中国加大刺激政策力度 股市投资策略应如何部署? | 联合早报

备受市场关注的中国12月政治局会议和中央经济工作会议，确立2025年将采取积极宽松政策的基调，首次提出加强“超常规逆周期调节”，将政策重点放在大力提振消费，全方位扩大内需，强调要稳住楼市股市。

两个重磅高层决策会议释放的政策信号具积极性，14年来首度将实施“稳健”的货币政策基调改为“适度宽松”的货币政策，显示中国政府急于加大刺激政策力度应对经济通缩威胁。

尽管政治局提出“超常规”宽松政策的指导，但中央经济工作会议尚未就刺激消费及房地产市场提出新的增量财政刺激措施，因此市场观望气氛仍然浓厚，中港股市继续停留在上落市（股价到了一定的高位就回落，跌到了一定的低位就上涨）的盘整格局。

我们预期中国人民银行在今年底前和明年上半年，将分别下调存款准备金率50个基点，在今年底前可能下调政策利率10个基点，明年再下调政策利率20个基点。

我们预测2025年财政赤字占国内生产总值（GDP）的比率将从今年的3%提高至4%，预计中央政府专项债券的发行配额将为2万亿人民币（3708亿新元），地方政府专项政府债券的发行配额将为4.2万亿元，但具体的2025年财政预算案将于明年3月召开的人大会议期间才公布。

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单靠减息难提振内需 财政刺激应转向消费端

中国经济明年将面临内、外两大挑战，由于房地产投资仍处结构性下行趋势，令内需持续疲弱，消费者因就业市场偏软降低收入预期，压抑消费信心。而外部挑战则是美国关税政策的不确定性，预期中国将针对明年出口增长放缓风险，加推提振内需的宽松货币及财政政策。

面对国内需求不足，要打破目前的债务通缩螺旋，单靠降息降准恐怕难以扭转需求疲弱的困境。人民银行刚公布的11月金融数据显示，人民币新增贷款同比增速放缓至7.7%，创下历史新低，在今年头11个月，全国银行新增贷款增长金额从去年同期的22万亿人民币大幅减少23%至17万亿人民币。这反映在利率下降的环境下，企业和家庭信心不足令信贷需求疲弱。

11月社会消费品零售总额增长从10月份的4.8%回落到3%，11月居民消费价格指数和工业生产者出厂价格指数双双低于市场预期，意味通缩风险仍在，消费需求尚未重拾动力。

自10月以来，房地产价格跌幅有所缩窄，一线城市房地产市场开始出现触底信号，但二三线城市房地产库存问题依然严峻，大城市房屋销售回稳尚未转化为房地产投资需求，11月房地产投资同比下跌11.6%。 

目前中国消费者信心指数徘徊在历史新低水平，今年中国高校毕业生预计将再创历史新高，达1222万人，明年就业市场形势仍然低迷。针对内需不足的结构性痛点，明年政府提高财政赤字率，增发中央及地方政府专项债券，应加大发力推出更强力的需求端财政刺激。

今年以来，以旧换新政策加码对社会消费品零售总额增速的拉动较为显著，广义财政支出提速也令基建投资有所改善。预期明年两新政策（设备更新及消费品以旧换新）将进一步增量扩容。但市场持续关注中国政府会否推出更创新和强力的刺激消费政策工具。

中国政府自9月底启动新一轮宽松政策以来，至今一直以温和、渐进增量的方式推进，与市场期待的“不惜一切代价”形式的超大规模刺激经济方案有一定落差。已公布的财政刺激政策以供给侧为重点，集中处理置换地方政府债、投资基础设施、新能源和工业产能扩张，短期内投资在刺激消费和社会保障的规模有限，要实现中国经济增速反弹和打破债务通缩螺旋，将需要一段较长时间。

我们预测中国国内生产总值增长将由2024年的4.9%放缓至2025年的4.5%和2026年的4.4%。

尽管MSCI中国指数和恒生指数12个月预测本益比仅为10倍和9倍，均低于五年历史平均水平，但明年中国企业盈利前景存在不明朗因素，预料中国刺激政策和美国加征贸易关税的事态发展将加剧中国股票市场的双向波动, 我们维持对中国内地和香港股票中性的投资观点。

聚焦由内需驱动 防守性强优质股

值得注意的是，这次中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，这或指向部分产能过剩行业，如电动车价格战导致企业利润率受压问题。在资本回报率下降的情况下过度依赖产能扩张推动需求，可能令产能过剩及价格竞争问题恶化，压抑企业盈利表现。

部署明年中国股市的投资策略，我们聚焦内需驱动而防守性强的优质股，看好中国互联网龙头公司、派发高股息的优质国企股、以及受惠政策刺激具有韧性的消费行业领导者。

预料优质科网股有机会获估值重估，并青睐网上游戏和电子商贸分类板块，关税风险对科网股的盈利影响较少。中央经济工作会议提出要“出台民营经济促进法”，显示支持民营企业高质量发展的有利政策可能在明年出台。

我们尤其青睐派发高股息，且盈利增长高于市场平均的优质国企股，由于中国利率长期偏低，通过中港股市互联互通机制流入在港上市高息股的南向资金流应会持续增加。

我们也看好香港金融和电讯行业内估值偏低的高息股，以及个别超卖但财务状况稳健的香港地产发展商。香港股市应可受惠于美国政策利率下跌，应有助降低香港经济和房地产市场的融资成本。

（作者范卓云是汇丰环球私人银行及财富管理亚洲区首席投资总监）