我们对自己讲述的关于债券的故事 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-02-06

美国财政部长斯科特·贝森特在华盛顿特区白宫椭圆形办公室签署行政命令仪式上。

摄影师：克里斯·克莱波尼斯/CNP/彭博社

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特雷西关注焦点

市场普遍认为债券乏味。股票总是抢尽风头，而美国国债价格变动缓慢，永远无法与4倍杠杆ETN或（微策略）的闪电般波动性抗衡。债券只是枯燥的法律文书，它们是技术性合约。

部分观点确实如此。作为衡量借贷成本的基准，债券本就不该剧烈波动。它们是"无风险"利率，这意味着不应存在太多风险——无论是违约风险还是价格与收益率的突然变化。

然而，如果你知道去哪里寻找，债券市场从不缺乏戏剧性。事实上，可以说债券是人类最有趣的社会构造之一——它们满载着叙事逻辑、价值观念与历史沉淀。正如作家玛格丽特·阿特伍德所言，债务本质上是一种记忆，关乎谁欠了什么以及为何欠债。

这一切意味着债券实际上具有相当的流动性和主观性。历史上不乏此类例证：中国清朝发行的债券引发的索赔传奇（我的最爱），后殖民时代海地的"恶债"问题（我们曾在《奇货可居》播客中讨论过）。

近期围绕俄罗斯债务违约及其债券的诡异条款也引发热议。值得注意的是，2018年后发行的俄罗斯债券包含特殊替代支付条款——若该国"因不可抗力"无法以欧元或美元、英镑等替代货币偿债，允许以卢布支付。

考虑到几年后爆发的俄乌冲突，这一条款堪称未卜先知！事实上，俄罗斯在遭遇制裁后确实尝试用卢布偿付债券（但评级机构仍将其判定为选择性违约，因投资者无法全额兑换卢布为外汇）。

整个俄罗斯债务传奇中最奇怪的事情之一是——取决于讲述的故事——这要么是自1998年以来的首次违约，要么是自1917年布尔什维克革命以来的首次违约。（有人认为俄罗斯在1998年并未"正式"违约，因为它在国际货币基金组织的帮助下最终重组并偿还了部分债务）。

与此同时，俄罗斯革命期间对帝国债务的拒付是最著名的债券故事之一。沙皇尼古拉二世曾发行大量债务为其帝国的扩张提供资金，并（可以说）与欧洲建立关系。这在当时的帝国列强中并不罕见。

但随着布尔什维克掌权，新的叙事开始出现。俄罗斯的帝国战争债券不是一个合法国家的工具。相反，布尔什维克认为这些债券是人民的不合法压迫者残酷使用的压迫工具。

在列宁的领导下，俄罗斯最终在1918年拒付了帝国债券。这一举动让许多外国投资者措手不及，并引发了他们中一些人长达数十年的追偿尝试。

这个故事真正令人惊讶的是，事后看来，布尔什维克似乎很早就为拒付奠定了基础。例如，列昂·托洛茨基在1905年的《彼得格勒苏维埃宣言》中写道：“因此我们决定不允许偿还政府在明显且公开地对全体人民发动战争时所签订的贷款。”

综上所述，债券市场充满了故事。俄罗斯可能拥有一些最引人入胜的故事，中国也不例外。

而现在，美国的情况也开始变得有趣起来。

回顾去年，一向平静的美国国债发行市场爆发了一场争议。在7月发布的一份报告中，Stephen Miran和Nouriel Roubini提出，珍妮特·耶伦领导的美国财政部正在实施一种名为"积极国债发行"（ATI）的政策。

简而言之，该政策的核心是财政部选择发行更多短期债务而减少长期债务。这种做法会提高短期债券收益率（因为供应增加），同时降低长期债务收益率（因为供应受限）。

Miran和Roubini认为，在敏感的选举年，这种政策通过降低与抵押贷款和消费信贷挂钩的长期收益率，起到了放松金融条件、刺激经济的作用。其言下之意是，这不仅是财政部不寻常的操作，更可能将美国国债发行变成一种政治工具，带来潜在的破坏性后果。

根据Miran和Roubini的报告：

“如果ATI政策不被取消而成为永久性政策工具，随着时间的推移，由于政治经济周期成为现实，我们很可能会看到更高的均衡通胀率和利率被市场定价。”

这一说法广为流传，你可以在各大社交媒体上看到大量关于“耶伦为拜登操纵市场”的指控。这也奇怪地成为共和党常用的攻击话术。

“此举是为了在大选前人为刺激市场，”共和党参议员比尔·哈格蒂表示。参议员约翰·肯尼迪称耶伦正在给经济打“糖分兴奋剂”。现任特朗普政府财政部长斯科特·贝森特去年撰文称：“耶伦财长背离了国债发行的常规操作模式，企图在大选前刺激市场。”

耶伦则辩称自己并未偏离标准发债规范和惯例。她表示发行需求更旺盛的短期债券是为了降低美国政府借贷成本，并且总体上遵循了国债借款咨询委员会（TBAC）的建议——该委员会由债券市场参与者组成，为财政部发债提供咨询。

时间快进到本周，我们刚刚看到特朗普政府发布首份季度再融资声明，其中财政部公布了新债拍卖计划。我的前同事卢克·卡瓦（现就职于Sherwood Media）对此进行了精彩报道：

“贝森特现已就任财政部长，米兰被提名为经济顾问委员会主席——即政府首席经济学家。他们如今手握实权，足以左右财政部的债务管理策略。

今晨公布的季度再融资声明印证了这一点：

“根据当前借款需求预测，财政部预计至少在接下来几个季度维持固定利率债券和浮动利率票据的发行规模不变，声明中如是表述。

这意味着他们不打算改变债务发行结构，即不从短期票据转向长期债券。”

特朗普政府财政部非但没有立即抓住机会扭转耶伦时代的"操纵"政策，反而计划保持债券发行的节奏与结构不变。对于两位曾直接指控拜登政府财政部采取非常规且可能损害经济行为的人士而言，这种立场颇具讽刺意味。

贝森特周三接受福克斯商业频道采访时还表示，特朗普政府的重点是通过降低10年期国债收益率（而非短期利率）来削减借贷成本。

更耐人寻味的是，财政部维持当前美债发行结构的决定，也与国债咨询委员会最新建议背道而驰——该委员会本周"一致敦促财政部考虑取消或修改过去四个季度再融资声明中关于固定利率债券和浮动利率票据发行规模的前瞻性指引"。

财政部拒绝修改措辞是目前市场的热议焦点。关于这一点本身就有很多讨论。

一方面，财政部在债券方面的两项基本工作大致可以描述为：a) 尝试以美国政府最低成本发行债券，b) 不给市场带来意外。“如果你曾参与债务管理实践，就会知道’规律’和’可预测’这些词几乎被奉为圭臬，“曾在债务管理办公室工作的阿马尔·雷格纳蒂在去年的一期节目中告诉我们。

从这个角度来看，可以说维持当前国债发行的规模和结构是谨慎之举。由杰伊·巴里领导的摩根大通分析师在昨天的一份报告中明确提出了这一观点：

“我们对财政部违背TBAC建议并不感到意外：未经事先讨论就修改指引可能会对国债市场造成破坏性影响，考虑到财政部试图逐步而非突然地引导市场预期。 **事实上，维持前瞻性指引是目前破坏性最小的选择，**有助于国债收益率下降，但当指引最终取消时可能会引发更强烈的市场反应，我们认为这将在五月发生。”

然而，高盛的分析师们显得更为不安。

“**本季度的发行决定并不太令人意外（尽管我们曾预期30年期通胀保值债券也会增加10亿美元），但维持不变的指引则更出乎意料。考虑到未来借款需求的高度不确定性，我们曾预见到指引可能被弱化的重大风险。**我们此前认为名义拍卖规模将从11月开始逐步上升的基准预测，也将对‘至少未来几个季度’这一表述的解读推向极限。

**对于维持指引的决定，我们认为存在两种合理解读：一是财政部持相对乐观的赤字假设，这意味着总体融资需求较低，因此在决定最终票面利率调整时可以更有耐心；二是财政部对维持略高且更长期限的国库券份额感到满意。**市场反应显然与‘财政部将更依赖国库券’的解读一致。”

TD Ameritrade的分析师持更为折中的观点：

“**我们对未调整指引的解读是，财政部当前基准是最早于11月对拍卖规模作出调整。**这是财政部长贝森特首次主持再融资会议，新团队可能选择暂时维持现状。因此，财政部或将继续依赖国库券来填补融资需求的波动——这种波动性未来一季度还将因债务上限问题进一步加剧。”

无论你对"激进财政发行"理念有何看法，亦或对特朗普政府财政部决定暂时维持现状（至少目前如此）持何种态度，这整场风波至少揭示了一个事实：债券市场的叙事可以多么令人着迷地主观。同一个人的"市场操纵"行为，在另一情境下可能就被视为"审慎之举”。

值得注意的是，在关于财政部为何发行更多短期债务而非长期债务的两种截然不同的叙事背景下，分析师们也在各自解读其含义。

债券本质上是故事货币化的产物，因此层层嵌套着各种叙事。鉴于政治动荡与转型时期故事往往成为实用工具，未来几年我们必将目睹更多此类叙事漫天飞舞。

播客内容

当前人们高度关注如何在削减美国政府支出的同时，提升其服务竞争力与效率。Palantir作为顶级政府承包商之一（尽管鲜少人知晓其实际业务）。本期节目中，我们专访了Palantir首席技术官Shyam Sanker，探讨政府承包商角色及其对美国军事革新的具体构想。

收听渠道：苹果播客 / Spotify

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