CPI报告：滞胀对资产价格不利——彭博社

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在华盛顿众议院听证会上发言。唐纳德·特朗普总统希望降低利率，但通胀是实现这一目标的主要障碍。

摄影师：Daniel Heuer/彭博社

现在一切都关乎通胀。

我们不仅开始意识到价格温和走势已在9月触底——就在美联储实施大幅降息之际——还看到特朗普政府即将出台的强通胀政策。这对股票和债券都不利。但若叠加关税可能引发的经济放缓对企业盈利的冲击，股市将承受更大压力。滞胀来了。

当然，市场尚未消化这些因素。当前市场因人工智能热潮而亢奋，并押注放松监管与减税将提振美国企业利润。而我对2025年的预测可能更悲观些——经济衰退与熊市的风险真实存在。

让我们承接上周的讨论，重点阐述四个核心观点：

1. 上期专栏中，我担忧特朗普政策已导致通胀预期脱锚。目前预期通胀率超3%，远超美联储2%的目标，且持续攀升。
2. 两周前我提出，对投资者而言特朗普与AI才是关键变量，其影响力远超美联储。如今我仍持此观点：AI催生牛市情绪，而特朗普通过单边主义、关税、驱逐移民（及潜在军事行动）增加下行风险。但市场对降息预期的推迟将使美联储也成为重要变量。
3. 债券市场面临双重压力：特朗普政策可能抑制增长，推高5%左右国债收益率的需求，但通胀会抵消这种效应。孰强孰弱尚难预料，这使得长期债券收益率成为高风险赌注。
4. 股市方面，上涨周期中股价通常呈现右上行走势。但滞胀逆风可能重演1976-1978年的行情中断。当前或许是"温和滞胀"的迷你版，但高企的估值放大了下行风险。

这正是20世纪70年代发生的情况

观察当前通胀数据，虽然数值低于当年，但仍与70年代的经历如出一辙。1974年受第一次石油危机冲击，消费者价格指数曾突破12%，到1976年底才回落至4.9%的谷底。

1974年经济衰退后通胀骤降

美联储宽松政策仅使通胀降至5%便再度反弹

数据来源：彭博社

但随后通胀再度飙升，1977年4月达到7%并持续高位运行，直至保罗·沃尔克上任后通过高利率政策压制经济才得以回落。如今我们看到，12个月平均CPI在去年9月触底2.4%后，仅四个月内（今年1月）就反弹至3%。值得注意的是，美联储整整一个百分点的降息政策尚未完全显现效果。

四个月内通胀指标显著回升

美联储启动降息之际通胀改善趋势即告中断

数据来源：彭博社

在我看来，这仿佛是70年代的温和重演。

当然有人会指出，当时美国经济结构（工会力量强大、制造业占比高）更易受成本推动型通胀影响——即物价上涨引发加薪需求，进而催生新一轮涨价。但即便当前通胀诱因不如当年明显，其影响仍不可小觑：婴儿潮一代大规模退休、反移民情绪加剧劳动力市场紧张、工资上行压力持续，加之逆全球化浪潮推高关税，特朗普再度执政更强化了物价上涨压力。

除此之外，即使经济增长超过趋势水平，美国联邦政府仍维持着6%的财政赤字。在美国经济繁荣时期，私营部门从未经历过如此大规模的政府支出。当通胀仅在金融危机后的十年间持续低于2%时，我们凭什么预期通胀会回落到2%？过去12个月CPI的25年平均值为2.5%，在2020年4月疫情封锁导致的通缩期间最低降至2.1%——这仍高于美联储2%的目标。

因此，密歇根大学最新消费者信心调查显示，民众预计未来5到10年通胀率为3.3%是合理的。同样合理的还有市场通过通胀保值国债(TIPS)与普通美债盈亏平衡利率反映的预期：未来两年通胀将达3.2%。

2024年通胀预期触底时远低于2%

目前2年期TIPS盈亏平衡利率已突破3%

数据来源：彭博社

这两项数据正随通胀同步攀升。消费者对未来一年的通胀预期已达4.3%。

美联储将如何应对？

上周我曾提出相同问题。但市场形势已急剧变化——当时债市认为美联储必将宽松，6月降息已被完全定价，5月降息概率接近100%。而本周，市场将首次降息预期推迟五个月至11月，且互换市场和联邦基金期货显示这将是今年唯一一次降息。

上周我认为风险在于2025年美联储可能按兵不动，如今风险已转变为下次政策调整可能是加息。3%的通胀率将彻底改变游戏规则，尤其在我们明确特朗普关税政策将严格执行的当下。理论上关税确实只会造成价格水平一次性跃升，但通胀预期已然失控，4.3%的惊人预期值就是明证。你可以将其归因于美国社会分裂下的党派分歧（受访共和党人认为通胀将降至0%）。但这些就是现实预期，美联储必须予以考量。

因此，我认为美联储已无法再将高企的消费者通胀预期视为"暂时性"现象。这些预期不仅居高不下，还在持续攀升。我预计美联储会对此作出反应。虽然下一次利率决议要等到一个多月后的三月中旬，但现有证据已足以让我们预期，美联储在经济预测摘要中最多只会释放一次降息信号，甚至可能取消降息预期——要知道去年12月他们曾预测过两次降息。

正如12月的预测结果与美联储预期相悖，如果经济数据持续恶化，那些原本预测降息一次或零次的央行官员们可能被迫转向加息。这对于从大幅降息起步、已累计放松整整一个百分点政策的美联储而言，无疑将颜面尽失。但我猜测杰罗姆·鲍威尔不愿重蹈亚瑟·伯恩斯的覆辙——这位1970年代中期滞胀时期的美联储主席。鲍威尔的任期将于2026年结束，届时特朗普几乎必定会撤换他，因此他巩固政策遗产的时间所剩无几。

关键数据

• 3.3%剔除波动较大的食品和能源后，过去一年的通胀率。若按上月增速年化计算则约为5%。

债券市场的增长与通胀困局

对债券投资者而言，当前形势颇为棘手。一方面，经济以3%的速度增长伴随通胀攀升，这种环境下持有长期债券风险极大——若利率上升将蒙受损失。还记得两年前硅谷银行等地区性银行的惨痛教训吗？就连嘉信理财也因长期国债价值暴跌而遭受重创。

另一方面，贸易战似乎即将来临。美国已经对中国加征关税，通过钢铁和铝材措施，实际上对墨西哥、加拿大甚至欧盟也采取了同样手段。更多关税可能接踵而至。这对通胀不利，对经济增长也无益处。这种难以预测的形势使得持有国债等安全资产成为明智之选。表面上看，这就是本月早些时候10年期国债收益率短暂跌破4.50%的原因。

我仍坚持一周前的观点：经济数据和通胀的意外上行不太可能将长期债券收益率推高至5%。事实上，我们现在知道特朗普政府正密切关注该收益率，因此有充分动机出台政策维持低收益率。再加上保险公司和养老基金为匹配长期负债而产生的需求，目前收益率要持续突破5%面临巨大阻力。但另一方面，我认为当前通胀高企也限制了降息空间，从而制约了收益率的下行幅度。

对债券投资者而言，我们正处于一个区间波动的环境中——持有两年期国债获得4.20%至4.50%的收益已属不错。部分投资者会冒险持有五年期国债，但在通胀如此不确定的情况下，更多人将缩短投资久期。

股市显露脆弱性

人们可能认为2.5%至3%的经济增速对股市是利好，但在通胀攀升且不确定的情况下并非如此。不确定性不仅意味着需要对未来利润进行更大折现，许多企业也无法或不愿将上涨的投入成本转嫁给消费者，这将侵蚀利润空间。

我们在1970年代中期看到的是，即使在经济扩张时期，通胀触底后的几年里股市表现也不佳。从1976年最后一个交易日到1978年3月，标普500指数下跌了近20%。考虑到这段时间购买力损失达8.5%，这实际上意味着在六年扩张期中段出现了一场经通胀调整后的重大熊市。

1974年暴跌后，1977年股市再次动荡

标普500指数在15个月内下跌约20%

数据来源：彭博社

与今天的区别在于，当时伴随1973至1975年深度衰退，“漂亮五十"股票的狂热泡沫已然破灭。因此1977年至1978年初的下跌是建立在更合理估值基础上的。而如今市盈率远高于长期平均水平，投机狂热迹象仍随处可见。只需看看戴夫·波特诺伊最近的拉高出货式迷因币交易——这位以疫情期间"股票只涨不跌"言论闻名的人物——我的同事马特·莱文对此有过报道。

所谓的动物精神依然活跃。这使得即使经济持续扩张，股市仍很脆弱。事实上，正如互联网泡沫所示，牛市崩盘可能引发原本不会发生的衰退。若将关税导致的经济放缓、政府支出削减与股市回调叠加，就可能形成衰退与熊市的温床。这虽不一定是基准情形，但发生概率也不低，处于中间地带。

关键点：滞胀对资产价格不利。美联储越早认识到并防范这些风险，您的投资组合长期表现就会越好。

我关注的事项

• 鲍威尔在国会山表示，美联储将无限期按兵不动。
• 人工智能需要更多数据。更多芯片。更多房地产。更多电力。更多水资源。更多一切资源
• 特朗普波动剧烈的新模因币吸走资金流，拖累整个加密货币市场。虽然这是上个月的事，但体现了当前出于非估值原因‘投资’的时代精神

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