈判之前，富达投资在12月将其持有的推特股份较2022年的出售价格下调了约70%。
我假设这是一个440亿美元的企业价值——与他购买时的价格持平——但如果他以310亿美元购买的股权现在价值440亿美元，那这是一笔不错的交易。如果说“埃隆·马斯克以440亿美元收购推特，从而获得了对美国政府的绝对控制权”可能过于简化，但即使你认为这种说法只有1%的真实性，这440亿美元可能也花得值。
元信托责任
在美国，获取财务建议通常有两种方式。你可以找经纪人，他们会给你一些关于购买哪些股票或共同基金的建议，通常通过佣金（每次交易时你支付她一些钱）和/或她销售产品的公司支付报酬。或者你可以找财务顾问，他们通常会提供全面的投资建议，并按你资产的一定比例收取年费，通常是1%。历史上，财务顾问有信托责任，必须为你的最佳利益行事，而经纪人可能更唯利是图，但自2019年起，零售经纪人在推荐投资时也有义务为你的最佳利益行事。
尽管如此，仍有一种挥之不去的刻板印象，认为经纪人想从你身上赚取尽可能多的钱，而信托顾问则为你着想，并满足于他们的1%。如果你的经纪人每周都给你打电话，推荐一些新的复杂结构化产品，让你不断进行新交易，并每次收取费用，她可能每年从你身上赚取超过1%。另一方面，如果你只是投资于一些指数基金，而你的经纪人每月给你打电话提出交易建议，你说“不用了，我对我的指数基金很满意”，她可能每年从你身上赚取不到1%。
因此，如果（1）你是个无趣且保守的人，（2）你的经纪人很贪婪，那么对你的经纪人来说就存在一个天然的套利机会。这个套利就是：成为你的理财顾问，并开始每年收取你1%的费用。9 不过这个套利存在几个问题：
- 你必须同意这个安排，而"每年支付你账户1%的费用，换取和现在完全相同的服务"很难让人接受。经纪人可能得把这些条款藏在细则里。
- 你的经纪人确实有义务为你的最佳利益行事（在你转为咨询账户前后都是如此），而"每年支付你账户1%的费用换取相同服务"似乎并不符合你的最佳利益？
不管怎样，1月21日我写过"如果美国证券交易委员会再也不提起任何执法案件会怎样”，我当时并不是那么认真，但也有一点点认真。但这是特朗普第二届政府下SEC的第一份执法新闻稿：10
美国证券交易委员会[周五]对纽约注册投资顾问公司One Oak Capital Management LLC及其前投资顾问代表Michael DeRosa就其为零售客户提供咨询服务时的不当行为达成和解。
根据SEC的命令，大约从2020年6月至2023年10月，One Oak和DeRosa建议DeRosa在一家无关联经纪商（他同时受雇于此）的客户将180多个经纪账户转为One Oak的咨询账户。这些客户大多是老年人，长期是DeRosa在经纪商的客户，该经纪商按佣金收费。命令指出，One Oak和DeRosa忽视了他们的受托责任，未能充分披露从经纪账户转为咨询账户将导致客户费用显著增加和DeRosa报酬增加；也没有披露由此产生的利益冲突。命令认定，费用结构的改变导致成本显著增加，但客户通常没有获得额外的服务或利益。命令进一步认定，One Oak和DeRosa未能充分考虑将客户账户转为咨询账户是否符合客户的最佳利益，事实上，许多账户并不适合转为咨询账户。
根据美国证券交易委员会的命令：
例如，2020年和2021年转换的账户平均费用和成本增加了七倍以上，一些客户支付给One Oak的咨询费是他们同期支付给经纪交易商佣金的十倍以上。
尽管转换账户被收取了更高的费用，但德罗萨在账户转为咨询账户后并未显著改变其交易活动，或通常为这些账户提供额外服务。当这些账户还是经纪账户时，德罗萨拥有交易决策权，但他执行的交易相对较少——平均每个账户每两个月约有一笔交易。转为咨询账户后，德罗萨并未显著增加转换账户的交易活动。在某些情况下，转换后的交易数量显著下降，因为德罗萨未获得客户必要的授权来执行他之前在经纪交易商处采用的期权交易策略。许多转换账户在转为咨询账户后一年多的时间里几乎没有交易。
没错，对经纪人来说，最好的账户是那些交易频繁的账户，而对财务顾问来说，最好的账户是那些从不交易的账户。对客户来说，情况恰恰相反。
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