私募股权遭遇J.Crew式漏洞回报的抵制——彭博社

在2025年狂热的杠杆债务市场中，一切皆可协商，但有三项投资者保护条款正成为贷款方不可逾越的底线。

这些保护机制旨在阻止如今以首创公司命名的激进操作——J Crew条款、Serta条款和Chewy条款——它们使剥夺贷款方资产追索权的债务重组更难推行。近期至少有三起涉及收购公司的案例显示，若融资协议未包含这些条款，信贷机构便会断然拒绝。

这种抵制态度与过去数月其他贷款形成鲜明对比：当私募股权展现谈判实力时，贷款方曾全盘接受从债务融资分红到低息重置债务等条款。这些让步对贷款方不利，因为分红资本重组会削弱资产负债表，而债务重置则让信贷投资者抵御市场低迷的缓冲空间更小。

「必争之地」

“这是兵家必争之地，我们仍看到投资者成功抵制了围绕这三项神圣保护条款的要求，“伟凯律师事务所杠杆融资业务合伙人杰里米·达菲表示。

据知情人士透露，KPS资本合伙公司为其收购英力士复合材料公司筹集11亿欧元（12亿美元）时，因潜在贷款方却步，不得不将这些保护条款重新写入交易文件。今年二月，商业屋面公司Tecta America Corp.在寻求再融资和分红资本重组时，同样重新加入了这些限制条款。

经营Applebee’s、Taco Bell和Pizza Hut等连锁店的Flynn集团，在最近一项为包括Main Post Partners在内的所有者提供资金支付的再融资交易中，不得不重新加入这三项保护条款。

三位知情人士表示，这些条款对贷款方至关重要，以至于他们在预营销阶段就与私募股权发起人确认这些保护措施一定包含在内。而无意删除这些条款的私募股权公司则特意告知买方这些条款已写入文件，以让他们放心。

例如，支持Triton Partners对Trench集团进行再融资的3.8亿欧元贷款文件明确显示，从一开始这三项阻断条款就包含在交易中，他们补充道。

Triton的一位发言人拒绝置评。KPS、Tecta、Trench和Flynn没有回应置评请求。

阻断条款及其起源
知情人士称，所谓的J Crew阻断条款是讨论的焦点。2017年，这家零售商在不同所有者手下通过将资产转移出债权人可触及范围来避免违约，此举使其成为有争议的债务交易的代名词——部分原因是它激励了其他借款人尝试类似操作。Chewy和Serta也是以利用法律漏洞在破产情况下给予股东更多控制权的公司命名的。Chewy条款旨在防止公司股权被债权人剥夺，而Serta条款则旨在保护某些债权人免于被插队偿付。“我们强烈强调，阻断条款是最佳实践，它们提升了贷款在初级银团中标注和营销的优先等级，”欧洲杠杆金融协会首席执行官Ed Eyerman表示。

全球市场的反弹助长了杠杆贷款的旺盛需求，这使私募股权公司更有胆量尝试推动通过更宽松的条款。当一级市场发行新债时，许多投资者只能获得他们寻求分配的一小部分。杠杆贷款的疯狂需求。

鉴于杠杆贷款的最大买家——被称为抵押贷款债券（CLO）的投资工具——筹集了如此多的资金以至于难以找到投资标的，借款人因此占据了主导地位。根据彭博汇编的数据，1月份发行的美元和欧元计价贷款中，超过80%用于重新定价现有债务。

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巨大需求

据三位知情人士透露，尽管KPS收紧了文件要求，但Ineos Composites的杠杆贷款需求仍超过其规模的三倍，该公司成功降低了定价并扩大了交易规模。这表明一些发起人认为，向投资者提出尽可能激进的条款没有任何不利之处。

尽管贷款方成功从Ineos Composites和Flynn Group的所有者那里争取到了让步，但私募股权公司并未放弃推动对借款人有利的先例的努力。

这些举措可能并不总是显而易见。例如，据知情人士透露，在克莱顿杜比利埃赖斯公司为收购欧佩拉股份提供的86.5亿欧元融资中，是否包含J Crew拦截条款是可选的，因此只有在投资者要求时才会加入。

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另一个风险是，当他们将精力集中在争取拦截条款时，可能会让其他对借款人有利的条款溜走。贷款人通常只有几天时间审查交易，而文件长达数百页。

其他让步

例如，私募股权公司最近一直在寻求在交易中加入所谓的高水位线Ebitda条款。这将允许这些所有者使用公司收益的最高水平来计算股息或筹集更多债务。

这一条款是有争议的，因为它可能允许收购公司无论业绩如何都能增加杠杆。最近包括英力士复合材料和IT公司Questel的再融资在内的交易中，高水位线条款已被取消。

据银行家称，杠杆贷款中还出现了很少使用的可携带条款。这些条款允许借款人在出售时保留现有债务，无需新买家寻找融资。否则，投资者将获得还款，并有机会参与可能条件更好的新交易。

双方之间的紧张关系源于多家贷款机构在借款人遇到困难后转向称为债务管理操作的重组时遭受损失。这通常涉及引入优先级高于现有债权人的新融资。

“因此，贷款方自然希望通过这些阻断条款保护自己，根据条款的具体措辞，这些条款可以阻止某些最恶劣的债务管理操作，”公司贷款文件专家、福克斯法律培训的萨布丽娜·福克斯表示，“当谈判态势发生变化时，最具话语权的一方会进行反击，而当前案例中私募股权发起人希望保持债务管理操作的最大灵活性。”