黄金在纽约更值钱——彭博社
Matt Levine
黄金金库
我经常思考我有时称之为“抽象商品空间”的概念。有时你想购买镍或铝或咖啡或可可来制造电池、啤酒罐、卡布奇诺或巧克力棒，于是你去找供应商谈判，签订合同，将特定等级的商品运送到你的工厂。但有时，你想押注镍、铝、咖啡或可可的价格，以对冲业务风险或纯粹进行投机。于是你购买商品期货，这些金融资产反映了商品的价格，但不需要你储存或担心其变质。
彭博社观点特朗普再次让我们谈论贸易。这是一场胜利关税侠再次出手——市场却无视他巴黎峰会的AI空头承诺远远不够黄金狂热FOMO正为市场埋下隐患这些期货的运作方式通常是，有装满商品的大型仓库，人们签订期货合约，实质上转移仓库中商品的所有权，而无需实际提取。你的期货代表对抽象商品空间中某个仓库里镍或咖啡的索取权，1你无需过多考虑实际物品的物理特性。仓库系统在混乱的商品业务上增加了一层抽象，你可以将商品视为电脑屏幕上的一个数字。
不过，我们通常只在系统崩溃时讨论这个问题。有时现实世界会撕裂抽象层面的屏障——比如咖啡豆或可可豆变质了，或是有人发现仓库里的镍实际上是一袋石头。
又或者：抽象商品市场高度全球化，你可以在世界任何地方通过电脑屏幕交易抽象商品。但现实世界的全球化并非如此无缝衔接。如今，纽约仓库里的黄金就比伦敦仓库里的更值钱。《华尔街日报》这篇题为《为何交易商正用飞机将金条从伦敦运往纽约》的文章写道：
眼下曼哈顿的黄金价格远高于伦敦，这引发了近年来最大规模的跨大西洋实体金条流动。各大银行的交易员正争相从伦敦中世纪街道深处的金库和瑞士精炼厂调运黄金，跨越重洋送往纽约。…
银行通过建立大规模对冲头寸运作——在伦敦持有金条并出借获利，同时通过在纽约卖出期货对冲金价下跌风险。作为伦敦黄金交易清算行兼其他银行的黄金存储方，摩根大通和汇丰银行是这一跨大西洋市场的最大玩家。
只要两地金价接近，这种交易几乎零风险。但当去年底纽约商品交易所金价因潜在关税影响大幅超过伦敦时，银行在纽约卖出的期货合约突然陷入亏损…
退休黄金交易高管罗伯特·戈特利布指出，银行本可通过在纽约买入期货平仓，但这意味着确认亏损。另一种选择是将伦敦的实体黄金空运至纽约，直接交割给期货合约持有者。他在领英上关于市场乱象的分析已成为行业必读。
一旦平掉敞口头寸，银行反而可能大赚一笔——通过在纽约锁定更高价格的期货合约，同时运输更多黄金。根据纽约商品交易所备案文件，仅摩根大通就计划本月交割价值40亿美元的黄金。
黄金不再仅存在于抽象的商品领域；现在有纽约黄金和伦敦黄金之分，而纽约黄金价值更高。你无法通过电脑在两者间转移黄金，但可以借助飞机运输——不过还需要重新熔铸：
纽约商品交易所要求不同规格的金条，因此交易商需将黄金运往瑞士精炼厂重铸后才能空运至美国。有时他们会跳过欧洲中转环节，直接在伦敦将黄金交给精炼厂换取标准规格金条，或改从澳大利亚空运金条。
即便在抽象的商品领域，金条的规格依然至关重要。
股东提案机制
传统观点认为，上市公司首席执行官对社会、环境和慈善事务的关注度远低于修女等群体。修女通常思考"慷慨济贫"之类的问题，而CEO们更倾向于"股东利益最大化"。当然存在大量交集：修女不希望企业杀人，因为那是罪孽；CEO也不愿公司杀人，因为谋杀引发的监管和公关危机将损害长期风险调整后的盈利能力。更广泛地说，善待员工和客户可能有利于长期盈利，因此许多CEO也乐于为之。但在边际决策上，你是否预期CEO会比修女更冷酷？我认为确实如此。
美国公司法和证券法的运作机制允许持社会理念的小股东——通常是修女、环保组织或热心个人——购买上市公司股票后提交股东提案，要求企业采取某些措施。存在重要限制：这些提案不具约束力（无法强制公司执行），且不得涉及“公司日常经营事务”，因此"提高工资"或"减少污染"类提案通常无效。但活动人士可以提交"请公司撰写气候变化应对报告"这类提案，企业则需将其纳入股东投票的委托书。即便提案获多数赞成票，公司也并非必须撰写报告——更不必采取实质行动——但将承受一定压力。即使获得可观少数票，公司也会感到难堪。企业通常厌恶这类提案。
在传统模式中，这些提案大体上往往属于"左翼"。提交这些提案的人通常在政治立场上比那些对此翻白眼的CEO们更偏左。那些"要求大公司为员工提供医疗保险或采取气候友好政策"的修女们听起来比拒绝这些要求的公司更进步。
但到2025年，这已不再是理所当然。如今出现了大量来自右翼的社会活动，保守派股东活动人士抱怨CEO们过于"觉醒"，并要求他们削减环境和多样性倡议。
现在，美国证券交易委员会对这些提案拥有很大权力。运作方式是：活动人士向公司提交提案要求纳入代理声明，公司翻着白眼说"得了吧"，然后写信给SEC表示"我们真的没必要包含这个吧"；SEC考虑后要么(1)允许公司忽略该提案，要么(2)要求公司将其纳入代理声明。SEC有相关规则——14a-8规则——规定哪些提案可以或不可以被排除，然后其工作人员解释规则给公司答复。（这些答复是公开的；可在此处查阅。）
广义上讲，你会预期左翼主导的证交会要求"必须包含所有提案"，而右翼主导的证交会则主张"可以排除所有提案"，因为传统上这些提案都带有左倾色彩。企业管理者通常被视为保守派阵营，而社会活动家则被归为自由派阵营。但情况是否已发生变化？如今企业管理者是否变成了觉醒的自由派，而股东活动家反而成了保守派？如果是这样，新上台的右翼证交会是否会对股东提案更友好？
并非如此？或许？华尔街日报报道：
该委员会发布新指引，将加大活动人士就敏感社会议题提交股东表决提案的难度。这一逆转拜登时代政策的举措出台之际，左右翼活动组织正通过企业领域就气候、枪支和堕胎等议题展开文化战争。
例如过去一年间，股东曾要求摩根大通银行审计其气候政策影响，并质疑食品饮料巨头百事公司是否存在歧视白人员工行为。石油巨头埃克森美孚更因股东以"特洛伊木马"策略提出恶意提案要求大幅减排、蓄意损害其业务而提起诉讼。
证交会充当着提案能否推进的守门人。根据周三发布的指引，企业现在可以阻止更多涉及社会伦理议题的提案进入委托书，实质剥夺这些提案进入全体股东表决程序的机会。
“即便某些提案涉及重要的社会或伦理议题，仍可能被排除在外。“证交会表示。
这里是指导意见。我认为真正重要的是工作人员如何解读它，你可以想象反觉醒提案可能会通过，而气候变化的提案则不会，但这里传达的信息似乎是“让CEO们独自经营他们的企业。”
OpenAI
实际上，我对OpenAI的核心策略没有奏效感到有点失望。感觉它本应该成功的。OpenAI的核心策略是，它以十一位数的估值从股权投资者那里筹集了数十亿美元，同时告诉他们“我们是一个非营利组织”和“我们的产品可能会导致人类文明的终结”以及“我们第一轮投资者的回报上限为其投资的100倍”和“明智的做法是将对OpenAI Global, LLC的任何投资视为一种精神捐赠”以及“在[人工通用智能]后的世界里，金钱可能难以扮演什么角色。”这传达了一种自信，四处向人们要钱的同时说“我们的责任是对人类，而不是对你”和“我们的产品太重要了，不能优先考虑投资者的利益”以及“我们的产品可能会让金钱，或者人类本身，变得过时。”这是一个很好的推销！我一度称之为“商业否定”。最简单的投资启发式可能是“如果有人对我的钱非常渴望，我就不应该给他们”，而OpenAI似乎比任何人都显得不那么渴望投资者的钱。
唯一的问题是，OpenAI确实急需投资者资金：事实证明，构建大规模人工智能模型需要巨额资金，因此OpenAI不得不持续筹集大量资金。而到了某个时刻，投资者想要的并非非营利组织旗下营利性子公司在复杂现金流分配中的古怪利润上限权益，而是对一家正常公司持有的普通股权——这家公司需像常规企业那样承担为股东最大化利润的义务。我有点不理解为什么？尤其是对于软银，我脑海中的印象是：如果你对孙正义说"我要消灭人类并让货币失效，给我400亿美元或许你能得到些回报，但不保证”，他会回答"终于找到灵魂伴侣了"然后倾囊相助。但显然，即便在软银，他们也不愿以捐赠的心态看待投资。
因此去年OpenAI决定转型为更传统的营利性公司，声明称：
如今各大公司对AI开发的数千亿美元投资表明，OpenAI要继续推进使命需要怎样的资金支持。我们再次需要筹集比预期更多的资金。投资者愿意支持我们，但在这种资金规模下，他们需要传统股权结构和更少的定制化架构。
如果让萨姆·奥特曼当我的销售员，我会尝试加倍投入结构性定制服务，但我想我错了。
总之我们前几天讨论过这个奇怪的后果。你不能真的把一个非营利组织的资产交给一家营利性公司，所以OpenAI本质上必须出售其资产给自己：非营利组织将不得不放弃对营利性子公司的控制权（以及剩余利润权益）以满足投资者，但为了符合慈善法，它必须获得所放弃权益的公允价值。自然的做法是非营利组织在新独立的营利性公司中拿回股份——传统的股权。
多少股份？直观来看，非营利组织目前控制着业务，所以你可能会认为它应该拿回对营利性业务的控股权。（比如51%或更多。）另一方面，业务的大部分利润在可预见的未来已经承诺给外部投资者（以结构性定制的利润分配形式），而OpenAI在盈利前还计划筹集数十亿美元，这表明非营利组织应该持少数股权。（有人提到25%这个数字。）
无论如何，有一个分离计划，以及关于非营利组织将获得多少的谈判。2但这个计划可以说*让OpenAI处于待售状态：*如果非营利组织打算出售其在营利性业务中的股份（以股票形式出售给营利性业务），那么可以说它应该考虑更高的报价，比如来自埃隆·马斯克的报价。他本周提出了974亿美元的现金收购要约。
“竞购中”是上市公司并购中的一个术语。并购领域有一种观点认为，公司从无义务出售自身——它始终可以拒绝收购要约并选择保持独立——但如果它确实决定出售，就有责任为股东接受最高报价。3 我认为这对OpenAI这样的非营利组织并不完全适用，但你能理解马斯克的观点：如果非营利组织计划出售其宝贵资产，它不应接受低于公平价值的报价，而公平价值由市场决定。
但如果OpenAI不处于竞购中，那就另当别论：
埃隆·马斯克表示，如果董事会停止将其转为营利性公司，他将撤回对控制OpenAI的非营利组织的974亿美元报价。
“如果OpenAI董事会准备保留慈善使命，并通过停止转型来规定从其资产中撤下‘待售’标志，马斯克将撤回报价，”马斯克的律师在周三的法庭文件中表示。
当然！一般来说，你不能仅仅通过恶意报价来收购非营利组织的资产4；如果OpenAI继续保持非营利性质，马斯克就没有太多收购它的筹码。（尽管他可以——并且已经——起诉它不够非营利。）
这里你可以看到一个相当明显的重点。马斯克运营着一家人工智能公司xAI。它起步较晚，规模也比OpenAI小，但马斯克怀揣宏大抱负。他已为此筹集了大量资金。OpenAI规模更大且希望筹集更多资金，投资者也愿意提供资金，但仅限于"传统股权及较少结构性定制”。xAI能提供传统股权；而OpenAI在完成转型前暂时无法做到。如果OpenAI通过保持非营利性质来抵御马斯克，这将严重削弱其融资和扩张能力，反而让xAI占据更有利的竞争地位。
我的意思是，这显然是OpenAI看待问题的方式。我倒希望他们是错的。不妨试试看？告诉马斯克"好吧，我们会保持非营利性质"，然后回头找软银说"我们仍希望以3000亿美元估值获得你们400亿美元投资，但有个小问题——为了抵挡埃隆·马斯克，你们得把这笔投资当作捐赠性质来看待。"
QRT
最新Jane Street爆料：
由前瑞士信贷同事Pierre-Yves Morlat（朋友称他Pym）和Laurent Laizet领导的[Qube研究与技术公司]已悄然成长为230亿美元的交易巨头，而七年前它从这家瑞士银行分拆出来时规模仅8亿美元。其目标是管理300亿美元资产。
这家对金融老手提及其名都可能让人一脸茫然的公司，如今堪称行业贵族之一……
在对冲基金巨头云集的纽约，它没有派驻任何员工。它摒弃明星文化及草率的雇佣解聘制度，转而共享收益。1400名员工中仅十分之一是传统投资组合经理，大多数人也能轻松融入谷歌或Meta，团队协作在解决复杂市场问题中备受推崇……
这是一家崇尚保密的公司。58岁的Morlat和53岁的Laizet回避媒体，甚至拒绝聘请公关公司。当QRT营销人员与潜在客户洽谈时，他们展示的印刷版演示文稿会在事后被谨慎收回。
我去年曾写道：“我每周都会读到十几篇关于Jane Street Group的文章，它们都提到这家公司多么神秘且不愿接触媒体。”现在，我期待着QRT成为媒体避光灯下的下一个焦点。两者还有其他相似之处。和Jane Street一样，QRT也极具技术基因：
与许多知名对冲基金类似，它极度依赖“量化分析师”——那些试图预测市场走势的数学天才。不同之处在于其雇用的技术奇才数量。该公司在技术和数据上投入了数亿美元，是当年从瑞士信贷分拆时的十倍。去年它招募了232名IT员工、157名研究员，而交易员仅48人。
杠杆运用也相当激进：
多策略基金因依赖巨额借款放大赌注而臭名昭著。QRT将此推向全新高度。截至2023年底，千禧基金的监管资产总额（含杠杆）是投资者现金的7.5倍；城堡投资约为7.2倍。而在Morlat和Laizet执掌的机构，这个数字至少是前两者的两倍。
同时还具备做市商基因：
它运营着“做市”部门，通过算法匹配股票买卖双方，从微小的价差中攫取数亿美元利润。与亿万富翁肯·格里芬的城堡投资类似，它也交易实物商品，并像风投公司一样投资早期科技企业。
更广泛地说，我有时认为，一类通常被称为“多策略对冲基金”的公司与被称为“自营交易公司”的企业之间出现了趋同。在过去，你可以区分两种类型的公司：
- 由魅力型天才老板运营的对冲基金，在格林尼治或梅菲尔设有豪华办公室，利用外部投资者（以及老板自己的资金）对资产价格进行相对长期的基本面押注。
- 由一群场内交易员运营的自营交易合伙公司，位于交易所交易大厅内，利用合伙人自有资金通过相对短期的做市类交易赚取价差。
但这些模式已相互靠拢。交易所大厅关闭后，做市商拥有了自己的豪华办公室，规模扩大，并更愿意承担更长期、流动性更低且更复杂的风险。对冲基金也扩大了规模，雇佣了更多经理人，并更加痴迷于控制风险，这使得它们交易速度更快，并从看起来很像提供流动性的交易中赚取更多利润。因此，交易团队很自然会在全球的Jane Street和Millennium这类公司之间流动，因为这些公司从事的业务和发挥的功能大体相似。
它们在金融市场中大体上发挥着相似的功能（进行高杠杆套利类或提供流动性类的交易）。但多策略对冲基金公司有一项重要职能是自营交易公司所不具备的：对冲基金公司运营对冲基金，并且允许外部投资（虽然个人投资者可能无法参与，但捐赠基金、养老金等机构可以投资）。自营交易公司则使用自有资金运作，通常不对外部投资者开放。然而这种技术驱动、量化分析、风险可控的股票债券投资模式极具吸引力，使得多策略对冲基金能向外部投资者收取巨额费用。
实际上其吸引力之大，以至于许多此类基金已停止接受外部资金，这也正是QRT提供的另一项服务：
其丰厚回报与独特策略使其能收取25%至30%的惊人费用外加附加费，远高于其他"多策略"对冲基金（即那些部署多个交易团队的行业巨头）的标准……
其崛起之际，正值投资者从小型机构撤资并蜂拥投向多策略基金之时。由于无法满足需求，头部基金大多已停止接纳新资金，迫使投资者另寻他处。QRT成为主要受益者。[其旗下]托鲁斯和Qube两只基金也不得不停止接收客户资金。
市场对多策略基金需求旺盛，因此提供此类产品是笔好生意。
房屋图片？
呃：
尽管人工智能拥有诸多优势，但美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉认为其仍有很长的路要走。
“我试图获取一份抵押贷款分期计划表。输入三次后，得到的全是无法辨认的内容。最后只显示了一张房屋图片，“莫伊尼汉周三在美银证券金融服务会议上表示，“这无关对错，只是说明它还在学习处理这类事务。而我也在学着如何与之协作。”
真的吗？我是说…什么情况？他到底输入了什么指令？出于好奇，我让ChatGPT生成一份80万美元30年期固定利率贷款的分期表，它给出的表格（1）与Excel计算结果一致但（2）小数点后竟有12位数。如果你的财务分析师给出这种答案，你绝对会嘲笑她，但总比画张房子图片强。“月供4,925.737603411156美元"算是勉强正确但语境荒谬的回复；“它还在学习阶段”。而房屋图片简直是达达主义式的无厘头，虽然有趣但难以置信。
财经速递
华尔街即将出售与马斯克收购推特相关的30亿美元债务。特朗普顾问在瞄准消费者金融保护局后，考虑整合银行监管机构。英国拟合并金融监管机构以消除增长壁垒。鲍勃·戴蒙德称特朗普放松监管将加速银行兼并。长期投资者与资产管理公司在气候风险议题上分道扬镳。美国最封闭的郊区终于开始增建住房。SharkNinja CEO表示美国没有搅拌机的供应链。“他说话总是这样：’好吧史蒂夫，你完全不反对试试这个吗？‘以及’史蒂夫，我听出你似乎很担忧’"。纽交所计划在金融机构蜂拥而至的得州设立新交易所。小唐纳德·特朗普投资”类固醇奥运会"。
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