特拉华州吸引达科电子——彭博社
Matt Levine
特拉华州
多年前当我还是企业律师时，我以为大公司都希望在特拉华州注册。过去和现在大多数公司确实如此，而特拉华州也致力于服务这些企业。“服务企业"本质上主要是服务企业管理者——创始人、首席执行官、董事会和控制股东，因为正是这些人决定公司注册地。因此特拉华州为管理者提供了一套诱人的方案：这套方案大致包括：
- 赋予管理者高度自主权。该州采用"商业判断规则”，规定法院原则上不质疑管理决策。因此经营者可以专注业务，无需过度担心个别股东起诉或法院干预经营。
- 但并非允许管理者为所欲为。管理者对股东负有信托义务，必须公平对待股东并以股东利益为重。若出现严重不当行为，股东可提起诉讼，法院必将勒令停止。这实际对管理者有利——能向投资者可信承诺其权益将受保障，从而提升股票价值吸引投资。若完全缺乏监管，企业反而难以融资。
- 司法具有可预见性。海量公司法判例形成明确行为边界，律师能给出确定性法律意见。专设衡平法院处理商事纠纷，由精通公司法的资深法官快速裁决（不设陪审团），避免合并交易等重大决策受非专业陪审员随意判决影响。
在这三点中，第三点在我看来远比其他两点重要。第一点和第二点中具体规则的组合——哪些允许哪些禁止——并不那么关键；每个州都会在管理层自由裁量权和股东权利之间提供某种合理的平衡，任何公司都能适应任何合理的规则体系。重要的是你能提前知晓规则内容，这样才能做好相应规划。
彭博社观点专栏特朗普的抽搐让世界颤抖国会共和党人自显软弱花旗银行正成为职场妈妈的新磁石那些美国女性在巴基斯坦的梗图？并不好笑最近这一切引发争议，源于几项特拉华州法院裁决，这些裁决（1）出人意料且（2）极大限制了控股股东的权限。这些判决在一定程度上削弱了可预测性——它们确实令人意外——但从经济角度也对控股股东非常不利。（比如其中一项判决否决了埃隆·马斯克获得特斯拉董事会和股东批准的价值数十亿美元的股票方案，而他确实非常渴望那些股票。）因此控股股东完全有理由认为"即便其他州的法律不如特拉华州可预测，我也宁愿赌一把，而不是被束缚手脚无法按自己意愿管理公司"。于是特斯拉迁往了得州，我们也讨论过其他已撤离特拉华州或正考虑搬迁的企业。
但你不应夸大这一点。这里的故事并非“特拉华州对公司管理层极度不友好，因此企业纷纷逃往其他地区”。实际情况是，特拉华州对某些类型的公司——通常是备受瞩目的创始人控制型企业——显得不够友好，而其他州则抓住机会将自己定位为更支持创始人的司法管辖区，并成功吸引了一些大企业迁册。
与此同时，管理层可能面临比重特拉华州更糟的处境：
达科公司最大股东指控该公司董事会正在削弱股东权利，并要求联邦法院阻止其变更注册地的计划。
根据周二提交的诉状，阿尔塔狐狸机会基金LP表示，董事会计划将公司从南达科他州迁册至特拉华州，以阻挠其提出的全面改革要求。迁册将使达科公司摆脱南达科他州强制累积投票制的约束，该制度允许股东集中投票权来实现超越董事会意愿的诉求。
诉状称，该投资者指控电子公司及其总裁里斯·A·库滕巴赫违背了对阿尔塔狐狸的信托义务，并压迫股东权益。阿尔塔狐狸已向南达科他州联邦地区法院申请初步及永久禁令，要求禁止被告继续损害其利益或就迁册事宜召开投票会议。
这是诉讼文件，以及来自Daktronics公司和Alta Fox公司的委托书声明。核心争议在于，如诉讼所述：“南达科他州基本法律规定’累积投票制’——实质上，少数股东可以集中投票权确保选举出代表其利益的至少部分董事，防止能力不足的董事长期固守职位。”
我们此前探讨过累积投票制：简而言之，在选举八名董事时，股东对每股持有八票，可自由分配给任意董事。若想确保某位候选人当选，可将全部八票投给该人选。因此，持有大量少数股权的维权投资者或许无法让整个董事名单当选，但很可能成功推选一名董事。正如Alta Fox所述：
Alta Fox认为累积投票制是保护独立少数股东话语权的重要权利。
或者如达科电子公司所述：
累积投票制是公司董事选举中的一种投票方法，允许股东将所有选票集中投给一位候选人或分散投给多位候选人，这增强了一小部分少数股东的能力，使他们能够选出自己精心挑选的董事候选人，这些候选人被认为会服务于他们的特定利益，而无需获得广大股东的支持。
他们一致认为累积投票制是少数股东（如阿尔塔福克斯这样的激进投资者）在管理层反对的情况下获得董事会代表权的一种方式；他们只是对这种做法是好是坏存在分歧。1
因此，达科电子希望迁至特拉华州（以废除累积投票制），而阿尔塔福克斯则试图阻止这一行动。我们昨天讨论过一个类似案例：Tripadvisor Inc. 希望离开特拉华州，转而在内华达州注册，部分原因是它有一个控股股东，而内华达州对与控股股东的交易审查较为宽松。一些Tripadvisor股东提起诉讼，要求特拉华州法院阻止这一搬迁，因为这对股东不利。特拉华州法院拒绝了这一请求。如果你能让股东投票决定离开特拉华州，你就可以离开，即使这意味着你可以对股东做一些特拉华州不允许的事情。
同样的逻辑在南达科他州适用吗？南达科他州的法院——实际上是南达科他州的联邦法院——会认为达科电子不能离开，因为离开会削弱股东权利吗？还是说各州保护股东权利的能力存在限制，这个限制就是“公司随时可以离开”？我对特拉华州的情况基本了解；但对于南达科他州，谁知道呢？
在其他地方，这里有一篇讨论关于德克萨斯州新成立的商业法庭的文章，探讨它是否会成为考虑搬迁公司的“特拉华州衡平法院的有吸引力的替代选择”。存在一些担忧：
特拉华州衡平法院以快速高效的裁决而闻名。包括与并购相关的禁令在内的复杂纠纷，通常在几周内就能解决。没有陪审团是这种速度的重要原因，有助于维护诉讼当事人和金融市场的稳定。然而，商业法庭中陪审团审判的引入，为复杂的公司诉讼带来了独特的考量，并可能导致严重的延迟和不可预测性。陪审团的选择、审议以及基于陪审团裁决的上诉可能性，会延长案件解决时间，并可能导致结果不一致。……
有几个因素可能会阻碍德克萨斯州形成强有力的判例体系。在某些情况下，陪审团审判的可能性可能会限制详细、由法官撰写的意见的形成，而这些意见通常是公司法判例的支柱。商业法庭法官较短的任期（两年）可能导致裁决缺乏一致性。此外，商业法庭更广泛的管辖权可能会分散对发展专门判例的关注。
现在我真的很想有一位特斯拉股东在德克萨斯州起诉埃隆·马斯克的薪酬问题，并由陪审团裁定他是否薪酬过高。
太平洋投资管理公司（Pimco）
如何进入私募信贷领域？假设你有一笔资金，想直接借给私募股权赞助商为杠杆收购提供融资。你该如何开始？或许你会聘请一些拥有良好人脉的前银行家，让他们联系私募股权赞助商，说“嗨，我们想借钱给你们为收购提供资金。”赞助商会回答：“当然，我们总是需要更多资金。老实说，有很多人想为我们的收购提供融资。但我们会把你列入名单。”然后他们会打电话给你说：“嘿，我们有个收购交易，想借钱给我们吗？完全透明，我们已经联系了其他几家，他们收费7%。你加入吗？”
你加入吗？我觉得答案是“是的”？我的意思是，你可以拒绝。但你手头有这笔资金需要花出去；你想进入私募信贷领域，而这是你的机会。如果你拒绝，赞助商还会再联系你吗？他们有很多人想借钱给他们，而你能提供的……是迫切感？如果你非常挑剔，只愿意为最佳交易提供资金，如果你进行细致的信贷分析并努力争取高回报，赞助商可能就不再联系你了。他们还有很多其他人可以联系。
那些其他人——已经在私募信贷领域摸爬滚打一段时间的大型公司——有优势。他们可能已经为赞助商的其他交易提供过贷款，因此拥有现成的关系和一定的谈判筹码。而且他们就是规模大；一个想做很多大型收购的赞助商必须把他们纳入考虑范围。这些领先的大型私募信贷公司可以拒绝交易；他们可以在条款上强硬施压。而你正试图打入这个行业，最容易的方式就是配合。你为赞助商提供优质客户服务，对所有要求说“是”，行动迅速，不会在利率或条款上过于强硬。
这实际上是一个资金雄厚的后来者进入行业的常见方式，2但它存在明显问题。你正面临逆向选择；你在接受那些大型现有企业拒绝的交易。也许这没关系。某种程度上取决于你的背景和性格。如果你的核心技能是“我从投资者那里筹集资金并配置它”，那么你做得很好：你筹集了一大笔资金，并将其配置到投资者想要的东西上。但如果你的核心技能是“我擅长信用分析”，这就会很痛苦。你想通过做好交易和避免坏交易来获得超额收益；你不想仅仅因为有钱可花就接受糟糕的交易。
（在某种程度上，你可以通过收购一家现有的成熟私募信贷公司来规避这个问题，这样你就不必从零开始进入这个行业。但每个人都知道这一点，所以这些公司价格昂贵。）
今天，彭博社的劳拉·贝尼特斯报道了太平洋投资管理公司，这家债券巨头，以及它如何从比尔·格罗斯时代继续前进。部分答案是：并没有过多涉足私募信贷。
当阿波罗全球管理公司等私募资本巨头通过直接贷款（即基金向企业提供更复杂贷款）赚取巨额利润时，太平洋投资管理公司（Pimco）为等待泡沫破裂而按兵不动的策略尚未完全奏效。这种保守姿态可能使其错失良机…
据知情人士透露，与阿瑞斯管理公司、橡树资本管理等专业机构相比，Pimco的扩张速度更为缓慢，这已成为内部争议焦点。尽管贝莱德集团为收购私募信贷先驱HPS投资伙伴公司支付了120亿美元的高额溢价，但Pimco的相对谨慎可能导致其长期困于利润率较低的债券业务。
“流动性资产尤其是固定收益类产品的管理费非常微薄，“欧洲最大另类资产管理公司AXA IM Alts全球主管Isabelle Scemama在比较私募资产吸引力时如是说。
确实如此，抱歉——对于大型信贷管理机构而言，进入私募信贷领域的动机在于客户愿意支付更高费用。而顾虑则源于对贷款质量的担忧：
布朗特资本（Bronte Capital）的约翰·汉普顿认为，Pimco的立场可概括为：长期来看成为资产买方而非原始贷款方更有利可图且更安全，尤其是在市场恶化时抄底收购。相比之下，阿波罗等机构则被贷款业务的丰厚佣金所吸引。
“阿波罗押注的是信贷创收端的超额收益，而非资产持有端，“他表示，“因此它将自己打造成巨型放贷机器。Pimco则持相反立场。最终只有一方能证明是正确的。”
这正是经典的难题。假设你认为私募信贷是一个泡沫，投资者过于热衷将资金投入其中，最终会以糟糕收场，但你并不确定具体何时会出问题。这里有两种可能有效的策略：
- 保持资金储备，计划在泡沫破裂时以七折价格收购资产。（或许通过阿波罗的交易平台购买。）
- 尽可能多地筹集私募信贷资金，因为费用可观，而且“只要音乐还在播放，你就得起身跳舞”。
再平衡
你可以用一个简单的股票市场模型来描述：
- 大多数人采用60/40投资组合，将60%的资金投入股票，40%投入债券。
- 如果股票上涨2%，债券下跌2%，那么你的60/40组合会变成61/39。
- 因此，你需要卖出部分股票并买入债券，以恢复60/40的比例。
- 当你卖出股票时，股票会下跌；当你买入债券时，债券会上涨。
显然，这并非字面意义上的准确，但或许大致描述了许多大型投资者的行为。这是一个简单的均值回归理论：每次市场波动都会打破60/40组合的平衡，而通过逆向交易市场波动，组合会重新恢复平衡。当股票上涨时，60/40投资者会超配股票，因此他们会卖出股票，以此类推。
如果这是真的，你可能会试图从中获利。基本思路是：“每当一个60/40投资者明天要买入股票时，我今天就买入，等明天他们买入时价格上涨再卖出，反之亦然。” 60/40投资者什么时候会在明天买入股票？如果严格按照这个理论，答案是“如果今天股票下跌”，但实际上他们不会每天都进行再平衡。如果60/40投资者有一条规则，比如“每月再平衡一次，以确保每月初的投资组合严格保持60/40比例，或者当股票占比超过62%或低于58%时才进行再平衡”，那么你就可以针对这条规则进行交易。如果当月股票下跌，你就在月底买入股票；否则，如果股票大幅下跌且60/40投资组合严重失衡，你也可以买入股票。
这不是投资建议，但这里有这样一则消息：
那些像钟表一样定期调整股债投资组合的投资者，正受到快钱投机者抢先交易的摆布。
如今，一群学者声称他们已经量化了这种再平衡行为对养老基金和其他市场参与者造成的成本：每年160亿美元。
杜克大学的坎贝尔·哈维等研究人员在一篇名为《再平衡的意外后果》的论文中指出，机构为保持资产组合稳定而进行的机械式买卖会带来可量化的负面影响。他们表示，这很大程度上是由于机会主义的竞争对手预判了这些交易并抢先行动，从而影响了价格。
这是论文，由Harvey、Michele Mazzoleni和Alessandro Melone撰写；其核心观点大致与我阐述的一致。“当股票超配时，基金会卖出股票买入债券，导致次日股票回报下降17个基点"是基本结论，且这类再平衡操作具有可预测性：
我们通过阈值法和日历法两种基于规则的再平衡策略计算投资组合权重与目标的偏差，这两种方法反映了不同机构的投资政策。阈值法在组合权重超出预设目标范围时调整头寸，体现了允许组合在一定范围内浮动以最小化交易成本的思路。此外，许多机构投资者每月初有固定现金流需求（参见Etula、Rinne、Suominen和Vaittinen，2020年）。例如成熟养老基金常在月末出售资产以筹集会员福利支付款项。日历法则捕捉这类计划性再平衡活动。两种方法都易于计算、实时可用，且适用于任何可获得回报数据的频率。阈值信号捕捉更快的月内再平衡，而日历信号捕捉较慢的月末再平衡…
根据我们的可预测性结果进行粗略估算，机构投资者承担的再平衡成本每年可能超过8个基点。对于规模可能超过20万亿美元的市场，再平衡压力可能转化为每年160亿美元的成本，相当于每个美国家庭每年约200美元…
最后，机械式再平衡为某些投资者提供了抢先交易大基金可预测订单的机会。为探索这些抢先交易策略的潜在经济价值，我们构建了一个复制预期再平衡活动投资者交易的组合…利用这些再平衡信号构建的管理组合在1997至2023年样本期内实现了显著正阿尔法收益，夏普比率超过1。
最精彩的部分在于，他们向大型养老金经理展示这一结果时，对方反应是"这不明摆着吗”：
多家养老基金承认知晓这种现象。当我们解释潜在的前置交易者可能利用这种可预测性时，一家基金回应道：“我们早就知道了。“其他机构也表示认同。当我们建议采用更动态的再平衡策略来降低被前置交易的风险时，有养老基金表示：“与其说服投资委员会改变再平衡政策，不如让我们的阿尔法交易台来处理这种可预测性问题更省事。”
总之，我们圆桌会议样本中的养老基金都机械地按照日历和阈值规则进行再平衡。他们明白这些政策会导致可预测性，并认为交易员会对其再平衡操作进行前置交易。至少部分基金似乎会对自身的再平衡操作（可能也包括其他机构的）进行前置交易。最后，这些基金认为在现有制度约束下，改变再平衡政策极具挑战性。
“至少部分基金似乎会对自身的再平衡操作进行前置交易”！这本质上是个分工问题。如果你管理一个目标配置为60/40（股票/债券）的养老基金，你会买入60%股票和40%债券，随后股债价格波动会导致配置失衡，此时重新平衡仓位需要交易成本，而每天进行这类交易还会耗费注意力。你只是运营养老基金，采用指数化被动投资策略，并非择时交易的日内交易员，根本不知道最佳交易时机。“除非严重偏离目标，否则每月调整一次"就是个不错的经验法则。3
你可以做得更好——也许能省下8个基点——但需要投入更多时间和注意力以及内部流程成本，当然也可能做得更糟。何必费这个心？让别人去做吧。让那些专门研究这类事情的对冲基金去赚这8个基点，或者让你公司的"阿尔法交易台”——那些专职做市场择时日内交易的人——来赚这笔钱。
反重力骗局
这不是投资建议，但有个实用经验法则：如果有人告诉你他发明了国防部想购买的反重力推进装置，只是需要你提供资金完成原型机，你应当保持怀疑，因为"这种技术会违背已知物理定律”。但如果他向你索要的金额是两百美元，那你更要万分警惕，因为这违背了基本经济学原理。不是要对你灌输芝加哥学派理论，但如果他真拥有可行的反重力装置，早该从别人那里拿到这200美元了。
这里有一篇《彭博商业周刊》的人物特写：约瑟夫·菲尔马吉在1990年代曾是成功的科技公司创始人，2000年代又拿着软银等机构数千万美元投资创办太空相关投机项目，最终在2021年为他的反重力装置拍摄宣传视频后，竟向视频工作室老板讨要现金：
[业主]简直不敢相信自己的运气。她真的偶然发现了一项可能改变人类的投资吗？“我热爱创新，热爱科技，”她说。“我当时想，‘哇，能参与实现他所说的那种事业会非常酷。’”她回忆道，整个过程中，Firmage不断索要资金——这里200美元，那里500美元。“就是他总需要额外资金来完成某个部分或搞定某件事。”
是的。
Firmage否认所有财务不当行为的指控。“这是最高级别的诽谤，”他表示，并补充说自己不搞庞氏骗局。“我从事的是难以融资但必须完成的长期项目。最终人人都会受益。”
不。他目前正在坐牢，不过不是因为这件事。
安德烈亚·维拉
金融新闻报道中我最喜欢的套路之一，就是描述某个富有的金融界人物如何脚踏实地、谦逊低调，不像其他金融从业者，但证据却是类似“他最明显的奢侈不过是拥有一辆玛莎拉蒂Ghibli”或者“他住的房子只值几百万美元”。我心中最经典的例子是那位对冲基金经理，他被形容为“节俭的象征”，“一只脚踩在利润丰厚的对冲基金行业，另一只脚却抽身在外”，这一点“在夏季周末表现得尤为明显”——那时他通常会乘坐商业航班去楠塔基特岛的住宅，不过偶尔也乘私人飞机。没有比偶尔坐私人飞机更接地气的事了。
今日彭博社的劳拉·努南对安德烈亚·维拉进行了人物特写，这位因涉入1MDB丑闻而离开高盛集团的银行家，4其经历完美颠覆了传统叙事。维拉目前在欧洲过着"优渥闲适的生活”，翻修伦敦顶层公寓、进行投资、创办核电公司，还有这般日常：
在意大利罗马长大的维拉，已将在亚洲高盛任职时穿的高级定制西装和名表换成了牛仔裤和斯沃琪手表。他表示现在通常乘坐民航出行（是廉价航空瑞安航空的常客），每年仅因急需赶赴某地——比如伊比沙岛的派对——才会乘坐三四次私人飞机。
只有赶着去伊比沙岛时才坐私人飞机！绝了。
战略
妙啊：
微策略公司（纳斯达克：MSTR）[昨日5]宣布正式以Strategy™名义开展业务。该公司是全球首家也是最大的比特币储备企业、最大的独立上市商业智能公司，同时是纳斯达克100成分股。此次品牌简化是公司发展的自然演进，体现了其战略聚焦与广泛吸引力。新标识包含艺术化的"B"字母，象征公司的比特币战略及其作为比特币储备企业的独特地位。品牌主色调改为橙色，代表能量、智慧与比特币。…
能源、智慧与比特币。以下是董事长迈克尔·塞勒的发言：
“‘战略’是人类语言中最具力量与积极意义的词汇之一。这也代表着我们将公司名称简化为最核心的战略本质。安托万·德·圣-埃克苏佩里曾说：‘完美不在于无可增添，而在于无可删减。’历经35年，我们的新品牌完美诠释了对极致的追求。’”
当把这家公司简化到战略核心时，其核心就是战略本身。“我们的战略？哦，就是战略。”这感觉过于简化了？显然他们的战略是比特币，从标志就能看出——不是“战略”，而是“战略B”，其中B是比特币符号的上标。或许该理解为“战略的比特币次方”，这倒很贴切。
此外，昨日泰普尔丝涟国际公司更名为索眠集团国际公司：
董事长兼CEO斯科特·汤普森表示：“我们激动地宣布这个承载更广阔愿景的新名称。‘索眠集团（Somnigroup）’源自拉丁语——‘somn’意为睡眠，‘omni’代表全面，加上‘集团’体现全渠道战略。新名称彰显了我们作为全球控股公司和睡眠解决方案提供商的地位，旗下拥有泰普尔丝涟、Dreams及Mattress Firm等卓越企业，也指明了公司未来方向。我们期待在未来百年乃至更久远的时间里，持续通过优质睡眠改善人们的生活。”
同样有很多值得喜爱之处，但我最喜欢的部分是，代表全渠道战略的名称部分是“集团”而非“全”字。
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