私募信贷正成为新的公共信贷——彭博社
Matt Levine
私募信贷
我写过很多关于私募信贷的文章，也常与大型资产管理公司的私募信贷负责人交流。虽然很尴尬，但我其实不太清楚私募信贷的定义——究竟是什么让一笔信贷成为"私募"而非公开信贷？以下是我的理解。1
- 在公开信贷市场（通常称为"债券市场"或"银团贷款市场"）2，企业借款时需要与尚未持有资金的中介机构对接。比如你向银行申请贷款时，银行会说"让我找投资者筹钱借给你"。银行擅长此道：了解市场动态、拥有投资者网络、精通交易结构设计。虽然银行本身有钱（毕竟是银行），但通常不愿动用自己的资金——顶多在银团贷款中保留部分份额。银行常会提供兜底承诺：若找不到其他买家，银行将自行放贷（例如马斯克的推特收购贷款）。但多数情况下，银行扮演资金搬运工而非储存者角色，会在你提出借款需求之后寻找放贷人（当然也存在"反向询价"模式）。银行逐笔撮合借贷交易，而投资者则逐单决定是否参与。这个过程耗时且存在不确定性：先与银行敲定条款，再由银行向投资者推销。
- 私募信贷则不同，企业对接的是已持有资金的中介机构。当你向黑石、阿瑞斯、阿波罗、蓝猫头鹰等资产管理公司借款时，他们会直接开支票给你。这种方式更快捷（资金立即可得）、更确定（无需等待募资），且更具灵活性——你可以详细解释复杂特殊的融资需求，资管公司评估后能立即决策。而银行即便理解特殊需求，也难在一天内向百家投资者解释清楚。在私募信贷中，与你谈判交易结构的人，就是最终决定放款的人。
但即便在私募信贷领域，你也需要与中介机构打交道。资产管理人并非资金所有者；他们并非直接拥有资金；与你洽谈交易条款的阿波罗合伙人并非从她个人账户借钱给你。4 资产管理人掌控的是客户资金：当他们说"好的我们会放贷"时，你确信他们能调集资金，但这些资金实际来源于其客户。这些客户包括保险公司、养老基金、捐赠基金、高净值个人等，他们授权资产管理人代其进行投资。有时这意味着预先注资；有时则意味着签署承诺协议，当管理人发出缴款通知时投入资金至封闭式基金或独立管理账户。5 但无论如何，客户通常无权决定具体投资标的。6 管理人拥有对客户资金的自由裁量权。
彭博社观点习近平已挥霍其最强大的贸易战武器苏茜·怀尔斯遏制特朗普混乱局面的努力付诸东流网飞在《艾米莉亚·佩雷斯》上搞砸了颁奖季基础课FAIR计划本应防范种族主义，而非山火风险一种说法是，私募信贷与投资者之间建立了更信任、更持久的关系。当你向银行申请贷款时，银行会逐笔将贷款出售给投资者，因为这些投资者不会盲目信任银行。每笔交易中，投资者都必须判断"这家银行给我带来的是好交易吗？“但当你向私募信贷经理申请贷款时，银行会基于预先承诺将贷款出售给投资者，因为投资者确实信任私募信贷经理。投资者事先就认定"这家资产管理公司会给我带来好交易”，然后做出承诺。私募信贷经理是投资者的受托人，可以要求他们出资；而银行对投资者而言只是保持距离的交易对手，必须向他们请求资金。7
这是否能令人满意地区分私募和公募？呃，我不确定。今天我在思考这个问题，因为你可能会想到另一种区分方式，比如：
- 公募信贷——债券和银团贷款——如今在某种程度上更直接、更具流动性的市场中交易。如果你持有债券或贷款，你很可能通过某些电子交易平台，或者至少通过联系银行的交易柜台将其出售。也许这些债券交易不频繁，也许仅限于机构投资者，也许借款人可以阻止某些投资者购买贷款，也许还涉及一些奇怪的动态，比如合作社团体，但总的来说，债券和贷款确实存在一个市场。
- 私募信贷不进行交易：私募信贷基金发放贷款并持有至到期。
这种区分具有某种直观吸引力——它让"公开"听起来公开，“私募"听起来私密；某种程度上呼应了公开与私募股权市场的差异——这也是我关于私募信贷起源的程式化叙事。但这种划分极不稳定。市场瞬息万变，资产总会寻求流动。如果某只私募信贷基金发放贷款时计划持有至期满并建立长期关系，但随后市场变化，它可能希望出售这笔贷款。而市场上也总会存在买家。认为每笔私募信贷都会持有到期的想法显然不太现实。交易终将发生。我在2023年写道：
我隐约感觉我们正处在又一次长期融合的开端，未来三年内很可能会看到类似"X公司推出交易平台供私募信贷机构买卖贷款"的新闻。
如今约15个月过去，彭博社劳拉·贝尼特斯报道：
阿波罗全球管理公司正试图建立一个交易市场，让投资者能更便捷地买卖高评级私募资产，进一步蚕食华尔街巨头传统领地。
据阿波罗资本解决方案主管埃里克·尼德尔曼透露，这家另类资产管理公司正与银行、交易所和金融科技企业商讨合作，旨在为私募信贷交易提供实时信息和日内定价。
此类市场将使阿波罗能够大规模交易其发起的债务并进行银团分销，这在现代私募市场尚属首创——该市场资产通常由买家持有，且价格鲜少公开披露。…
“我们致力于打造真正的市场——开放架构、协作共赢、规模可扩展。“尼德尔曼表示。
目前该公司已交易约20亿美元的自发产品，活跃客户名单已增至60余家。
如果这种情况不发生，确实会显得奇怪。这也在一定程度上削弱了我的另一个观点：五年后，如果阿波罗集团将其大部分私募信贷交易分销给其他投资者，那么这些交易还如何保持“私募”性质？此外，阿波罗显然正在将私募信贷搬上区块链。
你可以离开特拉华州
大多数美国大企业都在特拉华州注册，而该州公司法对控股股东要求严格。如果你是公司的控股股东——比如马克·扎克伯格之于Meta Platforms Inc.，或者埃隆·马斯克之于特斯拉公司（Tesla Inc.）8——那么你必须“完全公平”地对待少数股东。9如果你与公司进行交易——比如将公司私有化，或给自己发放巨额薪酬，或将公司与你同样控制的另一家公司合并——股东可以提起诉讼，认为这对他们不公平，特拉华州法院将审查该交易，并可能支持股东的诉求。（即使多数外部股东投票批准了交易，股东仍可起诉：投票虽有助于解决问题，但无法完全消除不公平性。）如果法院支持股东，它可以阻止你的交易，或要求你支付更高对价。
有一种流行理论认为，其他州的公司法对控股股东更为宽松。有时这种理论完全正确：内华达州公司法确实采用了更宽松的控股股东交易标准，而且内华达州某种程度上向拥有控股股东的公司自我推销，标榜自己是更适宜经商的乐土。其他时候这仅仅是猜测：大多数州比特拉华州拥有更少的公司和更少的公司法案例，当人们假设德克萨斯州会比特拉华州对控股股东更宽松时，更多是基于感觉而非成文法或判例。但普遍存在一种认知，即特拉华州相当严苛，甚至有些过度，而随机选择的其他州会相对宽松。因此近年来，拥有控股股东的特拉华州大型上市公司开始考虑迁往他州。特斯拉去年从特拉华迁至德州，我们本周讨论过Meta可能效仿的传闻。
不过这里存在一个小小的理论问题。假设你是特拉华州某上市公司的控股股东。“我受够了，“你对董事会说；“我们搬到内华达州吧，那里更舒心。““没问题，老板，“董事会回应，并投票决定迁址。股东投票中你获胜。10律师们准备提交文件材料。
但就在文件提交之前，一位心怀不满的股东提起了诉讼。她选择在特拉华州起诉，因为你的公司目前仍在该州注册。她的理由很简单：作为特拉华州公司的控股股东，你希望公司进行一项交易（将注册地迁至内华达州）。这项交易将*使你受益：*内华达州对控股股东的监管较为宽松，这意味着你将获得更大的公司决策自由，同时面临诉讼的风险也更低。因此，该交易必须接受特拉华州法院的审查——它必须对其他股东"完全公平”。如果事实并非如此（即你获得了其他股东无法享有的利益），法院有权阻止交易或判令你赔偿损失。而你确实获得了其他股东没有的优势——更多控制权、更少诉讼风险——所以这并不公平。
这种理论可能意味着：拥有控股股东的特拉华州公司永远无法迁往其他州，因为迁出行为将使控股股东获得其他股东无法享有的利益，从而构成不公。更合理的推论或许是：控股股东应当通过现金补偿、放弃部分投票权等方式向其他股东支付对价，或者至少公司需要证明此次迁册给其他股东带来的利益不亚于控股股东所得。
这样的结果或许有些奇怪，但理论本身是成立的。如果特拉华州要求公司交易必须完全公平，那么这项让公司脱离"完全公平"监管体系的交易，岂不更应该符合完全公平原则？但问题在于：这如何可能实现？
无论如何，这是理论上的说法，虽然有一定力度，但昨天特拉华州最高法院驳回了这一观点。彭博法律报道：
周二，TripAdvisor公司的高层成功推翻了一项具有里程碑意义的法院裁决，该裁决曾引发对离开特拉华州的公司可能面临金钱赔偿的担忧。
该州最高法院撤销了此前的一项裁决，该裁决认为如果搬迁降低了公司价值，TripAdvisor的控股股东、董事长格雷格·马菲可能需要对股东进行赔偿。尽管这一决定允许了公司重新注册，但它是去年引起关注的几项裁决和法规变化之一，涉及特拉华州法院如何审查公司控制权的问题……
卡伦·L·瓦利胡拉法官周二表示，副大法官J·特拉维斯·拉斯特错误地认为TripAdvisor的重新注册产生了需要法院加强审查的利益冲突类型。瓦利胡拉表示，尽管搬迁至对股东保护较少的司法管辖区，但指控未能证明马菲在此次交易中以牺牲公众投资者利益为代价获得了“实质性”利益。
这里是判决书。判决很大程度上基于一个事实：尽管内华达州的法律可能总体上对马菲不那么严格，但他目前在特拉华州并未涉及任何特定的法律麻烦（除了此案），因此搬迁对他并无特别的好处：
我们认为，由于缺乏关于特定诉讼主张将受损害或特定交易将在转换后达成的指控，这极大地削弱了内华达州公司法体系下所谓责任风险降低具有重大性的认定依据……
在本案的下级法院意见中，衡平法院援引多起判例来佐证"根据特拉华州法律，当交易实质性减少或消除控制人及其他受托人的责任风险时，其便获得了非按比例分配的收益"这一原则。但需注意的是，这些判例均涉及既往行为产生的既有潜在责任，而系争交易可能消除了这些责任。因此，我们认为这些判例支持以下原则：对源于既往行为的既有潜在责任进行限制，可能为受托人带来非按比例分配的收益。综合来看，这些判例表明内华达州法律对将来可能发生（也可能不发生）的不特定公司行为所产生的假设性、或然性影响过于推测性，不足以构成触发完全公平审查的实质性非按比例收益。
如果除了迁往内华达州外，马菲还试图进行其他可能为自己攫取大量利益的交易，那么股东或许有理由要求其留在特拉华州。（或至少主张损害赔偿；即便是下级法院也未试图阻止Tripadvisor的迁册。）但只要他侵害股东利益的风险纯属假设，他就可以继续推进迁册计划。
阿克曼对决联合健康
各位这里有个法律评论文章选题：
联合健康集团表示已就投资者比尔·阿克曼质疑公司虚报利润的推文（现已删除）向美国证券交易委员会提出关切。
周三阿克曼发帖建议做空该医疗保险公司股票并质疑其盈利能力后，联合健康股价一度下跌4.3%。
“我毫不意外会发现该公司通过拒绝必要医疗程序和治疗来大幅虚增利润，“阿克曼在周二的推文中写道。
联合健康发言人表示已就阿克曼的推文联系监管机构。“医疗保险长期受到严格监管和盈利限制，“公司声明称，并补充说关于保险公司"能超额盈利的说法完全是无稽之谈”。
一种可能是阿克曼所言属实，这种情况下公司纠缠SEC实属不智。但假设他是错的，SEC该介入吗？需考虑以下几点：
- 他并未断言联合健康确实存在不当行为，只说"毫不意外”——仅是提问！未做事实陈述，何错之有？未作主张就不构成欺诈。
- 即便他做出虚假陈述，但“并未实际建仓做空”（他现已不操作）。若非为牟利，算操纵市场吗？若我四处散播联合健康的不实负面言论，他们或可起诉诽谤，但难证证券欺诈——毕竟我不交易其股票。作为对冲基金经理却不交易，他的性质是否不同？
- 即便陈述失实，是否具重大性？股价下跌是因人们认为"阿克曼可能掌握了内情”，还是因为"阿克曼深谙政商风向，他对联合健康发难预示其政治声誉受损”？亦或"阿克曼在X平台影响力大且与特朗普阵营交好，能制造对联合健康不利的局面”？换言之，市场反应是针对其推文行为本身而非事实主张？（好比特朗普发同类推文，即便众人明知内容虚假股价仍会下跌——因其有能力基于虚假前提制造麻烦，这类人不止他一个。）我昨日撰文指出：“若因兴趣、价值观或社交认同买股，(1)财务造假影响有限但(2)其他方面的谎言可能奏效”，此事正是例证。
- 未来四年SEC将如何作为？介入此事？反其道行之？还是袖手旁观？“亲特朗普的知名对冲基金经理在X平台唱衰保险公司并号召做空”——SEC此刻会站队基金经理、保险公司，还是表态"此乃私人恩怨"不予置评？
安然公司！？
我们已多次讨论过安然品牌重启。有人以想必不高的价格收购了安然商标权，11随后通过社交媒体造势，将其包装成某种新商业项目或喜剧企划。我曾写道：
网站声明称"本内容属宪法第一修正案保护的戏仿作品，是行为艺术且仅供娱乐”，但如今即便你真要发行加密代币、模因股票或能源公司，也会如此声明。
上周我们还讨论过安然宣称要在德州开展电力零售业务，这（1）很滑稽但（2）也可能是真的？倒也无妨。不过精明人早押注"加密代币”，毕竟这才是将注意力变现的最高效途径。“以安然名义开展电力零售"极具喜剧效果，但真要实施却相当麻烦。即便客户表示"酷，算我一个”，你仍需耗费巨资保障供电，且大部分收入将用于支付电费。
如果你说“我们正在以安然(Enron)的名义推出一项新的零售电力业务”，然后出售加密代币，那么目前的加密市场已经拥有一套低成本、运转顺畅的机制，可以吸引那些觉得这很有趣的人注册，而你几乎可以保留他们给你的所有钱，除了代币之外，不需要给他们任何回报。这些代币与电力不同，对你来说成本为零。开玩笑说要在德克萨斯州提供零售电力，比实际在德克萨斯州提供零售电力要好得多。
无论如何，没错，这就是加密行业：
Solana区块链上的新模因币ENRON在推出后市值大幅飙升，随后又大幅下跌，影响了普通投资者，因此备受关注。
昨天，可再生能源公司安然宣布在Solana上推出他们的代币ENRON，承诺为其发展提供动力。然而，结果却并非如此。
结果发现是加密骗局！
事件动态
摩根士丹利加大X债务销售力度，投资者看好马斯克的赌注。本田-日产交易在谈判开始几周后陷入疑问。美国的淘金热推高了伦敦贵金属的借贷成本。800亿美元的钻石市场崩盘让戴比尔斯陷入困境。微策略的财务策略在新股票交易中遇到阻碍。那些微策略的模仿者：公司转向比特币以提振股价。KKR提高了其在三家公司的直接持股。Equinor在从名称中剔除“石油”七年后，缩减了推进可再生能源的力度。在一次交易中赚取10亿美元的交易员起诉德意志银行。“加密货币交易所Gemini宣布，只要麻省理工学院(MIT)继续雇佣加里·根斯勒(Gary Gensler)，就不会雇佣该校毕业生。”微策略现在就是策略。
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