“魔幻”的有效市场理论在被动投资时代受到驳斥 - 彭博社

Justina Lee

2025-01-31

由于这种迟缓的交易行为和基准跟踪指数基金的持续繁荣，每笔交易对价格的影响被放大。

摄影师：胡里奥·塞萨尔·阿吉拉尔/法新社/盖蒂图片社乍一看，本周的股票交易几乎不是市场效率理论的典范，这在经济学101中常常被浪漫化。毕竟，周一大型股指因对一周前发布的人工智能模型的担忧而大幅下跌，随后迅速反弹。

一篇新的学术论文表明，被动投资的兴起可能正在推动这些脆弱的市场波动。

根据一项研究将要在美国经济评论上发表，证据表明，当价格偏离其内在价值时，主动管理者在大量购买股票时反应缓慢。由于这种迟缓的交易行为和基准跟踪指数基金的持续繁荣，每笔交易对价格的影响被放大，这解释了像周一那样的卖出订单如何引发更广泛的股票波动。

因此，根据加州大学洛杉矶分校安德森管理学院、斯德哥尔摩经济学院和明尼苏达大学卡尔森管理学院的作者，金融格局在“大被动”时代变得不那么动态而更加波动。

“这种有效市场观点有点像我所说的魔法思维，”合著者、加州大学洛杉矶分校的金融副教授瓦伦丁·哈达德说。“如果一部分投资者变得被动，而剩下的活跃投资者不改变他们的做法，价格将变得不那么稳定。”

这远不是一个纯粹的学术辩论。一个效率较低的市场可能会导致美国企业资本配置不当，同时削弱基于市场基本面的投资策略。

呼应像绿光资本的戴维·艾因霍恩等人对“破碎市场”的警告，这项研究是对股票挑选者这一观点的最新批评——长期以来被视为华尔街理性机会主义者——将本能地纠正市场异常。AQR资本管理公司的克利夫·阿斯内斯和阿波罗全球管理公司的托尔斯滕·斯洛克都引用这项研究作为了解被动投资热潮如何重塑市场的一个视角。

尽管被动投资吸引了大量资金，但主动基金多年来一直出现资金流出

来源：彭博智能

注：数据涵盖美国股票共同基金和ETF

通过审查13F文件和个股数据，论文考察了当价格变化且更多股票被指数基金持有时，主动管理者交易股票的积极程度，指数基金通常按市值比例购买股票——几乎不考虑估值。

坏消息是，整体投资者在价格变化方面的敏感度被认为比以前低了11%，这一指标被称为需求弹性，这要归功于过去20年被动投资的兴起。换句话说，主动投资者在股票交易价格为10美元时，即使他们认为其最终价值为11美元，也越来越不愿意大量购买。

“激进性或弹性确保了价格保持稳定或接近基本面，”哈达德说。

这篇论文在学术界和华尔街都远未达成共识。虽然阿波罗和城堡也对被动投资的影响表示担忧，但高盛集团和花旗集团的分析师最近提出了相反的观点。

根据哈达德、保罗·赫布纳和埃里克·卢阿利切的论文，尽管股票挑选者在被沉睡的指数基金包围时交易更多，但他们的交易量远不足以弥补后者日益增长的主导地位。所有这些都可能使股票市场流动性降低，与基本信息的关联性减弱。艾因霍恩表示，由于像他这样的专注于长期企业价值的投资者数量减少，市场现在“崩溃”了。

论文提出了一些原因，解释为什么投资者没有表现得更积极。许多经理受到其任务或周转限制的约束，有些甚至完全依赖基准。因此，他们可能更加不愿意调整他们最大的持股。

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自2021年该论文在线发布以来，被动投资的转变持续不断。在美国，股票指数基金去年吸引了5850亿美元，标志着连续第11年出现被动流入和主动流出，彭博情报的数据表明。

需要注意的是，该论文发现数据中存在过多噪音，无法明确得出世界最大股票市场效率降低的结论——这是一个本质上难以衡量的命题。另一项研究于2022年发布，发现被动投资的兴起对这一点影响不大。

尽管如此，Haddad、Huebner和Loualiche的论文在那些担心被动投资巨头可能轻易破坏市场的人中引起了关注。

该行业最响亮的批评者之一Michael Green抓住了经济学家发现的一个事实：较大股票的弹性甚至更低——这意味着股票越大，投资者对价格变化的需求就越不受影响。因此，每一笔交易都有可能进一步推动价格波动——正如周一的市场波动所示。

该论文发现，较大股票的弹性甚至更低。（来源：“股票市场有多竞争？理论、投资组合的证据以及被动投资兴起的影响”）来源：“股票市场有多竞争？理论、投资组合的证据以及被动投资兴起的影响”Green表示，大型股“更容易出现美元价值的剧烈波动，这使得管理者很难纠正错误估值。”

Haddad对他研究的更广泛结论并不确定。虽然大多数个人投资者可能从指数基金中受益，但该论文表明，它们的普及开始影响市场在资源配置中的作用。

“如果价格因非基本原因下跌，某人会进来买入，这将稳定价格——这就是价格在金融中保持稳定并接近基本面的基本理念，”他说。“你拥有的弹性越少，市场吸收这些变化的能力就越差，因为被动投资不会对任何事情做出反应。”