并非所有地方都存在内幕交易——彭博社

内幕赌局

这里有个内幕交易的假设情景。我有个高尔夫球友是某上市公司的资深高管。某天在球场上，她告诉我：“我们公司即将以每股15美元收购安纳科特钢铁，你应该买些股票。“我回到办公室，打开证券应用，正准备买入1万份短期虚值看涨期权时，突然想到：“等等，这是内幕交易，我会因此惹上麻烦。“于是我关闭了应用。

转而，我拿起电话打给你。“嘿，“我说，“我赌一百万美金安纳科特钢铁这周五收盘会超过13美元。“你是个沉迷赌博的人，从未听说过逆向选择的概念，于是说"哈，安纳科特钢铁现在才10美元，这钱赚定了，赌就赌。“次日，收购要约公布，股价涨到14美元，我从你那里赢了一百万。

彭博社观点特朗普又让我们讨论贸易了，这是好事关税侠再次出手——市场却置之不理巴黎峰会的人工智能承诺远远不够黄金狂热正为市场埋下暴跌隐患我是否构成内幕交易？天啊这可不是法律建议，但我的直觉是：算吧？严格来说我并没有交易股票——只是和你打了个赌——但我不确定这能否免责。从法律角度看，我们的赌约可被视为"证券类互换”：我们约定根据证券（安纳科特钢铁股票）的未来价值进行资金交割。1 而证券类互换中的内幕交易同样属于内幕交易。2

在现实生活中，考虑这种内幕交易还有一个更实际的原因。当你在现实中接到我的电话，要求你押注100万美元赌阿纳科特钢铁公司的股价时，你可能会对冲这笔赌注。你可能会同意与我打赌，并通过购买一些阿纳科特钢铁公司的股票（或期权）来对冲：如果股价上涨，你会在赌注上输钱但在对冲中获利；如果股价下跌，你会在赌注上赢钱但在对冲中亏损。3 如果你是个无可救药的赌徒，你不一定会这么做，但现实中如果我打电话让人押注某只股票的未来价格，我可能是在打给银行或其他交易公司，而银行很可能会进行对冲。因此，虽然我的赌注并非阿纳科特钢铁股票的实际内幕交易，但它可预见地引发了该股票的交易。这不仅仅是我们之间的事；还有其他人——股票的卖方——间接地站在了我内幕信息的对立面。

现在让我稍微改变一下假设。一切保持不变，只是我在伦敦，你也在伦敦。阿纳科特公司位于宾夕法尼亚州伊利市，其股票在纽约证券交易所交易，但我们的赌局设在伦敦。这算内幕交易吗？或者更准确地说，如果这是内幕交易，有人能对此采取行动吗？具体而言，美国联邦检察官能采取行动吗？

这绝非正式法律建议但：

一名被美国指控通过内幕交易获利近200万美元的交易员，在英国最高法院最后一搏中成功阻止了引渡程序。该国最高法官裁定，所指控的违法行为发生在美国境外。

拥有黎巴嫩-英国双重国籍、居住在伦敦的约瑟夫·埃尔·库里面临利用内幕信息进行交易的刑事指控。美国检方称，这位狂热扑克玩家向中间人赠送豪华礼物——包括纽约昂贵酒店住宿和希腊包租游艇——作为国际内幕交易阴谋中获取情报的交换。

英国法院最初于2021年裁定可以将其引渡。

但该交易员成功辩称，绝大多数涉嫌不当行为发生在英国，且美国律师关于交易行为可能影响美国市场的说法是错误的。…

埃尔·库里被指控利用内幕消息交易差价合约。

以下是原始指控和2019年起诉书，其中提到他基于美国股票在英国交易差价合约——类似于总收益互换、对股价的押注。如果你在英国利用内幕信息对美国股票下注，这与美国检察官有什么关系？或许毫无关系：如果英国人想欺骗其他英国人，那是他们与本国政府之间的事，与纽约南区无关。或许也有关系：如果英国经纪商向英国交易者出售差价合约后，通过交易标的股票（在美国）进行对冲，那么这似乎就是美国检察官可能关注的事了。但还不足以让法院认可。

我之所以提到这一点，主要是因为我对内幕交易谜题总是难以抗拒。但这里或许存在一个更广泛的议题。我已经习惯了这样一种观念：如果世界上任何人进行了美国政府不喜欢的金融交易，那在美国就是犯罪。如果你是一家法国银行（或一家无国界的加密货币交易所），将资金从受制裁的俄罗斯公司转移到其委内瑞拉供应商，美国的法律和金融体系会找到办法对付你：你可能动用了美元，这些美元很可能触及了纽约的银行结算系统，砰，你就犯了美国的罪行。或者，如果你是一家瑞士大宗商品贸易公司，通过行贿在尼日利亚赢得合同，这在美国同样是犯罪，你将为此付出代价。美国是一个强大且市场庞大、拥有全球货币的国家，它可以运用其权力让外国人服从其法律。

这种情况会改变吗？这只是一个案例。但还有其他变化。我们去年讨论过几次关于稳定币Tether作为一种转移美元而不受美元体系法律风险影响的方式：如果你想向俄罗斯军火商汇款，美国银行会阻止你，法国银行可能也会阻止你，但稳定币在区块链上运行，更能抵抗美国政府的干预。去年，美国政府不喜欢这个想法，但今年可能会改变。（“商务部长提名人Lutnick支持不法分子最爱的加密货币”是上个月彭博社的标题。）

或者我提到在国外行贿在美国是犯罪行为，但这只是法律上的规定。然而，唐纳德·特朗普总统发布了一项行政命令，“暂停”执行《反海外腐败法》，因此海外贿赂不再是美国检察官的职责范围。4（非法律建议！）

事实证明，海外内幕交易可能也不再受其管辖。美国是一个强大的国家，但这并不意味着美国法律适用于所有人。

先锋集团

我在这里不提供财务建议，但一条相当不错的财务建议——不是最好的财务建议，也不是适用于所有人在所有情况下的建议，而是一个相当不错的初步方案5——是“（1）尽可能多地存钱，（2）将其投入费用低廉的广泛市场指数基金，（3）不要动它。”

这并没有回答你所有的问题！首先，它并没有确切地告诉你应该购买哪些指数基金。（你应该购买全球股票组合，还是倾向于本国市场？应该是60/40的股票和债券比例，还是其他组合，这个比例是否应随时间调整？）但它也没有告诉你具体应该存多少钱，如何制定预算，如何在投资和偿还债务之间做出选择，或者何时开始提取退休金；它没有回答你关于税务损失收割、税收优惠储蓄工具、慈善捐赠或高效地将财产传给继承人的任何问题；它没有考虑到你的具体情况。

但这相当不错，因为从某种意义上说，许多美国人如果遵循这个建议，可能会比他们目前的做法更好。这个建议也曾是相当革命性的。曾几何时，许多人从股票经纪人那里获得理财建议，经纪人会告诉他们诸如“买这只表现不如市场但能让我赚取7%销售提成的共同基金”或“现在买这三只我喜欢的股票，下周卖掉再买别的股票，这样我就能赚很多佣金”之类的话。总体来看，客户不太可能跑赢市场（实际上，他们就是市场），而且他们为这些建议支付了高昂的费用。告诉这些客户“直接买指数基金然后别管它”本可以简化他们的生活，节省大量费用，并可能提高他们的回报。

另一方面，他们的股票经纪人或其他理财顾问可能也会提醒他们利用税收亏损收割，把钱投入税收优惠的401(k)计划，帮助他们规划退休生活，并就如何将财富传给继承人提供建议。这有点像一种捆绑服务，高价的选股建议为有用的理财建议买单。

确实有人站出来告诉客户“把钱投入指数基金然后别管它”，并取得了巨大成功。这个人就是约翰·博格尔和先锋集团。许多人发现这个建议很有吸引力，而先锋集团让它变得容易执行：先锋有一个网站，你可以在那里开立经纪账户并购买其低费率的共同基金，其中许多是指数基金。你可以登录网站，买五只宽基指数基金，每月自动投入新资金，然后就不用管了。6

这对许多人来说非常有利，他们可以节省费用、获得市场收益，还不用总是操心这些事。但缺点也很明显，最主要的是该网站并未真正解答你关于预算、税务、慈善捐赠或高效传承财富的所有疑问。它实质上将选股服务与实用建议拆分开来：先锋集团在选股方面比大多数财务顾问做得更好7且费用更低，但不会在豪华办公室里与你进行季度会面，讨论你的财务愿景，并告诉你如何实现它们。

这显然是需要改进的地方。以下是《金融时报》关于先锋集团转型的报道：

在其大部分历史中，它主要服务于自助投资者和员工自主管理的退休计划。尽管其在线服务相比竞争对手显得笨拙，客服时间也有限，但投资者因低廉的费用获得了更高的回报。

在迫使竞争对手降低费用并重新思考以选股为核心的商业模式后，先锋集团现在瞄准了其他金融服务领域。[首席执行官萨利姆·拉姆吉]正带头进军投资咨询、主动管理债券基金和现金账户。……

与此同时，许多老客户正步入退休年龄，需要关于如何合理使用养老金的建议。“先锋集团是美国财富管理行业的沉睡巨兽，”一位华尔街主要竞争对手的高管表示，“一旦觉醒，它将席卷那些自满的小型财务顾问行业，将其撕碎。”

涉足财务咨询违背了已故创始人约翰·博格尔的本意，他一生都在呼吁投资者“尽量减少庄家的抽成”。……

该公司于2015年推出个人顾问服务，2020年增加了纯数字化的机器人顾问。其咨询资产已超过9000亿美元，成为这个高度分散行业的重要参与者。

“低费用、新颖的价格透明度、运营规模、强大的品牌、无限的资源——它不可能失败，”一位竞争对手的高管表示，“除非它继续沉睡。”

去年，先锋集团将纯数字咨询的最低账户规模降至100美元，最高收费0.2%。拥有至少5万美元的客户可以升级为数字与人工结合的咨询服务，费用为0.3%。先锋计划通过视频和人工智能帮助顾问更高效地服务更多客户，从而降低成本。……

一个潜在的富矿可能是先锋现有的零售客户——目前只有5%的人付费获取咨询。[咨询业务负责人乔安娜·罗滕伯格]讲述了她父亲的故事：“一个彻头彻尾的自助客户，终身的博格尔信徒”，到了七十多岁需要退休支出规划帮助时，“他实际上离开了先锋，转投另一家公司，因为他认为先锋不具备这些能力。”

当博格尔最初提出"最小化庄家抽成"时，这个关于投资的建议看似反直觉却极具价值：*投资领域：*他因此理念最初备受嘲笑，但如今人们普遍认同，支付高额费用让明星基金经理替你选股，远不如向先锋集团支付0.04%不选股来得划算。不过你可能对财务关系有更多期待，并愿意为此付费。

道指启示录

现代金融学中一个耐人寻味的反直觉观点是：股票本质具有可替代性。传统金融时代，人们会因青睐分红、使用产品或与CEO打高尔夫而购买联合小工具公司，而现代金融视每只股票为因子暴露的组合，投资者的任务是配置恰当的因子组合。由于股票数量众多且配置方式多样，可以说某只股票近似于其他股票的线性组合。例如，若为抵税需抛售联合小工具股票，你完全可以用另一篮子股票即时替代，以不同名义保持相同的市场风险敞口。

需再次强调，这只是个有趣的近似理论；长期来看股市大部分回报仅来自极小部分股票，若用100只劣质股替换组合中的优质股将酿成灾难。但在多数情况下，“股票即因子权重的集合，而这些因子可通过多种渠道获取"的理论基本成立。

因此，如果你的金融学教授给你布置了一项任务，比如“仅用市场中的一小部分股票，并以某种与市值无关的任意方式加权，来复制整个股市的回报”，你或许能拼凑出一个合理的近似值。

为什么在现实生活中你会想做这样的事情呢？经典的答案是人们所说的“隐蔽式指数化”：如果你得到了一份管理主动型股票共同基金的工作，你可能会想“实际上，达到市场平均表现对共同基金来说已经相当不错了，但我不能像Vanguard那样只收0.04%的费用来管理指数基金，所以我必须运营一个看起来与指数不同，但回报大致相同的基金。”

另一个更有趣的答案是，如果你负责道琼斯工业平均指数，你将正好面临这样的任务：

1. 你会希望你的指数看起来像一个广泛的市场指数：人们认为道琼斯指数是市场表现的指标，所以如果你的指数在市场下跌时经常上涨，人们可能会不再关注道琼斯指数，你会感到难过。
2. 你的指数并不是一个广泛的市场市值加权指数：它仅限于30只股票，名称中带有“工业”一词（尽管这意义不大），最有趣的是，因为它来自计算机时代之前，它是按股票价格而不是市值加权的。

因此，任务是“你能找到30只大盘股并按股价加权，从而得到一个能相当好地跟踪标普500指数的组合”，而历史上的回答是“当然可以”。但现在不行。詹姆斯·麦金托什写道：

道琼斯工业平均指数在过去两年里不仅未能跟踪美国顶级公司的标普500指数，反而被远远甩在后面。2023年和2024年，它落后标普500指数超过10个百分点，这是自1957年标普500指数推出以来仅有的两年表现如此糟糕。……

对人工智能的兴奋推动“七巨头”股票——Alphabet、亚马逊、苹果、Meta Platforms、微软、英伟达和特斯拉——占据了标普500指数近三分之一的权重。标普500指数的涨跌几乎完全取决于科技巨头们当天表现的好坏。但在道指中，这七家公司仅占13.9%，Meta、特斯拉和Alphabet甚至未被纳入。

相反，道指将五只对整个市场几乎无关紧要的股票赋予了与标普500中“七巨头”相同的权重。除了微软（在道指中排名第三，与标普500中相同），道指前五大成分股是高盛、联合健康、家得宝、卡特彼勒和宣伟。它们合计占道指的32%，但在标普500中仅占微不足道的2.6%。

对标普500影响重大的因素对道指影响相对较小，而对道指影响重大的因素对标普500的影响也越来越小。

目前市场上有七只重要股票和数百只非重要股票，若配置比例出错，你的指数将无法准确反映市场走势。

我不确定这有多大影响。跟踪道指的资金规模并不大。其主要任务显然是保持人们引用道指，这未必需要最小化跟踪误差。

此外，当前市场对股市集中度有诸多抱怨：标普500指数中"七巨头"占比过高，这并非标普编制缺陷，而是准确反映了这些公司在美股市场中的超然地位。但许多人担忧这种集中度：如今投资多元化指数基金基本等同于押注英伟达芯片需求，这种押注可能显得不够分散。像"这是蓝筹股宽基指数，但并非全集中在AI股"这样的卖点其实相当吸引人？

元星球公司

“把100美元比特币装进盒子，然后以200美元出售盒子股份"不可能成为任何人的可行策略，但战略公司（原微策略公司）却大规模成功运作，这完美诠释了"能捞到这差事真不错”。许多人趋之若鹜。上周金融时报报道了"微策略模仿者：企业借比特币提振股价”，我们上个月也讨论过名为"放屁策略"的加密项目——其核心仿效微策略模式（将100美元加密资产装盒以200美元出售），但做了两点改动：(1)盒子改为加密协议而非上市公司；(2)盒子里装的是屁币。

我当时写道：

尚不明确普通企业能否效仿。微策略公司做到了，其特殊性何在？

我给出的解释可归结为三点：(1) 微策略先发优势；(2) 其运作策略精明；(3) “美国大型非金融上市公司"实为承载比特币的理想容器。通过这个容器——美国券商的零售投资者、只能购买普通股的机构投资者、部分指数基金——人们可间接投资比特币，而直接持有比特币、比特币ETF或期货等渠道对他们可能存在障碍。因此微策略股价能对比特币资产产生溢价，因其为特定群体提供了难以获取的比特币敞口。

其他美国公司虽可复制该模式，但未必奏效：投资者已能从微策略等现有渠道获取上市公司形式的比特币敞口（8）。不过市场仍有待填补的空白，例如日本上市公司形式的容器：

据彭博数据，Metaplanet公司股价过去12个月暴涨约4,800%，涨幅居日本个股之首，亦属全球最高之列……

Metaplanet是全球多家效仿迈克尔·塞勒微策略成功模式的企业之一。这家总部位于弗吉尼亚州泰森斯角的公司通过积累逾450亿美元比特币，已发展为杠杆化代理投资巨头。

Metaplanet首席执行官西蒙·格罗维奇（前高盛股票衍生品交易员）表示，他在播客中听闻塞勒的策略后深受启发。自2013年起他经营着原为酒店开发商的Red Planet Japan公司，2024年初因疫情导致酒店业务萎缩（仅剩一家运营）后转向"比特币优先战略”……

Metaplanet大量散户股东通过日本个人储蓄账户(NISA)计划持股。日本政府2024年初改革该计划，鼓励民众为长期增长和退休进行储蓄投资……

日本对直接购买比特币征收最高55%的资本利得税，使得通过NISA投资Metaplanet等股票代理成为小额及首次投资者的廉价便捷之选。

这里的一个长期可能性是“加密货币变得如此规范化和主流化，以至于所有这些奇怪的代理都会消失，或者至少不再以溢价交易”，但在那之前，还有大量财富可以创造。

事件动态

贝莱德如今希望成为私募股权的关键融资方。美国通胀数据超出预期，强化了维持利率不变的理由。挽救风险投资税收优惠的努力已成为一种熟悉而令人焦虑的例行公事。微软支持的初创公司筹集1.6亿美元用于森林碳清除。出于对特朗普的担忧，华尔街在多元化努力上开始退缩。办公室出勤率正成为绩效指标。美国私立学校学费因通胀推高成本接近5万美元。特朗普的儿子们支持朋友的便士股票，推动价格上涨84%。

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