意大利金融困境恐重蹈覆辙——彭博社

Paul J. Davies

拜占庭式的交叉持股与政治博弈，正阻碍意大利银行业亟需的并购整合进程。

摄影师：朱塞佩·阿雷苏/彭博社

意大利银行业正陷入僵局。交叉持股与收购要约成为博弈武器。若询问任何一方诉求，他们都会用产业逻辑与财务回报来回应。但幕后赤裸裸的传统政治角力与国家利益昭然若揭。

这实属隐患。意大利的权贵集团与金融派系可能陷入无解缠斗，既分散管理层精力，又阻碍本土银行发展为具备泛欧乃至全球竞争力的机构。当特朗普的激进政策凸显欧洲合作紧迫性时，政客们执着于"金融主权"的短视更显荒谬。

彭博观点特朗普重启贸易话题本身就是胜利关税侠再度出手——市场置之不理巴黎AI峰会的美好承诺远远不够黄金狂热正为市场埋下暴跌隐患西雅那银行收购Mediobanca的案例，完美体现了本轮整合尝试中多方目标的复杂纠葛。双方投资者对政治算计的强烈抵触，已导致西雅那报价较Mediobanca股价出现13%的深度折价。

公平地说，市场似乎对当前任何交易能否成功都持怀疑态度。联合信贷银行收购Banco BPM的报价因同样陷入利益纠葛，较目标公司股价折价近9%。即便是牵扯最少的BPER银行对Banca Popolare di Sondrio的收购要约，也较股价折让约3%。随着这些银行陆续公布财报，负溢价趋势正在加剧。

意大利银行收购溢价已蒸发殆尽

收购方全股票报价与目标公司股价对比

数据来源：彭博社

注：折线代表报价相对目标股价的溢价/折价幅度

西雅那银行首席执行官路易吉·洛瓦利奥坚称其动机纯粹出于商业考量。虽然他对投资者的阐述让部分人看到了比最初设想更强的产业逻辑，但多数人仍认为该交易深受政治因素影响——不仅因为政府仍持有该行12%股份。此次收购的关键价值在于，双方银行及其投资者可能就意大利最大保险公司忠利保险30%股权达成协同，该公司同时是国债最大持有方之一。

在解决这个复杂问题前，投资者对交易本身就有异议。Mediobanca规模大于收购方，若交易完成将占合并集团总市值的60%；且两家业务几乎完全无重叠，成本协同效应极为有限。

但规模问题另有玄机。Mediobanca持有的13%忠利保险股权价值相当于其市值的重要部分——过去六个月平均占比达44%。相较西雅那银行，Mediobanca的实际运营规模比表面数据小得多。

洛瓦利奥对第二个问题的回应是，将银行互补的特性转化为优势，提出一种老派的综合性银行愿景——涵盖商业、企业与投行业务，以及消费与财富管理。如今，除了美国极少数超大型银行外，几乎无人尝试这种策略；成功的金融企业往往选择专精少数领域并极致执行。

蒙特帕斯基同时也淡化了Mediobanca投行业务的重要性——后者正是其最负盛名的业务。在上周的财报电话会议中，洛瓦利奥提出：Mediobanca 38%的利润来自对忠利保险持股的分红，28%来自消费金融业务，仅18%源于企业与投行业务。这一说法略显取巧，因为Mediobanca对忠利保险分红几乎无需纳税。若按税前基准计算，投行业务贡献了上半年超四分之一的利润。若不计忠利保险，企业与投行业务约占Mediobanca运营收入的30%。

Mediobanca投行业务贡献可观利润份额

2025年上半年各部门税前利润

数据来源：Mediobanca

注：Mediobanca财年为每年7月至次年6月

平心而论，将Mediobanca强劲的消费金融业务和财富管理部门与蒙特帕斯基结合，可能比投资者最初预期的收益潜力更大。但投行业务仍举足轻重，在收购中极易流失核心人才与客户。

Mediobanca首席执行官阿尔贝托·纳杰尔在周二财报会上阐明了这一点。他指出，类似蒙特帕斯基这样的商业银行与Mediobanca这类投行的敌意合并，历史上往往代价高昂且成效不佳。但这仅是问题的一面。蒙特帕斯基是在首选方案落空后转向此交易，尤其是近期联合信贷银行竞购Banco BPM之后。洛瓦利奥或许已考虑与Mediobanca交易数年，但这从来不是其最优选。

意大利政府在此也扮演了角色。它决心打造第三大实体，以更好地与目前国内最大银行联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo SpA）及联合信贷银行（UniCredit）竞争。这一目标合乎情理：大型银行比小型银行效率更高、盈利能力更强且更稳定（尽管一旦倒闭也会引发更严重问题）。

但政治关键点在于忠利保险的股权。Mediobanca两大股东——同时持有西雅那银行股权的意大利亿万富翁德尔·维奇奥家族和卡尔塔吉罗内家族——都是这家保险巨头的重要投资者。若西雅那银行完成收购，Mediobanca与两大家族将共同掌控忠利保险30%股份。两大家族在新合并银行中的合计持股比例也将达20%左右。尽管他们与Mediobanca管理层在保险公司及银行的战略上曾存分歧，但这种权力集中仍可能形成潜在优势。

联合信贷银行本月增持忠利保险股份至逾5%（含代客持股），凸显了该保险公司在意大利金融迷局中的核心地位。而本文甚至尚未提及Banco BPM与正在竞购的资管公司Anima Holding SpA错综复杂的交叉持股（点击查看彭博新闻制作的股权关系图）。

意大利正重蹈历史覆辙的风险：企业界再度陷入被称为"优雅沙龙"（salotto buono）的交叉持股网络——在这个由权贵主导决策的封闭圈子里，外资望而却步，银行业发展受阻。当欧洲亟需加强合作乃至一体化以抵御中美政策分化之际，这种内倾趋势将使意大利错失良机。虽然存在良性的整合机遇，但当前金融僵局必须化解方能实现。

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