为什么中国泡沫仍未破裂 - 彭博社

插图：Maria Fedoseeva 为彭博社绘制

当彭博经济首席经济学家汤姆·奥尔里克在2020年出版《中国：永不破灭的泡沫》（牛津大学出版社）时，中国经济面临多重威胁。在过去几十年的经济奇迹之后，经济下滑似乎已成定局。在这一下一章中，奥尔里克重访他的论点，并解释为什么中国的泡沫仍未破裂。

为什么中国泡沫仍未破裂（音频）

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在2001年，戈登·昌出版了一本被认为是最缺乏预见性的中国书籍。在《中国即将崩溃》（兰登书屋，2001年）中，昌，这位美国律师，提出了一个观点，认为专制政治体制、摇摇欲坠的国有工业企业以及激烈的全球竞争——这是中国加入世界贸易组织的结果——将对经济造成致命打击。

“是否会有来自北京大学的经济学家，”昌想知道，“向愤怒的人群解释贸易赤字和比较优势的概念，当他们向中南海的共产党领导人复合体进发时？”

当然，发生的正好相反。自2001年以来，中国经济从1.3万亿美元增长到18.3万亿美元——先后超越法国、英国、德国，最终超越日本，成为世界经济排名第二的国家。出口激增，地缘政治影响力增强，而不是北京，而是华盛顿特区面临着愤怒的人群，要求解释因贸易而失去的工作。

在放任运气的高超艺术方面，我的书名为中国：永不破灭的泡沫。自2020年出版以来，中国的增长已经放缓，房地产市场从繁荣转向萧条，对企业家的打压打击了信心，美国的出口管制阻碍了对关键技术的获取，任何押注于中国持续超越表现的人都损失惨重。

所有这些都引出了一个问题，我是否将Chang挤到了小众的、备受冷落的中国书籍奖项的第二位？也许不出所料，我将提出答案是‘不’——有两个原因。

首先，冒着显得迂腐的风险，泡沫破裂是一种突然、极端且失控的冲击。想想2008年美国的次贷危机、1997年的亚洲金融危机，或1992年日本房地产泡沫的破裂。那些时刻——以不同的组合——政策制定者失去了控制，金融市场崩溃，GDP暴跌，失业率飙升。这并不是中国目前的情况。

让我们关注房地产——曾经是中国增长的最大驱动力，现在是最大的拖累。中国的政策制定者确实允许供应远远超过需求，而纠正这种失衡是一个痛苦的过程。主要房地产开发商已经破产，投资者遭受了损失，家庭的最大资产价值也在缩水。

与此同时，尽管这很痛苦，但也确实如此中国房地产行业的缓慢崩溃是可控和有限的。要理解原因，可以考虑与美国次贷危机的对比。在美国，政策制定者忽视了房地产行业的过度杠杆，直到为时已晚。当房主开始违约时，随之而来的金融危机不仅使美国陷入衰退，也使世界陷入衰退。

在中国，政策制定者在危机爆发之前采取了行动，部署了一系列工具来管理下降的速度。资金充足的银行能够承受不断上升的不良贷款压力。尽管增长确实受到了影响，但经济并没有陷入衰退，对世界其他地区的溢出效应也有限。

换句话说，在美国，泡沫破裂了。在中国，泡沫中的空气比我想象的更快地释放，但这仍然是一个可控的通缩。

明天的增长

好消息是：短期的痛苦带来了长期收益的希望。借入越来越多的钱来建造越来越多的空置公寓，永远不是一种能够长期维持的发展策略。通过降低房地产投机的盈利能力——甚至使其变得无利可图——中国的政策制定者正在将工人和投资者从建设鬼城转向更具生产性的就业。

这种动态——今天承受损失以确保明天的增长——说明了我的第二个观点：中国的经济发展仍在轨道上。让我们思考一下自2020年以来北京的两个主要举措：对大型科技公司的打击，以及对金融家的反击。

北京对科技公司的打压 在西方媒体中被视为一次灾难性的失误。故事是，邓小平曾阅读过关于企业家重要性的备忘录——因此中国繁荣发展。故事继续说，习近平并不理解。他对市场宠儿如阿里巴巴、腾讯和滴滴的全面打击使股价暴跌，削弱了投资的激励，并破坏了中国的增长前景。

好吧，也许是这样——但还有另一种思考方式。中国面临着科技垄断的问题。阿里巴巴已经是电子商务的主导者，也是电子支付的两个主要参与者之一。蚂蚁金服的IPO旨在使其在银行业中也成为一股力量。

垄断可能是坏消息——榨取客户、压榨供应商，并挤压初创企业。意识到这一点，中国的领导人采取了措施来遏制它们。这些措施——包括让市场震惊的蚂蚁金服IPO的取消——确实显得笨拙。然而，它们显示出愿意为整体经济解决强大的既得利益。

那些押注于获得垄断租金的投资者损失惨重。纳斯达克金龙指数从峰值下跌了近70%。然而，对于更广泛的经济而言，遏制垄断权力对发展是积极的。

银行业打压

然后是对金融行业的打压。 银行家的薪水被限制在每年40万美元。奖金被收回。中央纪律检查委员会——中国的反腐调查机构——已对市场上一些最大的名字展开调查。

在美国，这将是一个灾难。美国经济在技术前沿运作。增长来自推动这一前沿的创新，而创新公司需要一个复杂的风险投资家、投资银行家和投资组合经理网络来承担风险并将资本引导到需要的地方。让一些最聪明的头脑专注于金融是积极的。

在中国，情况并非如此。平均收入约为美国水平的三分之一，显示出经济仍远未达到尖端。这意味着发展更多是通过追赶现有技术而不是发明新技术来驱动的。在中国当前的发展水平下，一个简单的金融系统可以完成将资金引导到优先项目的工作。能够设计复杂衍生交易的数学天才更适合加速中国的人工智能行业。

执行远非完美。尽管如此，与房地产管控和对科技企业家的打压一样，中国的方法是有其逻辑的，并且愿意承受短期痛苦以支持长期发展前景。华尔街的观点是，由于投资者亏损，中国奇迹已经结束。中南海的观点则是，正是为了维持这一奇迹，这些损失是必要的。

DeepSeek

即使房地产的缓慢崩溃影响了短期增长，市场情绪仍接近谷底，但有迹象表明，北京的战略开始见效。中国的电动车正在全球销售。DeepSeek已将中国推向与美国在人工智能领域的竞争。 中国经济的平衡正在迅速转变。2020年，当习近平开始挤压房地产泡沫时，房地产占GDP的24%，高科技行业占11%。到2024年，房地产降至19%，而高科技增长至15%。到2026年，中国的经济很可能将更多依赖硅而非水泥——这是一个重要的进步。

中国： 永不破裂的泡沫 一切都对吗？绝对不是。泡沫的空气比我想象的更快消失——部分原因是因为新冠疫情的冲击。投资者遭受的损失比我想象的要大得多。特朗普的第二个总统任期增加了海外风险。中国内部的专制过度也带来了同样的影响。一个看似有望迅速超越美国成为世界最大经济体的中国经济，现在似乎注定在可预见的未来保持第二的位置。

但是 中国即将崩溃 真的来了吗？也不是。中国经济正在演变，而不是崩溃。在撰写最不具前瞻性的中国书籍的竞赛中，我也停留在第二位。

汤姆·奥尔里克是彭博经济学的首席经济学家，著有《理解中国经济指标》和《永不破裂的泡沫：中国》。