德国大选：缺乏理想替代选择——彭博社

德国选择党出局。

摄影师：克里斯蒂安·博克西/彭博社 想要约翰·奥瑟斯的新闻简报直接发送至您的收件箱，请在此处注册。

今日要点：

• 市场确信德国大选将使弗里德里希·默茨成为新总理并解除债务刹车机制。
• 如果德国选择党进入政府，将引发巨大震动。且德国股市的实际估值比表面更高。
• 为获取灵感与警示，埃隆·马斯克或许可以关注印度尼西亚的降本运动。
• 杰罗姆·鲍威尔表示美联储不急于降息，这理所应当。
• 以及：为您推荐一档值得一听的播客。

德国的另一种可能

聚光灯即将从美国转向德国，该国将于2月23日选举新政府。通常以共识驱动的德国政治突然变得有趣，因为：A）极右翼政党德国选择党可能自纳粹倒台后首次进入政府；B）新总理可能取消"债务刹车"——这是全球金融危机后制定的宪法条款，禁止提高赤字；C）作为出口大国的德国在贸易战中遭受的损失将超过任何国家。

彭博社观点美援署裁决或成马斯克终结的开端iPhone需回归初心以挽救AI颓势煤炭成为特朗普矿产令的肮脏秘密伦敦在召唤，但我的手机在哪？尽管国内悲观情绪弥漫，德国股市表现却相当强劲。相较于其他发达市场（除美国外），MSCI德国股票指数持续飙升；相对美国市场，其长期跌势已现企稳迹象：

衡量德国股市复苏

德国已收复除美国外发达市场的失地

数据来源：彭博社

数据以2015年2月20日为基准日进行标准化处理（基数100）。

但不宜过度乐观。德国反弹主因前期跌幅过深。从市净率角度看，其估值仍严重偏低。较其他欧洲国家明显折价，股票市净率仅为美国的三分之一：

欧洲的价值洼地

德国股市市净率仅为美国的三分之一

数据来源：彭博社

此外，凯投宏观的Hubert de Barochez指出，德国得益于其欧洲最大的科技板块。虽无"科技巨头"美誉，但相较盈利水平，其科技股估值竟高于美国同业：

比美国科技股更昂贵的标的（!!!）

当科技板块估值如此之高时，很难说德国股市整体便宜

数据来源：彭博社

现实而言，德国股市后续涨幅需依赖受贸易战威胁最重的工业板块。好消息是，10%的欧洲出口关税对GDP冲击有限；坏消息是，经济学家已预期德国等国会陷入极低增长，任何增速下调都将造成冲击——尤其对德国。以下是牛津经济研究院对欧洲主要经济体在10%关税实施前后的增长预测：

虽然德国将受到关税的冲击，但东欧其他更依赖出口的国家，尤其是捷克和匈牙利，处境似乎更为糟糕：

在政治方面，民调揭示了为何德国选择党（AfD）成为热议焦点。过去四年间，组成不受欢迎的"红绿灯"联盟的社会民主党、绿党和自民党支持率均大幅下滑，而基民盟支持率上升，德国选择党支持率则翻倍。花旗图表显示，若民调准确，该党现已成为第二大受欢迎政党：

资料来源：花旗研究出于历史原因，德国政坛普遍视极右翼为禁忌。理论上德国选择党可能获得足够选票参与组阁——基民盟主席弗里德里希·梅尔茨上月颇具争议地接受其支持，推动了一项限制移民的议会动议。但此举招致批评，且近期民调显示极左翼势力有所增长。当前预测市场数据显示，德国选择党被排除在执政联盟之外的概率极高。Polymarket预测平台仅给出4%的组阁概率。传统观点认为中右翼与中左翼的大联合政府几乎已成定局：

德国下一届政府将由哪些政党组成？

预测市场认为基民盟/社民党联合执政几成定局

来源：Polymarket、彭博WSL选举数据

这种大联合政府曾在德国政治极端声音微弱、两大党实力强劲时期出现过。如今这样的组合显得协调性不足。但市场仍青睐大联合政府，因其很可能废除债务刹车机制，让德国扩大财政支出。

问题在于取消债务限制并不会立即打开大规模支出的闸门。其真正意义在于避免未来几年可能出现的灾难性财政紧缩。花旗集团德国经济学家克里斯蒂安·舒尔茨指出：“无论是欧盟还是德国国内法规，都没有为经济刺激留下实质性的财政空间。”

事实上，修宪需要议会两院三分之二多数支持，这将是个漫长的过程。

但将德国选择党排除在执政联盟外的共识确实带来重大风险。若该党意外进入政府，将引发当前市场完全未定价的巨大冲击。另一风险同样棘手且更可能发生——左右翼联合政府可能如预期般难以协调运作。

印尼式政府成本削减术

像印尼这样的国家并不多见。它是全球最大镍生产国，锡产量仅次于中国，铝土矿储量居世界第四。2.7亿人口中青壮年占比较高，为世界第四人口大国（也是最大穆斯林国家）。民众散居在横跨太平洋和印度洋战略要冲的1.7万余座岛屿上，但约半数人口集中在主岛爪哇。尽管条件优越，印尼的巨大经济潜力始终未能充分释放。其"2045黄金印尼愿景"二十年发展计划雄心勃勃，目标是从当前全球第16大经济体跻身世界前五。

普拉博沃能否为印尼开辟通往黄金未来的道路？摄影师：Rosa Panggabean/彭博社退役将军普拉博沃·苏比安托上任总统仅四个月，就推行紧缩政策，要求公共机构关灯停用电梯以削减开支。他并未借助埃隆·马斯克的帮助，但这一经验可能对美国有所启示，因为美国也正在酝酿类似举措。

普拉博沃希望通过削减开支腾出近190亿美元资金，用于兑现竞选承诺，包括为全国8200多万学童和孕妇提供免费午餐。仅这一项每年就需要280亿美元，而雅加达并无此财力，同时迅速兴起的反紧缩浪潮加剧了该国的困境。作为新兴市场投资者一代人以来的福音，印尼股市周二下跌1.75%，创近两年新低。受银行盈利疲软和外资流出拖累，该指数年内跌幅已超7.7%：

印尼疲软的增长前景雪上加霜

紧缩财政政策正加剧这个群岛国家的困境

来源：彭博社

公共工程部被要求削减近50亿美元计划支出，降幅高达70%。据彭博新闻报道，包括教育和医疗在内的公共部门几乎每个领域都需削减非必要开支。中亚银行宏观经济研究主管Barra Kukuh Mamia认为，普拉博沃这种前置财政整顿的做法存在风险。“我们在考量增长前景时面临巨大困境，“他表示，“资源重新配置的需求可能导致短期增长’低谷’，之后才能感受到积极效果。”

与此同时，印度尼西亚央行的宽松货币政策恰逢货币疲软。自9月以来，该央行已降息50个基点，预计今年将进一步放松政策——印尼盾也相应走弱：

遏制印尼盾贬值的战役

央行吸收创纪录的政府债务以控制货币

来源：彭博社

在宽松货币政策与维持货币稳定之间取得平衡并非易事。为实现这一目标，印尼央行正在吸收更多政府债务，其持有比例已攀升至25%，且仍有增持空间。正如彭博专栏作家Daniel Moss所指出的，这一比例已接近日本央行在"安倍经济学"初期持有的政府债务水平。他认为，尽管印尼并未面临通缩、增长乏力或人口老龄化问题，但如此规模的债务吸收可能使这个群岛国家面临"日本化"风险。

2023年经济增长率从4.95%升至5%，但仍远低于普拉博沃未来五年8%的目标。彭博经济学家Tamara Mast Henderson补充指出，家庭消费和净出口略有增强，抵消了政府支出和投资动能减弱的影响，“内需驱动型经济应能更好抵御特朗普关税的影响。即便如此，增长仍面临下行风险。”

不让一个孩子挨饿。摄影师：Rosa Panggabean/彭博社最终，要实现普拉博沃的高增长目标，就必须在继承自其前任的两项关键改革之间保持微妙的平衡，同时实行紧缩政策。（佐科·维多多在其十年执政之初曾高调承诺实现7%的增长目标但未能如愿。）在这篇论文中，Krisna Gupta、Arianto Patunru和Paul Gretton指出，旨在简化法规和促进外国投资的《综合就业创造法》与进口替代政策存在矛盾。两者之间的紧张关系破坏了投资环境。

普拉博沃可能正试图做得太多、太快，市场已经开始担忧。这对某些人来说是否是个教训？**——**Richard Abbey

鲍威尔稳健挥棒

国会委员会与美联储主席之间的半年一度交锋是美国历史悠久的传统。对于最近这次交锋，板球比喻颇为贴切。杰罗姆·鲍威尔稳健挥棒，最终未被淘汰出局。对其他体育项目的爱好者来说，他的表现极其保守，放弃了将球击出球场的任何机会，但使自己的防守几乎无懈可击。

尽管参议员们提出了政治观点，但鲍威尔没有做出任何与新政府相冲突的举动，对未来货币政策也鲜有提及。本通讯发布后不久将公布的1月份消费者价格通胀数据将提供更多线索。他最具新闻价值的表态是"我们不需要急于调整政策立场”。这一表态使10年期国债收益率回升至4.5%以上。

过去两周，市场对降息的预期急剧消退，此前联邦基金期货曾短暂定价更多货币宽松政策以应对深度求索冲击。市场仍认为今年会有一次25个基点的降息，现在最有可能在9月。第二次降息也有可能，但不再确定：

降息希望再次消退

过去两周，联邦基金利率下调的几率已减少

来源：彭博全球利率概率

在通胀数据公布前，周二唯一重要的新经济数据来自全国独立企业联合会的定期小企业调查。受访者中认为填补职位空缺困难的比例（这是潜在通胀性紧张劳动力市场的迹象）已稳定在2022年达到的极端水平以下，但按历史标准仍处于高位。这似乎意味着利率将不得不维持现状：

就业市场有所放松，但并非宽松

小企业不再极度难以填补职位空缺

来源：彭博

现在来看看通胀数据会给鲍威尔带来什么曲线球（或板球术语中的"googlies"或"leg-breaks”）。

生存指南

这听起来像音频版的"吃蔬菜"，但我有一些关于贸易政策历史的精彩播客推荐。UnHerd的"These Times"节目由务实的政治经济学家海伦·汤普森与汤姆·麦克塔格主持，虽然他们不为特朗普的行为辩护，但他们展示了特朗普与美国历史的联系比他表面更紧密。他们解释了美国对加拿大和格陵兰的兴趣、保护性关税以及与商业寡头的政治关系的演变。非常值得一听。更多彭博观点：

• 穆罕默德·埃里安：特朗普早期的关税胜利掩盖了未来风险
• 芮抒理：别让特朗普染指主权财富基金
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