“关税侠”引发通胀预期脱锚——彭博社

Edward Harrison

2025-02-06

美国总统唐纳德·特朗普已开始实施对进口商品加征关税的政策。其结果是，在实际通胀受到影响之前，通胀预期就已急剧上升。

摄影师：Francis Chung/Politico当美国总统谈论在美国"所有权"下将加沙打造成"中东的里维埃拉"——这一举动遭到美国盟友和对手的一致断然拒绝——并在华盛顿引发行政混乱时，讨论金融市场似乎显得有些不合时宜。但唐纳德·特朗普还通过对墨西哥和加拿大加征关税——然后在关税即将生效时又暂时推迟——颠覆了金融市场。这使得企业和消费者难以预知未来。但贸易战引发的价格上涨幽灵已经导致通胀预期上升——这一令人担忧的事态发展可能对全球债券和股票产生重大影响。

新政府上任才几周时间。因此，就其未来对市场的整体影响做出任何明确结论还为时过早。但很明显，我们现在在各方面都面临着不可预测性，包括通货膨胀。这将提高从商品和服务成本到持有长期资产成本的一切成本。唯一的问题是这是否能被增长所抵消。我认为不能。因此下行风险占主导地位，这对国债有利，但对股票不利，尤其是成长股。

让我们从上周得出的结论出发，继续推进分析：

上周的文章核心观点是不必过度关注美联储，而应聚焦特朗普与人工智能。我认为后续事件发展强化了这一观点。
虽然当时更侧重AI领域（由于DeepSeek聊天机器人的成功引发市场波动），但接下来一周应将注意力转向特朗普及其对市场的影响。
我们已了解到他的政策具有多变性。这导致市场同时加剧了对通胀的担忧与对增长放缓/衰退的忧虑——后者可能部分抵消了前者。
截至目前，担忧情绪主要反映在债券市场，而股票牛市尚未终结——这反映出对增长更乐观的预期。两者必有一错，我强烈倾向于认为债券市场正在敲响警钟，最终将引发股市情绪转变。

特朗普经济学加剧通胀？

另外紧急通知：我将在彭博纽约总部现场录制《特朗普经济学》播客节目。若您在当地，欢迎亲临现场参与特朗普时代的全球经济讨论。更多信息请点击此处。

就特朗普经济学而言，其第二任期很可能成为我们这代人见证的、对美国内政外交经济政策最彻底的颠覆。特朗普将这种不可预测性视为秘密武器，认为能增强谈判筹码。但这使得企业和市场分析师的规划工作变得异常困难。

上周末，我们看到特朗普政府开始兑现其威胁，对来自墨西哥、加拿大和中国的商品加征关税。这三个国家都承诺进行报复。但到了周一，在关税即将生效之际，墨西哥和加拿大各自获得了一个月的暂缓期。股市在最初的消息传出后下跌，随后收复了部分失地。美国政府债券作为避险资产出现反弹，但仅限于较长期限的国债。值得注意的是，由于通胀担忧，两年期及以下的国债遭到抛售，其收益率在加拿大和墨西哥关税暂缓后仍保持高位。

那么，我们能从特朗普经济政策的这第一波重大行动中得出什么结论？我认为，关税风波带来的冲击已经提高了近期和中期的通胀风险。如果仅关注通胀保护国债（TIPS）中隐含的通胀预期，而不考虑经济放缓和衰退风险，就能看出这一点。两年期盈亏平衡通胀率——即两年期TIPS与普通两年期国债的收益率差，用于衡量通胀预期——两年来首次突破3%。也就是说，尽管美联储官方通胀指标为2.8%，且美联储的通胀目标为2%，但债券市场预计未来两年的通胀率将达到3%。

市场通胀预期达两年来最高水平

特朗普的关税计划周一将其推高至3%以上

来源：彭博社

本质上，交易员们正在发出信号，表明特朗普的政策对通胀不利。

美联储的职责是什么？

最能说明当前局势的是唐纳德·特朗普对美联储最新维持利率政策的反应——这一决定早于近期的关税纠纷。他表示美联储不降息是正确的选择。

“我并不意外，”特朗普周日傍晚抵达华盛顿时对记者说，“现阶段维持利率是明智之举。”

这似乎暗示他的政策将推高通胀，且除非美国经济增长放缓，否则他不再期望或坚持要求美联储降息。果不其然，几天后我们迎来了对中国商品实际生效的关税措施。即便此后就业空缺调查和ISM服务业数据疲软导致收益率暴跌，市场对两年期通胀预期的基准仍稳固维持在3%。

美联储将如何应对这一新情况？债券市场给出的信号是美联储终将降息，6月降息已被完全定价，5月行动也几乎被市场消化。但这完全基于经济增长放缓的风险。去年12月，美联储预测今年底通胀将降至2.5%，并在2027年末达到2%目标。这将为其提供今年降息50个基点的空间。但若经济增长未放缓且通胀预期持续高企，美联储可能全年按兵不动。随着2025年推进，经济衰退风险或将加剧。

综上所述，特朗普已使基于市场的通胀预期升至3%，与密歇根大学等调查显示的消费者预期一致。但这并未损害债券市场，因为经济增长放缓的风险也随特朗普而上升，导致债券收益率下降。若美联储降息，其目的仅是为抵御衰退，因为滞胀的实际风险现已显著增加。这对股市而言是个问题。

数据透视

3.2% - 根据将于2月7日发布的密歇根大学消费者信心调查，消费者对未来5至10年通胀的当前预期值

一切取决于"七巨头"

若要延续股市牛市，即使滞胀风险隐现，也需极少数公司持续表现优异。

2023年仅27%的股票跑赢标普500指数，创至少1995年以来最窄市场纪录。2024年该趋势延续，仅28%股票超越指数

-第一信托经济，2025年1月8日

换言之，不到30%股票跑赢指数意味着70%表现不佳。为何会出现如此极端分化的上涨？答案就两个字：人工智能。

当ChatGPT进入投资者视野时，美联储加息引发的股市低迷便告终结。与AI深度关联的大型科技公司（尤其是英伟达）主导了市场涨幅。2023年，所谓"七巨头"贡献了标普500指数近三分之二的市值增长。2024年涨势虽略有扩散，七巨头仍占据标普500过半涨幅。这意味着：要么涨势扩大，要么这些公司必须持续领跑。

科技巨头以AI为市场堡垒却显疲态

最新科技巨头财报显示，谷歌母公司Alphabet宣布2025年资本支出将增至750亿美元，尽管支撑这笔投资的云计算业务表现平平。而微软与谷歌双双显露疲软态势，预示着这场近乎无节制的AI烧钱竞赛即将迎来转折点。

同为"七巨头"成员的特斯拉业绩更为惨淡，营收利润双双不及预期，业绩指引也低于市场预估。然而其股价却逆势上涨：

这家电动车制造商四季度业绩全面低于分析师预期，利润、营收与利润率悉数失守，连2025年销售增长预期也遭下调。但周四股价仍收涨2.9%——投资者无视惨淡财报，转而追捧马斯克对自动驾驶出租车、人形机器人和人工智能业务的乐观表态。

这或许与马斯克同特朗普的密切关系有关，亦或是特斯拉投资者的非理性亢奋。无论如何，这与我们在其他科技领军企业看到的趋势一致：在特朗普可能引发的滞胀风险显现前，增长放缓已成事实。谷歌与Meta的财报表明，“七巨头"中广告业务韧性最强。但由于广告支出具有周期性，经济增速放缓将直接威胁企业盈利，进而冲击股价及本轮牛市的整体健康。

英伟达的财报将再次成为本季度市场走向的关键风向标。这一数据要到二月底才公布，届时我们也将知晓对墨西哥和加拿大加征关税的延期政策是否会继续，或是此次将正式生效。

债券市场将率先波动

总而言之，虽然特朗普政策引发的实体经济风险持续存在，但支撑两年牛市的"美股七巨头"增长已显疲态。这导致近两个月来市场基本处于横盘状态。考虑到谷歌、微软和Meta的财报均显示，企业资本支出计划在短期内已板上钉钉，我认为市场对其增长前景的担忧不会立即引发剧烈震荡。因此，英伟达的财报也不太可能成为市场的负面催化剂。

我预计债券市场将成为煤矿中的金丝雀（预警信号）。周三，在供应管理协会(ISM)发布疲软的服务业报告后，30年期国债收益率立即下跌10个基点至4.64%。这比1月14日特朗普就职前低了三分之一百分点，表明在地缘政治和经济环境担忧下，资金避险需求已压倒通胀风险。虽然上周我认为经济数据和通胀的意外上行可能推动长期债券收益率升至5%，但随着不确定性加剧，现在预计收益率可能进一步走低。

这对投资者意味着三重启示：

可以考虑延长投资久期。相比增长放缓和衰退风险，通胀和经济增长推高收益率的风险已大幅降低，此时锁定收益率更为明智。具体期限取决于个人的通胀风险承受能力。
许多债券投资者此前押注经济持续增长将导致长期债券相对短期债券收益率进一步走阔，这类交易策略将失效。当前市场突然转向追求安全资产，风险资产将遭抛售。
在特朗普时期的高增长环境下，股市威胁来自通胀风险推高的收益率要求；而在当前环境下，风险在于AI泡沫破裂引发的周期终结——不过这一风险尚未迫在眉睫。

我尚未提及“危机”这个词，但…

回顾我刚才所说的，我意识到对投资者而言这些并非灾难性的。几周前，我还因为眼前的经济增长而对股市持乐观态度，但现在变得略微偏向悲观而非乐观。尽管今天的观点看似没有显著变化，实则不然。在我内心深处，感觉这轮牛市和经济周期将以危机而非普通衰退告终。

我一直在深入思考像德意志银行一月底发布的英伟达盈利预期图表中隐含的假设。

最终得出的结论是：这些假设荒谬至极。这是一家拥有长期企业记录和盈利历史的公司，仅仅因为人工智能这一单一主题，就被认为未来十年将拥有看似无限的成长潜力。

看看这张图表。数字从2024年才开始攀升。仅仅一年时间。然而我们却要相信，这种惊人的增长轨迹将持续十年，使英伟达盈利增长三倍？这就是泡沫。而泡沫终会破裂。2000年代初上一轮泡沫破裂时，我正任职于雅虎。当时为公司撰写的所有现金流折现模型都显示：当每年30%的增长预期转为单年20%的下跌，随后陷入停滞或缓慢增长时，受创的不仅是估值——而是彻底崩塌。80%、90%的暴跌。这就是我们的未来。

有人可能会辩称这只是一家公司的情况。但事实并非如此。它是矛头的尖端。英伟达只是最能象征我们当前整个投资环境的公司——从“科技七巨头”到加密货币再到私募市场，一切都建立在增长的基础上。只要增长存在，我们就会继续跳舞。正如花旗集团时任首席执行官查克·普林斯在2007年7月所说：“当音乐停止时，流动性方面的情况会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须起身跳舞。我们仍在跳舞。”