足球如何成为金融工程的温床 - 彭博社

足球迷在西班牙巴塞罗那的一家酒吧观看巴萨与皇家社会的西甲比赛。

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这是迈克和迈克尔今天的想法

足球的1月转会窗口传统上是一个场外故事与场上发生的事情同样重要的时刻。只有在1月和夏季休赛期，欧洲的足球运动员才能更换球队，而这些转会、关于可能转会的传闻，以及关于可能转会的传闻的传闻，往往优先于实际进行的比赛。

然而，越来越多的转会市场中的最大故事正在以一种更远离赛场的方式运作。它不再仅仅是关于谁将在何处比赛，而是关于球队是否以及如何负担得起传闻中提到的明星球员。这使得足球变成了一个真正的金融工程温床，其操作的创造力可能与场上的动作相媲美。

在西班牙的巴塞罗那足球俱乐部和英格兰的切尔西足球俱乐部中，没有哪两支球队更能体现这种日益金融化的管理方式。过去几个转会窗口中，这两家俱乐部的主要故事大多是经济和财务方面的，而不是竞争方面的。它不仅关乎资金的来源，也关乎他们将如何花费这些资金。

而尽管它们的相似之处揭示了金钱如何改变了世界上最受欢迎的运动，但它们故事中的差异则提供了关于未来将会发生什么的线索。

巴塞罗那是西班牙的一个主导力量，与皇家马德里一起构成了统治该国国内足球的双头怪兽，最近庆祝了一项法官的裁决，允许他们临时注册攻击手丹尼·奥尔莫，尽管球队未能满足联赛的财务标准。这对俱乐部来说是一个有利的裁决，但只是巴塞罗那与西甲足球监管机构之间持续斗争的最新一轮。

与此同时，英超联赛宣布，联赛中的任何俱乐部都不会因不遵守其利润和可持续性规则而 面临立即制裁。这对切尔西来说尤其令人松了一口气，因为这意味着尽管存在重大实际损失，俱乐部也不会面临处罚。

这两个故事突显了近年来足球金融化为何迅速发展的一个关键点。巴萨和切尔西都是在响应各自联赛制定的规定。英超的规定被称为“利润和可持续性”规则，它们与西甲的规则在某种程度上相似——尽管并不完全相同——因为它们仅要求俱乐部维持有限的损失，而不是利润。这些规则的存在是为了防止所有者使他们购买的足球俱乐部破产。体育团队是一种非常特殊的商业运作，拥有大量情感投入的球迷集中在特定的城市、城镇和社区。联赛认为俱乐部的失败和崩溃是如此严重的社会损失，以至于他们制定了新规则以防止此类危机。或者，至少，这是他们所讲述的故事。

这些规则在2010年代逐渐在欧洲足球中建立，并紧随国家购买该运动的趋势。英格兰的曼城在2008年被阿联酋的曼苏尔·本·扎耶德·阿尔·纳哈扬购买，而卡塔尔的主权财富基金在2011年完全收购了法国的巴黎圣日耳曼。这两支球队在其所有权早期都以巨额赤字运营，因为这些国家的财富直接流入昂贵的转会交易，使两支球队进入了欧洲足球的顶级联赛。

利润和可持续性规则不仅旨在避免破产，还旨在阻止其他俱乐部走向成功的道路。这些规定没有区分防止俱乐部花费其没有的钱和防止所有者花费他们拥有的钱。

在这种情况下，金融化服务于一个简单的目的；切尔西和巴萨都面临可能超过允许限额的损失，需要清理他们的账目。然而，他们是如何走到这一步的，却是两个截然不同的故事。

巴萨的危机

巴萨的损失实际上始于2010年代末，当时管理层给予老将球员越来越高的薪水，使球队的球员工资账单在2019年超过了五亿欧元。这些成本单独就可能超过俱乐部某一年收入的70%。俱乐部已经处于一个岌岌可危的财务状况，因此当COVID疫情在2020年和2021年摧毁了足球收入的一大部分时，巴萨意识到巨额损失，平均每年亏损超过1.5亿欧元。根据西甲的规定，无法满足盈利标准的球队将被禁止再签任何他们决定签约的球员。

当巴萨的明星球员、或许是世界上最伟大的球员梅西的合同在2021年夏天到期时，情况达到了爆炸性的顶点。巴萨根本没有能力在不违反西甲规则的情况下与他签订新合同。这位伟大的球员离开了他曾效力的唯一俱乐部，加盟了巴黎圣日耳曼。

巴塞罗那的治理最好理解为一种股东民主，而梅西即将离开的认可是导致下一届四年一度选举中领导层变化的原因。在这一现实逐渐显现时，现任俱乐部主席何塞普·巴托梅乌决定不再竞选连任，而曾在2003年至2010年间担任巴塞罗那主席的胡安·拉波尔塔在2021年春季选举中以压倒性胜利接任。

当拉波尔塔上任时，巴塞罗那面临的危机远不止失去一位超级明星。除了与西甲的规则相抵触外，巴塞罗那的财务状况也非常岌岌可危。新冠疫情给球队的财务造成了严重损失。拉波尔塔面临的问题不仅仅是巴塞罗那想要花费超过西甲规则允许的金额，更严重的是俱乐部试图花费远远超过其可支配资金的金额。然而，新任主席并没有以紧缩政策为竞选平台。他承诺保持俱乐部的竞争水平，并进行重要的引援，同时将财务状况恢复到健康状态。他还承诺完成对他们标志性体育场诺坎普的大规模翻新。拉波尔塔面临着在进行重大新引援的同时，还要进行大量资本投资并平衡收入损失的挑战。

俱乐部几乎没有机会削减足够的工资支出以使财务恢复平衡，并实现拉波尔塔所承诺的一切。事实上，由于需要支付提前终止与老将如杰拉德·皮克、塞尔吉奥·布斯克茨和豪尔赫·阿尔巴的巨额合同，工资支出在2023年激增。这些节省将在2024年及未来实现，但即使削减工资支出也会带来短期成本。

拉动杠杆

面对在球场上表现的压力，同时遵循西甲规则，巴塞罗那转向了一系列金融工具，拉波尔塔称之为“palancas”或杠杆。巴塞罗那意识到，西甲的财务规则允许俱乐部通过将部分或未来收入出售给外部买家来申报收入。如果他们能以5000万欧元出售巴塞罗那的一部分，那就意味着在资产负债表上增加5000万欧元，以便签下新的前锋。

最重要的 palanca 是将未来电视收入出售给投资公司第六街。在2022年和2023年之间达成的两笔交易中，第六街支付了 据报道为5.27亿欧元，以换取未来25年内巴塞罗那25%的电视收入。来自第六街的资金通过直接提前几十年的未来收入来平衡巴塞罗那的账目。

另一个主要的 palanca 是将 巴塞罗那拥有的商业项目出售给外部投资者。巴塞罗那声称通过将49%的一个名为巴萨工作室（后来更名为巴萨视觉）的实体出售给两位投资者，一位加泰罗尼亚商人哈梅·劳雷斯和一家基于NFT的互动足球交易卡公司 Socios，获得了1.93亿欧元的收入。巴萨工作室当时的收入有限，这笔销售被报道为对新媒体营销和与FC巴塞罗那品牌的加密货币关联的投资。多亏了这两个 palancas, 巴塞罗那注册了包括边锋拉菲尼亚和后卫朱尔斯·孔德在内的重大转会签约。

关键是，这些举措带来的收入增加还促成了高盛提供的5亿美元贷款，作为债务重组的一部分。这意味着巴萨短暂的实际财务危机得以缓解，即使俱乐部仍在努力使其账目符合西甲的规定。

无论是Socios还是Raures都没有履行他们的付款。巴萨报告称仅收到5200万欧元，并不指望收回剩余款项。俱乐部试图挽救局面，首先宣布与一个名为Libero的方达成交易，出售30%的BarcaVision，然后创建一个SPAC以未来出售BarcaVision，他们乐观地将其估值为10亿欧元。两个交易都尚未完成，因此，俱乐部目前的账目现在必须包括一笔1.41亿欧元的亏损，与巴萨之前声称的收入相比。

这最终将我们带回到奥尔莫。为了弥补这一差距，俱乐部试图在体育场翻新完成后完成未来豪华包厢门票的销售，但这一提议被西甲拒绝，理由是巴萨未报告足够的收入以完成对去年夏天签约球员的注册。（俱乐部之前仅在一个漏洞下被允许注册奥尔莫，作为受伤后卫安德烈斯·克里斯滕森的替代者。）

巴萨提起诉讼以挑战这一裁决，特别是对新票务销售的拒绝palanca。一名法官已同意在案件决定之前暂时注册奥尔莫。但巴萨能否在即将到来的比赛中派出其最佳创造性传球手，现在取决于法官和会计师对俱乐部收入的衡量决定。

所以，从头到尾跟随这个跳动的球。巴塞罗那经历了一场真正的财务危机，这场危机是由于过度支出造成的，随后因新冠疫情而变得生死攸关。他们使用了一系列财务手段来产生收入以弥补差距，使自己与西甲的规则保持一致，并且也暂时摆脱了他们曾面临的经济深渊。

Palancas，然而，是有代价的。虽然巴塞罗那的即时危机已经缓解，但他们的账本上仍然有一个巨大的漏洞，西甲的规则不允许他们忽视。这意味着他们无法像他们希望的那样在新球员身上花费那么多。而当他们仍然花费时，他们必须在法庭上争取让这些球员上场。

我们是私募股权

切尔西的故事并不是从他们自己制造的危机开始的。相反，最近的所有权变更预示着向金融化的转变。俄罗斯亿万富翁罗曼·阿布拉莫维奇于2003年购买了切尔西，但在2022年俄罗斯入侵乌克兰后，他被列入英国制裁名单。最终，他被迫将俱乐部出售给由私募股权公司Clearlake Capital领导的一组人。

阿布拉莫维奇的所有权特点是愿意打破规则并接受与后来的国家所有权在曼城所遭受的巨大损失相似的损失。当Clearlake接管时，他们发现俱乐部已经处于违反利润和可持续性规则的边缘。但与巴塞罗那的拉波尔塔一样，Clearlake并没有选择紧缩政策。相反，新老板带着一个计划进来，利用金融工程使俱乐部能够进行重大新签约，但不将其登记为当前损失。

他们初始计划的关键在于欧洲足球中球员交易的运作方式。由于球员合同在俱乐部之间不可转让，正如大多数北美体育运动中那样，交易是很少见的。为了签下新球员，球队必须与该球员当前的球队就补偿达成一致（“转会费”），并单独与球员达成新合同。因此，球队签下新球员的成本分为转会费和球员工资。工资作为正常成本逐年记录。转会费被视为投资，并在合同的有效期内摊销。然而，对于收到转会费的球队来说，销售被记录为即时收入。

这意味着，如果一支球队在某个会计期间内在球员销售上获得了可观的利润，该球队可以签下成本远超销售利润的球员，但在当前年度记录为收支平衡。在2023年，切尔西的转会销售额报告为2.42亿英镑，而他们的转会购买额为3.9亿英镑，但俱乐部只需将小部分购买额记录为当前成本。

Clearlake通过提供更长的合同进一步优化了这些成本。由于转会费在合同的有效期内摊销，如果球员获得的是八年的合同而不是更常见的五年合同，那么该年只需记录转会费的八分之一。通过与乌克兰边锋米哈伊洛·穆德里克签订八年合同，切尔西将他报告的6200万英镑转会费分摊为每年仅775万英镑的费用。

即使到2024年，这一策略已经显示出不可持续。俱乐部已经转移了大部分最具销售价值的资产，仍然面临着来自前几个赛季的球员交易的所有摊销成本到期。

而且，就像巴萨一样，他们转向 palancas 以度过艰难时期。然而，关键是，英超联赛的利润和可持续性规则——与西甲的不同——并不禁止与关联方的交易。因此，Clearlake安排将切尔西资产出售给它也控制的子公司。在两年内，俱乐部“出售”了其训练场、女子球队和几家靠近斯坦福桥球场的酒店给其他实体，并将这些记录为一次性利润。这些“销售”纯粹是会计操作，但创造了足够的账面收入，使切尔西在过去两年中避免了任何惩罚，尽管在其他方面的损失远超可接受的限度。

与巴萨不同，切尔西从未面临任何关于其持续经营能力的严重担忧。他们从未花费或试图花费他们无法承受损失的钱。相比之下，切尔西的杠杆——虽然在使用它们以遵守监管监督方面与巴萨一样临时——未来成本要低得多。巴萨牺牲了未来收入以满足当前需求，现在正在为此付出代价。切尔西没有进行这样的跨时间交易。

巴萨想花费超过他们拥有的钱。切尔西只是想花费超过他们被允许的钱。在这两种情况下，他们都遇到了规则和法规，并且在这两种情况下，他们都使用金融工具来规避这些规则。

在失去金钱的同时赚钱

切尔西和巴萨所追求的策略引发了一个明显的问题。足球金融化的目的仅仅是让俱乐部年复一年地损失越来越多的钱吗？

在巴萨的情况下，答案似乎是肯定的。作为一个由支持巴塞罗那足球俱乐部的人们拥有的股东民主制，似乎其选民会支持俱乐部承受损失，只要它能够继续运营并赢得比赛和举起奖杯。如果金融化能够在每个夏天允许新签约，它就能服务于他们的利益。而到目前为止，它确实做到了。但切尔西的私募股权所有权对这个问题的回答则更为复杂。

第一个关键点是，拥有一支足球队的商业案例从来没有依赖于盈利。英超俱乐部在2023赛季报告了777亿英镑的亏损，尽管其收入超过了世界上任何其他足球联赛。

在北美体育中，大多数所有者可以期待定期盈利，因为固定联赛的卡特尔系统。这个系统中的集体谈判意味着工资成本可以作为整个联赛收入的一个百分比来设定。欧洲联赛之间的竞争，以及避免降级到低级别联赛的竞争，导致了相对更高的整体劳动成本。2023年英超联赛的工资占俱乐部总收入的约71%，而在北美体育中，这个数字通常在45%到55%之间，并且有集体谈判协议带来的额外确定性。

足球俱乐部的所有者通过资产价格升值赚取了利润。当罗曼·阿布拉莫维奇在2022年被迫出售切尔西时，他为俱乐部获得了25亿英镑的回报。阿布拉莫维奇在2003年以1.4亿英镑的价格购买了切尔西，这大约计算为每年16%的增长，或调整通胀后为13%。其他销售也讲述了类似的故事。在2005年，格雷泽家族通过一系列交易完成了对曼联的收购，最终估值为7.9亿英镑，并在2023年以13亿英镑的价格将俱乐部的25%股份出售给吉姆·拉特克利夫。这计算为每年11%的增长，或调整通胀后为8%。感兴趣的所有者可能会合理地将这两种增长率视为他们预期回报的低估。阿布拉莫维奇在被迫出售中实现了这些利润，而在出售时他甚至没有合法控制该实体。格雷泽家族在其杠杆收购中让曼联背负了5亿英镑的债务，并监督了一些著名球队最糟糕的表现，但俱乐部的估值在18年内仍然增长了六倍以上。

只要足球俱乐部的价格以如此惊人的速度上涨，它们就会成为有吸引力的资产，即使没有定期利润。当然，这引出了一个问题，即为什么足球俱乐部会持续升值——以及这种情况是否能够继续下去。

在过去几十年中，体育收入增长惊人。当英超联赛在1992年成立时，它为其国内电视版权达成了一项每年6000万英镑的交易。这项交易在当时被视为开创性的。到2010年代，这些版权的售价已超过每年十亿英镑，而国际广播版权又占据了另一亿。

虽然国内市场似乎已经饱和，英超海外电视版权现在估计超过每年二十亿，比上一轮增长了30%。这一增长带来了两种可能性。一种是尽管最近有所平稳，足球收入可能会继续增长，并推动足球队的资产价格不断上涨。另一种是，如果所有者能够找到一种方法，实施类似于北美体育的工资帽的成本限制，或许通过制定一套规则和规定来限制球队的支出，无论他们是否有能力这样做，他们最终可以确保盈利，并获得可能仍在增长的收入的更大份额。只要存在相信这两种愿景的买家，或者只要国家继续将足球俱乐部视为软实力投射的有用工具，无论商业案例如何，球队的价格可能会继续上涨。

如果有人相信估值将继续上升，这可能会进一步刺激更大的支出。毕竟，优秀的足球队数量有限，保持在精英中的地位是昂贵的。如果切尔西花费几个赛季削减工资支出并避免昂贵的转会，但这导致了连续10名的成绩，那么结果可能是一个盈利水平合理的足球俱乐部，但并不被视为吸引最富有买家的奢侈资产。

现在，必须考虑这里的另一种可能性。如果最近国内电视收入的平稳反映出过去几十年的惊人增长已经放缓或停止呢？如果欧洲足球的竞争结构排除了实施真正能够带来全联盟盈利的成本控制的可能性呢？如果在借贷成本飙升的时代，拥有一个增值但现金流为负的资产突然变得不那么吸引人呢？

在这种情况下，足球的金融化可能看起来像是业主们继续跳舞，因为音乐还在播放。如果资产价格已经达到顶峰，甚至只是放缓了增值，那么这些损失——以及为管理这些损失而施加的金融化——将不再是有效的增长投资，而只是试图在欧洲足球中赢得奖杯的正常成本。对于巴萨罗那的粉丝股东来说，他们中的大多数人会乐意签署这样的协议。但对于Clearlake Capital和其他将俱乐部所有权视为投资的实体来说，这一金融化的当前时代可能掩盖了一些相当大的缺口。

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