大海捞针——选股者的噩梦 | 联合早报

现代投资组合理论之父哈里·马科维茨（Harry Markowitz）有一句名言：“有效的分散投资可算是投资界唯一的免费午餐。”

分散投资可说是极为古老的概念。 然而，分散投资的好处对新一代投资者可能起不了作用。股票市场上强者恒强，顺势而为才是极为奏效的策略。今年是动量投资（momentum investing）有史以​​来表现最佳的年份之一。既然只要持有英伟达和比特币便已足够，还有理由分散投资组合吗？

当股市涨幅只由少数公司推动，分散投资逐渐变得难以实现，尤其是广泛市场指数拥有人愿意承担的类似高度主动投资组合的风险。

目前，标普500指数中，三只股票（英伟达、苹果公司、微软）约占指数权重的20％和超过四分之一的风险（以Barra美国长期风险衡量）。

在罗素1000（Russell 1000）增长指数等热门指数中，此情况更为极端，几乎不能通过监管机构对分散投资的定义，例如欧盟UCITS基金的5／10／40规则，即投资单一证券不得超过10％，比重5％以上的证券发行者所发行的证券，总共不得超过40％。

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](https://www.bdggg.com/2024/zaobao/news_2024_12_08_725036) 美股未来十年何去何从？摩根大通与高盛看法迥异 主动型环球股票投资组合经理以往不必理会他们没持有哪些MSCI明晟世界指数成份股。假如你建立一个分散的投资组合，持有2000多只指数股中的50只，那最大的主动风险因素可能是重仓股。随着美股七巨头（Magnificent 7）崛起，错过机会的代价高昂。没有拥有两大指数成份股，让大多数主动型基金经理今年无法达成超额回报（阿尔法）目标。

在此环境下，最佳的长仓（long only）主动股票策略为“指数拥抱者”（紧贴目标指数）这种系统性策略。 低“主动投资比率”（low active share） 的被动投资策略有助于限制损失。指数拥抱者必须拥有如英伟达一样的大型指数成份股。这种策略是否达致充分分散目标呢？当然多样化的程度取决于所采用的指数。

自2009年金融教授克雷默斯（Martijn Cremers）和学者佩塔吉斯托（Antti Petajisto）的论文《您的基金经理有多主动？预测绩效的新方法》提出后，主动投资比率的概念开始流行起来。监管机构开始关注低主动投资比率、低基准追踪误差和收取主动管理费的主动型基金。

要说明集中投资的基准如何为主动型投资组合经理带来挑战，我们随机运行1000个仿真投资组合作为假想实验。试想在1000个投资组合，每个投资组合从标普500指数中随机选50只股，投资组合的主动权重相等，即每只持股相对于基准的权重相同。较具规模的指数加权股往往具有较高的投资组合权重。1000个投资组合均采取“买入持有”策略，在评估期间不买卖。　　

1000个投资组合中有多少预计在某一年的表现跑赢标普500指数呢？随机拣选一年为例，直观的答案是50％，情形与掷硬币无异。 从2023年7月1日到2024年6月30日，1000个投资组合中又有多少会跑赢标普500指数呢？ 这期间股市由英伟达、苹果和一小部分大型股主导，你可能自然觉得这个数字会很低。 但到底有多低呢？ 任何一个投资组合有10％的机会持重英伟达，因此这似乎是合理的下限。 模拟后的答案大约是三个。模拟投资组合的中位数表现比指数差12.2％（未扣除费用）。

当然，主动投资组合经理的表现应该要优于随机投资组合经理。但结果说明主动型基金经理人在此期间面临的挑战，找主动型投资组合的做法就好比大海捞针。

投资者如何改善模拟结果？

那么，投资者如何改善模拟结果？尝试增加约束元素，例如限制对科技股的偏低比重，或者可能持有大型指数权重股（尽管持偏低比重）降低错失风险。 换而言之，开始更多地拥抱基准，或​​者套用更技术的说法，降低投资组合的主动投资比率。

这种有利于市值加权指数的极端结果会否再现？ 寻找表现优异的主动投资组合是否总是如此具有挑战？ 将结果与历年情况比较，过去25年的平均命中率确实在50％左右，大致符合直觉想法。过去10年对主动型基金经理而言充满挑战。

标普500指数上一次难以匹敌是在1998年互联网泡沫爆破之前，当时1000个模拟投资组合中只有不足80个跑赢指数。1999年（即科网泡沫爆破前的最后一年）亦是充满挑战的一年，1000个模拟投资组合中有200个跑赢。

然而接下来六年发生逆转，主动型基金经理人最好远离的指数权重股（泡沫爆破后逐渐萎缩）。 在这样的环境下，寻找表现优异的主动投资组合更容易。

如今的市况与互联网泡沫危机之间存在一定的明显差异。 有别于互联网泡沫危机，现时最大的指数成份股能够产生高度自由现金流 (free cash flow）。然而，市值加权指数的统治地位并非早已注定，正如以往的每一种规则，这个规则终将结束。 我们认为，在多年期限内，仅仅追随广泛的市值加权基准（它们仅提供多元化的假象）可能是不明智的。

（作者伊恩·麦金托是瑞银资产管理主动股票投资主管）