埃隆·马斯克可能收购OpenAI——彭博社
Matt Levine
OpenAI敌意收购事件
2022年春天，埃隆·马斯克提出以约440亿美元收购推特公司。推特董事会与投资银行家们会面时只讨论了一个核心问题：马斯克的报价是否高于推特自身价值（包括独立运营或与其他竞购方案相比）？银行家和董事会最终认定，马斯克的出价对股东最为有利，因此接受了这笔交易。
许多推特员工和用户对此感到沮丧。可以说，马斯克的接管对推特员工、用户、广告商以及平台在公共生活中的角色而言喜忧参半。当时，员工们在与时任推特CEO帕拉格·阿格拉瓦尔的全体会议上表达了忧虑。正如凯西·牛顿报道的那样，阿格拉瓦尔无动于衷，他表示董事会的职责是"为股东利益行事，并寻求长期价值"：
员工们质疑：好吧，但私有化怎会符合推特的最佳利益？
“这不是你们想听的答案，对吧？“阿格拉瓦尔回应，“推特是由股东所有的上市公司。其他公司或许有不同的法律机制…但推特不属于这类企业。”
我们当时讨论过这个问题。别忘了那是2022年，我当时写道：“如今我们推崇利益相关者资本主义和ESG（环境、社会与治理）投资”，还有关于"重新定义企业宗旨"的讨论：
接着推特CEO耸耸肩，实际上表示：“嗯，这笔交易可能对我们的用户、员工、产品和使命不利，但我们不能考虑这些；价格合适，我唯一的责任是对股东负责。”这很奇怪！
奇怪但可以理解。我不认为推特在考虑马斯克的报价时，唯一的责任就是考虑什么能让股东赚最多的钱，但我理解为什么推特的董事会会这么想。我认为，如果董事会和首席执行官对推特是什么有更引人注目的愿景，可能会更有底气对马斯克说不：有远见的科技创始人可以自信地拒绝高额收购报价，既因为他们受到赚钱以外的使命驱动，也因为他们认为如果实现了那个使命，他们将赚到比现在报价更多的钱。缺乏这种愿景，推特只能耸耸肩卖掉。
彭博社观点民主党想要而共和党害怕的辩论当你有一个国王时，谁还需要外交？小行星末日越来越不可能对美联社宣战的真正含义如果你是一个非营利组织的董事会，而一个由埃隆·马斯克领导的财团向你提出974亿美元的敌意收购报价，你有义务争取最高价格，还是可以在决定是否接受他的报价时考虑其他因素？天啊：我不知道！似乎任何非营利组织董事会以前都没有遇到过这个问题，当我这样描述时，听起来完全不合逻辑。非营利组织不会收到敌意收购报价，非营利组织不会被投资者财团以970亿美元收购，当然非营利组织董事会也没有义务最大化其估值？一般来说，恰恰相反？所有这些？
然而，这里有一个极其精明的操作：
由埃隆·马斯克领衔的投资财团提出以974亿美元收购控制OpenAI的非营利组织，这加剧了他与萨姆·奥尔特曼围绕ChatGPT背后公司的控制权之争。
马斯克的律师马克·托贝罗夫表示，他已于周一将收购要约提交给OpenAI董事会。
这份未经请求的报价给奥尔特曼精心规划的OpenAI未来蓝图带来了重大变数，包括将其转为营利性公司，以及通过名为"星际之门"的合资企业投入高达5000亿美元建设AI基础设施。两人早已就OpenAI的发展方向对簿公堂……
该收购提案得到了马斯克旗下人工智能公司xAI的支持，若交易达成，xAI可能与OpenAI合并。
明白了吗？OpenAI目前是一家非营利组织，控制着一个营利性子公司。该营利性子公司的部分投资者已投入巨资，换取业务中的准股权利润分成。OpenAI计划将这个营利性子公司转变为更标准的独立营利公司，以便发行常规股票、从投资者处筹集更多资金，以及，呃，获得更多利润。（最终目标。）
但你不能直接将非营利组织的资产转移给营利性公司。非营利组织的资产必须“不可撤销地用于其慈善目的”。非营利性质的OpenAI主要资产是对营利实体OpenAI的控制权，它不能随意放弃这一权利。不过，它可以出售这一资产。新独立的营利性企业可以支付非营利性OpenAI当前股权的公允价值，这样非营利性OpenAI的资产（即这笔款项）仍能专用于慈善目的。
实际上这一价值非常巨大，营利实体不会直接开具等值支票给非营利组织；相反，该价值将以营利实体的股份形式体现。营利部门将成为拥有普通股东的常规公司，而非营利组织将成为股东之一。
非营利组织应获得多少份额？理论上，非营利性OpenAI会聘请银行家，营利性OpenAI也会聘请银行家，OpenAI的营利投资者（微软公司和部分风险投资人）同样会聘请银行家，他们通过财务模型提出估值。非营利方的银行家应主张较高估值，理由是当前非营利组织控制着OpenAI业务，因此应获得该业务的大部分价值；而微软等投资方的银行家则会主张较低估值，认为该业务的大部分利润已承诺给投资者，因此这些投资者最终应获得大部分所有权。
随后他们进行协商，达成一个各方都能接受的解决方案，并获得某种公平意见或估值认可，然后将其提交给加利福尼亚州和特拉华州的总检察长（最终可能还会提交给法庭），最终或多或少获得批准。在The Information，Martin Peers估计这些谈判可能会让非营利组织获得OpenAI业务约25%的股份，而OpenAI目前正在以2600亿美元的融资前估值筹集资金，这意味着非营利组织的股份价值约为650亿美元。
然后马斯克抛出了一个更大的数字，打乱了整个计划。因为如果非营利组织需要获得公平补偿，那么马斯克提出更高的报价就意味着OpenAI给出的较低数字并不公平。马斯克的律师在电子邮件声明中表示：
“如果Sam Altman和现任OpenAI, Inc.董事会决心将公司完全转变为营利性企业，那么慈善机构必须为其领导层所剥夺的东西——对我们这个时代最具变革性技术的控制权——获得公平补偿，”代表投资者的律师Marc Toberoff说。
“根据我们对OpenAI, Inc.董事会目前意图的理解，他们将放弃对OpenAI整个营利性业务的多数所有权和控制权，以换取新合并的营利性实体的少数股份。谁会做出这样的交易？如果董事会决定放弃OpenAI, Inc.的资产，那么确保OpenAI, Inc.以公平市场价值获得补偿符合公众利益。这个价值不能由同一谈判桌上的内部人士决定。毕竟，公众是OpenAI, Inc.的受益人，内部人士之间的私下交易不符合公众利益。”……
马斯克和他的投资伙伴们认为，OpenAI, Inc.对其各种营利性子公司和关联公司的所有权和控制权价值不低于973.75亿美元。他们今天提出这一报价，并准备考虑匹配或超过更高的报价。由于OpenAI, Inc.的资产由慈善信托持有，整个收购价格将流入慈善机构，并不可撤销地用于慈善目的。”
因此，你面临着一个极其离奇的局面：一个非营利组织可能确实负有受托责任，必须将资产出售给出价最高者，即使它认为这位最高出价者令人反感且缺乏慈善精神。如果中国共产党提出更高报价呢？如果一个戴着假胡子的机器人走进来说"我愿意支付1500亿美元收购你的公司，并且不会用它来统治世界或奴役人类，你怎么会有这种想法"呢？慈善机构的义务——即不将资产无偿转让给营利性公司，而是获得公平对价的义务——是否要求它必须接受最高出价？1
面对这种荒诞局面，世界首富马斯克提出了收购要约。我无法指责这个举动！这是并购领域最高级别的挑衅行为。
人们认为他并非认真要2收购OpenAI*；关键在于*抬高价格。如果非营利组织持有的OpenAI股份合理价值超过1000亿美元，那就意味着该组织需要获得公司更大份额，留给营利性股东的份额就会减少。当软银的400亿美元注资只能换取更小股权时，融资400亿美元的难度就会加大。3正如《华尔街日报》指出：
非营利组织的估值越高，在转为营利性公司后，其在OpenAI中的股份可能就越大。
与此同时，OpenAI正在与最大投资者微软以及其他支持者和员工协商，确定他们在营利性公司中应获得的股权比例。该公司还寻求筹集高达400亿美元的新资金。这轮投资者很可能也期待在OpenAI转为营利性公司时获得股权。
满足所有这些利益相关方已经相当复杂。如果马斯克的策略增加了非营利组织获得的股权，情况将变得更加困难。
而山姆·阿尔特曼表示：
“我认为他可能只是想拖慢我们的步伐。他显然是个竞争对手，”阿尔特曼周二在巴黎人工智能峰会的间隙接受彭博电视采访时说。“我希望他能通过打造更好的产品来竞争，但我认为已经有很多策略，许多、许多诉讼，各种其他疯狂的事情，现在又是这个。”……
在周二的采访中，阿尔特曼批评马斯克说：“可能他的一生都处于一种不安全感中——我为他感到难过。”阿尔特曼补充说，他认为马斯克“不是一个快乐的人”。
此外：
阿尔特曼在周二的采访中还表示，OpenAI董事会正在考虑未来业务的多种选择。但出售人工智能业务不在考虑范围内。
“OpenAI不会出售，”他说。“OpenAI的使命不会出售。”
是的，我的意思是某种程度上？非营利董事会的义务在于其使命，它应该做出最有利于构建造福人类的人工智能的决策，而不是追求利润。另一方面，OpenAI某种程度上确实是在出售，因为非营利组织实际上不被允许将其赠予一家营利性公司。必须有人从非营利组织OpenAI那里购买商业实体OpenAI。OpenAI希望这个买家就是商业实体OpenAI自己，但OpenAI已经将自己置于待售状态，而现在出现了更高的出价者。
再次强调，就像Twitter的情况一样，这里的问题——让董事会容易受到马斯克攻击的原因——是OpenAI愿景的模糊性。如果OpenAI有一个像“我们将构建开放的人工智能，为了人类的利益，而不是为了利润”这样的愿景，那么它绝对不会考虑出售给出价最高者。那将是一个荒谬的建议。或者，如果OpenAI有一个像“我们将通过构建人工智能赚取巨额利润，这里将成为天网”这样的愿景，那么它也不会考虑以任何价格出售给埃隆·马斯克。但OpenAI试图两者兼顾：它仍在追求造福人类的使命，同时也在转变为营利性企业。这很混乱，可以说是难以维持的，而马斯克抓住了这一点。
顺便说一句：我猜他并没有970亿美元的承诺融资？4 比如：
- 那将是一个巨大的数字：是有史以来最大杠杆收购的两倍，而且恐怕是无限倍于有史以来对非营利组织的最大杠杆收购。
- 说实话，你该如何获得融资来进行对非营利组织的杠杆收购？5 我相信有办法，但天啊。
- 这主要是挑衅行为？这里的目的是不收购OpenAI，而是让OpenAI难以转变为营利性公司。为此获取承诺书似乎很愚蠢。
但同时，他并不是在开玩笑，对吧？显然他可以为这样的噱头筹集970亿美元。我想OpenAI可以以融资不确定性为由拒绝他的提议，然后他会在12小时后回来说“啊哈，钱就在这里”，那时他们该怎么办？他会带着9.7万亿便士出现，不是吗？
对冲基金费用
高盛集团的工作方式如下6：
- 它用资金进行各种交易，广义上服务于客户：利用资产负债表为客户买卖债券，作为衍生品交易对手等。
- 高盛通过进行这些交易获得收入。
- 为了进行交易，高盛需要资金。大部分资金通过借贷获得，部分来自投资者。这些投资者被称为“股东”。
- 贷款人获得市场利率的回报。股东则不然；高盛没有义务向他们支付任何回报。
- 但股东期望资本回报；他们期望分红、股票回购和股价上涨。
- 投资银行股东和高管中流行一种观念，即股东期望回报达到某个数字：银行有“资本成本”，或至少“目标股本回报率”，如果经常低于目标，股东会不满。（高盛的目标股本回报率为14%至16%。）如果股东不满，他们能做的并不多——无法撤资——但对高管来说可能很不愉快。
- 高盛从收入中支付各种成本——办公空间、电脑、差旅和复印，尤其是员工的薪水和奖金。
- 高盛的这些支付大多不直接由收入决定。不像高盛只有在交易季度好时才支付租金；它为了赚钱而承担成本，无论是否真的赚钱。
- 明显的例外是，高盛很大一部分成本是银行家、交易员和高管的奖金，你可能会认为这些奖金与收入密切相关。但并非完全如此。一个部门或银行可能在糟糕的一年仍然支付交易员高额奖金以留住他们。奖金不是按收入的固定比例设定；它们由市场竞争压力决定。
- 你从收入中减去成本（主要是薪酬），剩下的就是可供股东的净收入。
- 如果净收入达到或超过股本回报目标，很好。如果低于目标，不好。高盛试图超越目标，但它是一个庞大复杂的机器，并不总是奏效。“等等，你因为支付高额奖金而错过目标，为什么不减少奖金呢？”你可能会天真地说，但高盛会摇头表示你太天真。
我向您提出，在2025年，大型多策略对冲基金扮演的角色与大型投资银行相似，它们的运作方式也相同：
- 例如，Balyasny利用资金进行各种交易，广义上说，填补了市场中的某些经济利基。它利用资产负债表购买国债，向投资者提供国债期货，或帮助指数基金进行再平衡，或从个股波动性中制造指数波动性。Balyasny并不像高盛那样直接拥有客户，但它履行着类似的经济职能。
- Balyasny通过进行这些交易赚取收入，尽管这些收入更可能被称为“收益”。
- 为了进行这些交易，Balyasny需要资金。它借入一部分资金，其余部分来自投资者。这些投资者被称为“基金的有限合伙人”。
- 贷款人获得利息；有限合伙人则没有。
- 但有限合伙人期望其资本获得回报；他们期望获得现金支付和/或基金份额的增值。
- Balyasny的有限合伙人对其回报有某种数字预期，该数字基于（1）Balyasny业绩的波动性（波动性越低，预期回报越低），（2）他们可以在其他地方获得的回报（来自Citadel、Millennium、国债或股票市场），以及（3）与高盛目标中个位数回报相同的经验法则计算。
- Balyasny从其赚取的资金中支付各种成本。
- 这些成本并不直接由收入决定。
- 最明显的例外是奖金，但它们也只是部分例外。如果Balyasny需要向一位明星投资组合经理保证5000万美元以聘用她，即使在业绩不佳的年份，它也会支付她5000万美元。
- 你拿走收益，减去成本（主要是薪酬），剩下的就是可供有限合伙人使用的资金。
- 如果有限合伙人的回报高于目标，很好。如果低于目标，就不好。
- 如果回报长期低于目标，投资者最终可以撤资，尽管他们可能被锁定一段时间。但一年的回报低于目标并不算灾难。企业应该在长期内赚取其资本成本。
- Balyasny试图超越目标，但它是一个庞大而复杂的机器，并不总是奏效。“等等，你因为支付了高额奖金而错过了目标，为什么不干脆少发奖金呢？”你可能会天真地说，但Balyasny会对你的天真摇头。
这并不是一个完美的模式，但我想论证它比"Balyasny是一家投资基金，它拿着有限合伙人的钱进行投资，如果投资上涨，投资者获得回报，减去支付给Balyasny的一些费用"这种模式更好。有限合伙人并不是Balyasny投资的合伙人；他们是Balyasny业务的资本提供者。他们获得他们应得的回报。
无论如何，彭博社的Hema Parmar、Weihua Li、Kyle Kim和Armand Emamdjomeh报道了转嫁费用：
2023年，亿万富翁Dmitry Balyasny同名公司的主要对冲基金实现了15.2%的总回报。
投资者仅获得了2.8%的收益。
其余部分他们支付了费用——超过7.68亿美元——主要用于薪酬，但也包括从手机服务到各种其他成本。
这种成本分配是运营多策略对冲基金最令人垂涎的特权之一。投资者如此渴望投入资金，以至于他们实际上开出了一张空白支票，同意承担管理者认为合理的几乎所有费用，无论市场好坏。
这个术语叫做：转嫁费用。……
彭博社对该集团监管文件的分析显示，他们公开披露的可转嫁费用清单近年来激增。大约十年前，他们通常列出的是常规类别，如薪酬、租金和电脑。现在，一些公司明确指出费用可能包括人工智能、合规成本、内部推荐支付、解雇员工的费用以及包罗万象的项目——如"特殊或非经常性费用”。……
上周，Citadel发布了一份债券招股说明书，彭博社获得了该文件，其中详细列出了几页的费用明细。它们包括"各种形式"的技术和旅行，如预订或租赁私人飞机。文件显示，投资者还可以为员工礼物、员工聚会的娱乐活动以及零食、饮料和"其他营养品"买单。……
“转嫁费用的金额没有限制，“Point72在2020年的一份文件中写道，这是他们首次使用这种措辞。通常预计这些费用会随着基金表现的改善而增加。但它们"无论表现如何，预计都将相当可观”。
一项行业研究显示，与客户分享的总回报比例正在缩小。根据法国巴黎银行的一份报告，多策略基金在2023年为投资者赚取的每一美元中保留了59美分。这比两年前的46美分有所上升。
高盛去年实现143亿美元净利润，总营收达535亿美元，意味着其为投资者留存了约73%的收益，因此多元策略部门仍保持相对精简。
迷因币
我们昨天讨论了迷因币，今天本不想再提，但有三个动态必须告知。
其一：我昨日撰文指出，迷因币成为美国加密货币主流的部分原因在于——与更具实用性的加密理念不同——它们规避了美国证券交易委员会的审查。“迷因币显然不属于证券，“我写道；“它们显然不符合’将资金投入共同企业并期望仅通过他人努力获取收益’的定义，因为根本不存在企业、利润或实际运作。”
我认为这个观点正确，但有读者指出部分律师持反对意见，并已将起诉迷因币推广者进行未注册证券发行发展成业务。例如这份针对”‘Hawk Tuah女孩’“的诉讼（我们此前讨论过其发行的迷因币）：
诉讼核心指控$HAWK代币构成未注册证券。诉状称”$HAWK代币完全符合判例法中未注册证券的特征”，原告方认为被告利用Haliey Welch的名人效应制造"投机狂热，致使该代币上市后市值飙升，迅速达到可观规模”。根据诉状指控，被告行为可能违反联邦证券法，$HAWK代币具有未注册证券特征，且未向SEC进行合规注册便向公众发售。
本专栏的重要启示是：一切皆可构成证券欺诈，甚至包括那些我认为不属于欺诈的行为。
非洲最贫困国家之一的领导人效仿唐纳德·特朗普推出所谓"迷因币”，却因项目被质疑为精心设计的骗局导致币值瞬间崩盘。
中非共和国总统福斯坦-阿尔尚热·图瓦德拉在X平台宣称，该国发行的迷因币是"一项实验，旨在展示一个简单的网络迷因如何凝聚民众、支持国家发展，并以独特方式让中非登上世界舞台"。……
自周一开盘交易以来，$CAR迷因币价值已暴跌95%，周二跌至约0.04美元。据CoinMarketCap数据显示，该代币市值从短暂触及的3.5亿美元峰值骤降至3700万美元。
听着，如果一个国家要发行货币，那绝对应该选择迷因币对吧？迷因币就像是零到期日、零利息、零通胀效应的主权债务：你只需把它换成真金白银，然后彻底遗忘。这有什么不好？
第三则：有人在主流迷因币平台pump.fun上推出了"Matt Levine的金融八卦币(MONEYSTUFF)"。今早查看时市值约5700美元，这个…需要特别声明的是：(1)该币非我所创 (2)我未持有任何份额 (3)各位切勿购买。
一种新型财务顾问
这种类型：
与大多数寻求财务顾问以期更加富有的富裕客户不同，参加纳什维尔"让金钱创造变革"会议的18至35岁年轻人来此目的恰恰相反。作为百万富翁和亿万富翁的子女，他们正身处美国历史上最大规模财富转移的继承者行列——仅未来十年就将传承约16万亿美元。而他们却不愿继承这笔财富……
与会者表示，他们惊讶地发现摆脱财富竟出奇困难。根据信托基金的设立方式，动用资金可能需要经过家族或受托人同意，而这些利益相关方往往希望将财富世代封存。“受托人总说’你子孙后代怎么办？’“梅格回忆道，“而我们反问’其他人的孩子就不重要吗？’”
更棘手的是，个人理财行业的根基在于积累财富而非散尽家财。“我几乎所有客户都对原财务团队极度失望，“专帮富二代重新分配财富的理财教练艾瑞斯·布里连特透露。这位诗歌专业出身的顾问，在自立门户前曾于"资源世代"组织工作五年。如今她的服务需求激增：“咨询量呈爆发式增长，个人辅导预约已排满，同行们应该也面临这种情况。”
我热爱资本主义，或许我最钟爱的一种资本主义——也是我在此主要探讨的类型——就是那种既能让人心甘情愿掏钱，还让他们对此感觉良好的模式。这可能是最直白的方式：理财顾问帮助继承人捐出他们所有的钱。
不，开个玩笑，不是全部的钱。那只是营销话术。实际上：
看着他们身上印有"向富人征税"和"解放"字样的T恤，你绝对想不到与会者的净资产加起来至少有2.46亿美元。这还不包括他们将从家族继承的财富——约15亿美元，一份由除七人外所有与会者填写的"金钱调查"显示……
会议结束时，35位继承人承诺将重新分配总计920万美元。
这大约是他们总财富的3.7%？放货币市场基金都能有4.3%的收益呢。
时事速递
特朗普限制反贿赂法执行。高盛放弃IPO多样性承诺（美国DEI目标遭质疑）。代理咨询机构ISS取消董事会评估中的多样性标准。德勤要求美国政府顾问在邮件中删除性别代词。鲍威尔表示法律不允许特朗普解雇美联储理事。摩根大通叛将立志让富国银行成为华尔街新势力。信贷量化分析师瞄准大宗交易欲征服8万亿美元市场。Shopify下架售卖卐字符T恤的Ye网站（超级碗广告事件后）。揭秘西敏寺犬展幕后。
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