乔什·扬格和列夫·梅南德谈为什么稳定币不是新的欧元美元 - 彭博社

比特币的标志，从右边开始，泰达币，以太坊和币安币在中国香港的一家加密货币交易所商店。

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今天，我们非常高兴地带来 哥伦比亚法学院讲师乔什·杨格和哥伦比亚法学院教授莱夫·梅南德的想法。他们共同主持了最近的 奇异批量 **关于欧元美元市场历史的三部分系列。请查看 第一部分、 第二部分 和 第三部分，或者在你获取播客的地方收听。

乔什和莱夫在思考什么

和往常一样，亚当·图兹让我们思考。在 最近的一篇 图表书 文章中，图兹将稳定币与欧元美元进行了比较。正如文章中所述，他并不是第一个这样做的人—— 蒂姆·马萨德 和 阿尔达索罗等人，以及 其他人，也提出了类似的类比。而奥斯丁·坎贝尔更进一步， 提供了他所描述的“超级热门观点”，认为稳定币将 取代 欧元美元。

这种结果有多可信？欧元美元的历史能教会我们关于稳定币的破坏性潜力什么？

让我们从头开始。

欧元美元是——正如我们最近在三部分系列中详细讨论的那样，Odd Lots——由美国以外的银行发行的存款，尽管以美元计价。正如我们所解释的，外国银行在很大程度上可以通过引用其当地中央银行及其与美联储的外汇掉期线的官方流动性支持来实现这种货币炼金术。政府在其背后支持它们。

稳定币是存在于分布式账本上的代币化数字资产，旨在相对于美元保持“稳定”的价值。它们通过几种不同的方式来实现这一目标，并且成功程度各异。但大多数大型稳定币仅仅是由一池低风险的美元资产支持。实际上，它们是类似于香港金融管理局等维护固定汇率的“货币局”。（在现有的银行和证券法下，非银行稳定币的合法性仍然是一个悬而未决的问题。）

欧元美元和稳定币在许多方面是相似的。它们都是美元的伪装者：在美国银行系统之外创建的美元支付工具。这意味着两者都存在于一种叠加状态中，在某种半正式的意义上它们是“美元”，但不受美国银行当局的监管或监督。而且它们的起源都是为了满足那些没有便捷进入美国银行系统的模糊金融参与者对美元流动性的需求——无论他们是苏联官员还是离岸加密货币爱好者。

作为一种监管不足的新兴美元货币，稳定币被视为21世纪欧元美元的继承者是很有诱惑力的。毫无疑问，它们所代表的去中心化结算技术可能提供有用的好处，特别是在跨境交易方面。而欧元美元支付必须穿越复杂的 代理银行网络，稳定币支付则（按设计）在不需要任何第三方参与的情况下完成结算。

正如我们在 这里 和 这里（以及 这里）讨论的那样，欧元美元受益于官方部门的认可。通过外汇掉期额度和国际协议，世界各国中央银行明确表示，欧元美元是一种受欢迎的美元货币形式——首先是在1970年代，然后在2008年和2020年的危机中得到了进一步加强。

但政府的认可并不是唯一的进入障碍。还有其他设计问题是欧元美元解决了而稳定币尚未解决的。这两者可能会成为更广泛采用的重大障碍。

三重障碍问题

第一个问题最好被描述为一个 货币问题。 自银行成立以来，银行一直与弹性息息相关。在这个背景下，弹性意味着银行可以根据流动性需求的意外增加来扩展其资产负债表。换句话说，银行创造出“现金”，根据经济条件的需要将其贷款出去。无论是国内还是国际的部分准备金银行制度，通常都能很好地执行这一职能，因为信贷创造和货币创造都是由同一机构完成的。

当然是有限制的。资本要求限制了银行的规模，即资本与 信用风险 和 总资产 的比率，这可能是监管机构防止银行无限制创造新货币的最著名方式 ad infinitum。但这些要求在实践中相当灵活——其中一个原因是银行往往保持“缓冲”，使其具备备用能力。这种弹性为货币系统提供了一种应对冲击的手段，在需要时提供流动性，而在不需要时撤回流动性。这使得货币创造更多地成为价格而非数量的函数。

稳定币发行者则是信用的消费者而不是信用的生产者。他们的代币由“储备”支持，在这个背景下，储备意味着一组（理想情况下）高质量、低风险的证券，这些证券可以轻松变现。但市场必须提供这些资产。在发生触发大量资金流入稳定币的冲击事件时——即数字“抢现金”——他们的发行者需要迅速找到投资这些资产的方法。根据财政前景和信用市场的状况，实际上这可能很难做到。

有许多历史类比，但最好的可能是联邦储备成立之前的国家银行系统。国家银行可以发行货币，但必须由政府证券支持。这意味着货币供应和财政政策是不可分割的。除非政府出现大规模赤字，而这在南北战争后很少发生，否则就没有办法在面对冲击时扩大货币供应——用于担保新货币的债券根本不可用。

这使得系统僵化且容易发生危机，使美国成为金融落后地区。到世纪之交，没有人对这种安排感到满意。在1907年初，在导致联邦储备成立的恐慌之前，著名投资银行家、未来联邦储备委员会创始成员保罗·沃尔堡在《纽约时报》上New York Times上写道：“美国[银行系统]实际上处于与欧洲在美第奇家族时期和亚洲在汉谟拉比时期大致相同的点。”

流动性不足

第二个问题大致属于 支付问题。 分布式账本技术（DLT）通常在实时总结算的基础上工作。这意味着所有支付都是立即和不可撤销地结算的。在更传统的支付系统中也有类似的情况。Fedwire是按转移价值计算的美国最大支付系统，采用实时总结算的方式。但这可能非常低效，特别是对于主导国际支付的大型机构流动。那些转账通常是相互依赖的，外发支付需要等待入账资金的释放。 学术文献通常将这些长链称为支付“级联”——如果任何一个环节中断，可能会严重阻碍整个过程。2001年9月的恐怖袭击是 最戏剧性的例子，但有很多证据表明，银行和其他中介尽量采取战术措施来 平滑 他们的 支付 活动。

当支付系统纠缠在一起时，有几种方法可以解开它。第一种是提供更多的“现金”（在Fedwire的情况下是准备金），以避免地方短缺。这正是 美联储在9/11后所做的。

第二个是允许支付网络的成员在一天内运行负余额。美联储提供这种“日间透支”，在旧的稀缺储备制度中非常受欢迎。美联储在任何给定的一天提供超过 1000亿美元 的临时流动性——或者仅仅为了结算支付而铸造的新钱，并在几个小时后被消耗掉。

最后，第三方平台可以延迟批量结算的支付。这允许抵消义务进行净额结算，减少系统的负担，并允许关键中介持有更少的现金以促进这些支付。由清算所运营的CHIPS是最受欢迎的此类机制，其处理的支付量在总量上与Fedwire相当，但在净额结算后仅有极小一部分交易。值得注意的是，最大的金融中介 内部化 了相当大一部分的支付活动。“在我们这里”的转账，即付款的发送者和接收者都在同一家银行，完全在该机构的账簿上进行——没有“美元”离开大楼。对于主导整体活动的最大银行来说，这是它们最大的支付渠道。

欧元美元市场可以接触到所有这些临时流动性来源。这不仅适用于国内银行与欧元银行之间的交易，也适用于两个完全离岸实体之间的交易。市场通过发展支付网络，将绝大多数欧元美元支付通过纽约银行进行路由，从而实现了这一手法，这些银行在支付链的某个点上可以接触到CHIPS和 日间透支。事实上，到1980年代，CHIPS上多达90%的活动被认为与离岸交易有关。即使是像香港的清算所自动转账系统（CHATS）这样的完全离岸美元支付场所，也与CHIPS和美联储的资产负债表保持一定的距离连接。

稳定币则在很大程度上是独立的。没有紧急流动性注入，没有日间透支，也没有净额结算。当稳定币主要用于在少数大型集中交易所买卖加密货币时，这种方式运作良好。但为了使稳定币能够与欧元美元竞争作为交换媒介，稳定币发行者可能需要找到一种方法来实现许多相同的功能。否则，稳定币将面临大型市场参与者的流动性囤积，这极其低效（尤其是当稳定币不产生利息时），或者可能面临频繁且可能造成损害的中断和延迟。

稳定币网络在两个不同的方面也存在碎片化。首先，当然有少数广泛使用的代币，最显著的是 USDT（泰达币）和 USDC（圆圈币）。其次，这些代币在多个区块链上运行。有许多工程解决方案试图在代币和链之间实现某种程度的互操作性。但实现这种市场整合的数字基础设施也是一个关键脆弱点。桥接，尤其是，近年来一直是黑客的热门目标。

当然，这些挑战有潜在的解决方案。从概念上讲（尽管不一定在实践中），将 CHIPS 的经验教训应用于 DLT 技术似乎是直接的。可以推测，某种第二层解决方案存在，用于提供链上批量以及实时总额结算。稳定币发行者也可以推测拥有或能够获得传统银行账户的访问权限。在某种意义上，他们可以“搭便车”于传统银行系统的弹性——甚至可能包括直接访问中央银行的资产负债表，及其所有相关的流动性支持。乍一看，这两项创新有一天可能使稳定币在与欧元美元的竞争中更具优势。

没有兴趣

但这让我们谈到了第三个问题，可以广泛地被称为收入问题。欧元美元支付利息；稳定币通常不支付。除非这也发生变化，否则欧元美元将仍然是一个更具吸引力的价值储存方式。

即使在一个支付高效净额结算并且有简单的进出传统金融系统的情况下，稳定币能否不仅仅是一个消息协议，支付迅速转换为稳定币用于跨境运输，然后在另一边再转换回银行货币？在这个想象的世界中，稳定币不会取代欧元美元，而是作为全球美元体系的“肠道细菌”与之并存：对维持平衡至关重要，但占其总量非常少。

这可能不是稳定币倡导者所设想的未来。与任何新技术一样，宣称任何特定结果是必然的结论是危险的。但要让稳定币取代而不是在全球美元体系现有基础设施的边缘运作，它们所依赖的轨道需要进行显著升级。

在播客中

我们有一集更多内容**，与独一无二的马特·莱文谈论Microstrategy的无限赚钱机器**。这不仅对加密爱好者感兴趣，也对任何对金融工程感兴趣的人有吸引力。MicroStrategy在这里所做的从资本市场的角度来看相当有趣——而且似乎最近也引起了一些其他公司的关注。

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