这些经理人每年只选一次股票以下是他们忙碌的原因 - 彭博社

亨尼西顾问公司的乔希·温（左）和瑞安·凯利。

摄影师：凯特·梅德利为《彭博市场》拍摄亨尼西基石中型股30基金的经理们每年会对投资组合进行一次再平衡。他们采用一个公式筛选出30只股票，每只股票在基金中的权重均等，各占3.3%。然后，他们会持有这些股票直到一年后的下一次再平衡。

这一看似放任自流的策略却取得了令人瞩目的业绩。这只规模达19亿美元的互惠基金去年上涨了34%，超过了标普500指数25%的回报率。自2003年成立至2月12日，其年均回报率比基准高出1.58个百分点。事实上，绘制该基金成立以来的表现图显示，在过去20年的大部分时间里，它都领先于标普500指数——除了少数例外，比如2020年疫情初期的暴跌。

亨尼西基石中型股30基金的表现图表显示，自2003年成立至2月中旬，其平均年回报率为12.33%，表现优于标普500指数。暂且搁置主动与被动投资的争论，另一个问题浮现在脑海中：该基金的经理们整天都在做什么？为了找到答案，我们在12月的一个上午和下午早些时候与瑞安·凯利和L·乔舒亚·温在北卡罗来纳州的教堂山共度了一段时间。

上午7:55

一轮低悬的苍白太阳正试图驱散综合大楼后方高尔夫球场的晨雾，这座商住混合开发区坐落在大学城郊区，包含了公寓、商铺和办公套间，轩尼诗基金的管理团队就在此工作。

刊载于《彭博市场》二月/三月合刊彭博市场。摄影：伊恩·艾伦为《彭博市场》拍摄摄影师：伊恩·艾伦在三楼，52岁的凯利正在做晨间对账，他解释道。他的双显示器上摊开着电子表格。由于轩尼诗需确保旗下共同基金交易净值准确性，凯利会核对从托管方及基金会计服务商美国合众银行获取的数据。“他们提供所有基金的头寸明细，“他说，“我们实质是在核验双方信息是否匹配。”

凯利调出另一份表格，显示轩尼诗17只基金各份额类别的资金流入流出情况。这些基金通常将现金持有量维持在特定水平以满足赎回需求。但当某只基金获得投资者净申购导致现金过高时，就必须增持股票。“我们有只基金的现金比例接近4%了，“他指着表格右侧单元格说，“而我们希望将其维持在2%到3%之间，所以乔希会进行交易操作。“我们身兼多职，“凯利补充道，“有些公司的基金经理根本不会参与这类工作。”

公开上市的投资管理公司轩尼诗顾问股份有限公司管理着约50亿美元资产，仅有18名员工。其中五位是基金经理：北卡罗来纳州的凯利和韦恩；公司创始人兼首席执行官尼尔·轩尼诗在加州诺瓦托总部办公；波士顿的大卫·埃里森管理金融类基金；达拉斯的本·库克负责能源类基金。轩尼诗没有配备分析师或专职交易员，因此部分基金经理会轮值处理公司交易。

以及记录保存。“我们为每只基金单独准备表格，”凯利说，“所以我每天都会保存每只基金的PDF文件。”他表示，过去几年，这些报告会被打印出来，堆积在轩尼诗合规官的办公室里。“他有一整面墙都堆满了文件。但现在我们全部使用PDF处理。”

上午9:08

在隔壁办公室，51岁的韦恩正准备进行一笔交易。他调出一份显示中型股30基金持仓的电子表格，列明了各股票的当前权重。在10月和11月持续数周的再平衡期间，每只股票的初始权重为3.3%。当然，此后股价已发生变动。韦恩浏览着表格：“Peloton Interactive Inc.（互动健身公司）——我认为这是我们目前最大的赢家，”他指的是这家总部位于纽约的健身公司，“Peloton的权重已升至近6%。”另一方面，亚利桑那州钱德勒市的信息技术公司Insight Enterprises Inc.股价下跌，目前在投资组合中占比2.2%。

该电子表格经过设置，在给定新增资金金额（本例为800万美元）的情况下，会自动计算按当前权重每只股票应分配的金额。当被问及为何不采用等权重买入时，韦恩指出股价表现是该基金选股公式的重要组成部分。“入选投资组合的股票取决于盈利增长、估值，但也包括动量因素，”他说。新增资金是另一层动量因素：“表现好的股票，我们会加仓。”

中盘股30强的选股公式并非秘密。其核心是筛选在三大因素上表现优异的股票：价值、增长和动量。基金经理首先筛选市值在10亿至100亿美元之间的美国公司（该基金二十年前成立时这被视为中盘股标准，此后该类别下限已提高）。随后他们执行以下步骤：将名单缩减至股价不超过每股1.5倍营收的股票——这是价值因子（亨尼西使用销售额而非盈利，因营收数据更不易被操纵）；筛选盈利高于上一年的公司——体现增长性；锁定过去三到六个月股价上涨的标的——这是动量因子。最后按一年期股价涨幅排序，选取前30名。

韦恩在电子表格中选定部分数据，拖拽到另一个屏幕的电子订单界面上，系统自动生成可发送给经纪商的交易单。“这里显示31笔买入，“他说道。

三十一笔？韦恩解释道，北达科他州俾斯麦市的MDU资源集团（原为能源公用事业与建筑公司混合体）于去年11月将Everus建筑集团分拆给股东。“我们最初买入的是合并实体MDU。遇到分拆情况，我们会保留股份，“他表示，“感觉每年总有31只股票，因为30强里总有一家进行分拆。”

在订单界面，韦恩通过下拉菜单选择Cowen作为经纪商（Cowen & Co.现为道明证券，2023年被多伦多道明银行收购）。该基金不使用卖方经纪商提供的研究报告，而是根据九家合作经纪商的价格执行能力排名轮换交易分配。聊天窗口弹出消息：交易员将采用"50% POV"策略——指算法在一段时间内瞄准特定市场成交比例的战术。韦恩称卖方交易员似乎都热爱工作，而这位尤其热情。“他是少数会在开盘时集中执行部分交易，其余分散在全天操作的人，“他说，“我们给予他自主权。”

“令人惊叹的是，有如此多的上市公司默默无闻，却从事着引人入胜的业务”

Hennessy的基金经理通过多种方式评估经纪商。Wein表示，其中一种方法是在软件中运行交易前模拟，并将其与实际执行情况进行比较。Kelley补充说，他们跟踪的最重要指标之一是区间成交量加权平均价（VWAP），即订单执行期间按成交量加权的平均价格。“这指的是从接单到完成交易的全程，“他解释道，“比如我们在11点下达指令，经纪商在下午2点完成交易，他们是否为我们争取到了有利价格？”

Kelley指出，由于该基金采取持股一年的策略，经理们不会试图择时。“当我们用三四周时间进行调仓时，有时经纪商会质疑’这只股票今天涨了10%，你们为什么还要买？’“他说，“结果第二天可能就下跌30%。正因为我们采用三四周的渐进操作，所以更关注平均成交价格。”

电脑屏幕显示，其中一只股票Brinker International Inc.（达拉斯连锁餐厅Chili’s的母公司）的订单已成交。“这算是流动性较好的标的之一，“Kelley评价道。

经纪商提供的交易前报告显示，大部分订单量不足日均成交量的1%，这意味着几乎不存在因大额交易冲击市场而影响Hennessy获取优惠价格的风险。但World Kinect公司的订单占比达到1.36%：“这是我们流动性最差的持仓，“Kelley坦言。这家迈阿密能源物流公司是何方神圣？“显然，彭博或CNBC的电视节目容量有限，像这类冷门股根本不会出现在讨论中，“Wein表示，“但正是这些无人知晓的上市公司——尤其是服务型企业和承包商——往往在进行着精彩纷呈的业务。“他以建筑业为例，指出这是个高度分散的行业，没有哪家公司能像科技巨头垄断AI芯片那样主导整个领域。

上午10:30

凯利和温还管理着轩尼诗天然气公用事业基金。这支5亿美元的基金追踪由美国天然气协会（一个天然气公用事业贸易组织）编制的指数。凯利表示，该基金于1989年成立时，由140家小型公司组成，全部是天然气公用事业公司。如今，它还包括部分使用天然气发电的公用事业公司。“这些年来它确实发生了转变，“他说，“还包括像金德摩根公司（Kinder Morgan [Inc.]）和液化天然气公司（LNG），比如切尼尔能源公司（Cheniere Energy [Inc.]）。“2024年，该基金的机构份额类别上涨了25.3%，也跑赢了标普指数。

经理们聚集在凯利的办公室，与巴尔的摩Harborside Group的团队进行电话会议，该团队负责基金的机构销售。他们事先向凯利和温提交了问题，经理们轮流回答。

2024年天然气公用事业领域最让您惊讶的是什么？ “第一，“凯利说，“是我们看到的天然气和公用事业整体上的超额回报。相对于整体市场表现如此之好，真是令人欣慰。“他接着谈到该行业的市盈率如何上升，最令人惊讶的是公用事业公司如何提高了每股收益。所有用于管道更换和电网改进的资本支出，在2024年转化为该行业19%的收益增长。

特朗普政府的能源政策可能如何影响天然气需求和液化天然气？ “所以，显然我们大约一个月后就能确切知道，“温说，“但似乎除了移民问题，能源政策是第一天的优先事项。“他提到了与发电相关的清洁电力标准的废除。“在电力生产中淘汰煤炭和天然气的想法，可能会消失。”

人工智能发展带来的电力需求增长将如何影响天然气使用？ 凯利首先指出，由于人工智能的发展，能源需求正在激增，他引用了一篇近期文章中的观点。“进行一次ChatGPT搜索所需的能源是谷歌搜索的十倍，“他说。预计到2030年，美国数据中心的用电量将占总用电量的8%。为了满足这一增长的需求，科技巨头们讨论的新建核能产能需要时间来实现。“天然气将真正推动大部分需求的满足，“他表示。

上午11:55

提前用午餐。经理们和一位记者漫步到园区一端的亚洲融合餐厅，那里的每日特色是便当盒饭和当地捕获的鳟鱼。

下午1:35

汉尼斯顾问公司成立于1989年，并于1996年推出了第一只共同基金。随后在2000年，该公司从奥肖内西资产管理公司购买了两只基石共同基金，该公司当时由投资者兼作家詹姆斯·奥肖内西运营。“他有一本书，《华尔街的有效策略》，讲述了基本面量化投资，“凯利说。这本书首次出版于1996年，其核心思想是通过分析四十年的回报数据，试图找出哪些指标——例如市销率——实际上对业绩有影响。

为了开发中盘30基金，尼尔·汉尼斯采用了基石成长基金的投资流程，增加了中盘规模的限制，并将股票数量从50只集中到30只，凯利说。他拿出一份20年前的《华盛顿邮报》剪报，其中引用了尼尔·汉尼斯关于成长基金的评论：

“我是怎么知道要投资住宅建筑商的？”轩尼诗自问自答，“其实并不知道。是他们找上了我们。”他的意思是，选股完全由量化模型决定，自己从不主动挑选股票。

“这是2002年的策略，”凯利说，“但听起来就像我们昨天才制定的方案。”他表示，这套方法论始终如一。

温恩提到，当基金经理向注册投资顾问及其研究团队阐述策略时，常会听到“这谁都能做到”的评价。他的回应是：确实可以，但多数人很难抗拒手动干预的冲动。而轩尼诗的基金经理们实际上被基金章程中的明文规定所约束，必须严格遵循量化模型。温恩举例说，若不修改章程，他们连将持股数量从30只调整为28只的决定都无权做出。

模型是否曾筛选出令基金经理犹豫的股票？凯利坦言有过，但从未推翻模型判断：“说实话，有些公司让我们怀疑‘这真的合理吗？’”温恩补充道，某些年份模型会集中押注特定行业，比如某年重仓四家住宅建筑商占组合13%，另一年则选中至少两家房车制造商。“这种高度细分的押注，”温恩指出，“没有主动型基金经理会这么布局——难道因为预判油价暴跌，所有人就会开着房车环游全国？通常他们只会选一家房车公司。”

凯利（左）和韦恩在教堂山亨尼西的办公室。摄影师：凯特·梅德利为《彭博市场》拍摄“能源是这个公式如何运作的一个很好的例子，”凯利补充道。能源一度占基金的30%。开始时油价在40美元左右。没有一家石油公司赚很多钱。“它们的市盈率太高了，因为它们的收益太小，不受欢迎，没人想要它们，”他说。“但从市销率来看，它们真的很便宜。”随着油价在2022年飙升至120美元的高点，能源公司的盈利能力和股价开始飙升。

下午2点

韦恩办公室的电视上闪过“突发新闻”的图形，主持人宣布联邦公开市场委员会将利率下调了25个基点。“这是预料之中的，”韦恩说。他浏览了跟踪亨尼西基金表现的工作表。“现在市场抛售，我们有点下跌。不是什么大事，但确实如此，”他说。“有趣的是，看起来2025年还会有两次降息。”

凯利表示，在他们过去的职业生涯中，美联储的消息会让他和韦恩忙得团团转。他在FBR & Co.负责银行板块，而韦恩是第一联合证券的股票分析师。“如果有消息，你最好立即打电话给那家公司，然后你最好告诉交易台发生了什么，”他说。管理基于公式的亨尼西基金，“这个过程的好处是，是的，这会影响我们的基金，但我们不必对此做出反应。”

阿斯蒙德松是《彭博市场》的FFM编辑。