出口商结汇助力人民币脉冲式上涨 然而经济逆风中扬帆远行不易 | 联合早报

来源：彭博社

人民币汇率在8月大涨近2%，让市场的悲观预期迅速扭转，开始憧憬出口商存量美元结汇对汇率的巨大提振。然而在分析师眼中，这可能更多是一波脉冲式上涨，并不具备持续性。

近期彭博统计10家机构的预测发现，分析师们多认为，短期内出口商仍有结汇需求待释放，但不足以推动人民币出现趋势性升值，受疲弱基本面、依旧宽阔的美中利差和即将到来的美国大选影响，汇率波动或加大，年底估人民币将在7.10一线，且表现料会跑输一篮子货币。

“我们测算2022年来依赖贸易商积累的未结汇需求4700-5800亿美元，但能转换为实际结汇的规模有限，”中信证券首席经济学家明明在报告中称。

包括澳新银行、高盛、巴克莱银行、法国巴黎银行在内的多家国内外机构，对出口商过去两年积累的待结外汇测算从2000亿至2万亿美元不等，多数预估落在4000-6000亿美元左右。

明明指出，考虑到企业和个人的行为存在追涨杀跌，短期不排除结汇需求进一步释放拉升人民币、加剧波动；中长期影响汇率的核心是美元指数和国内基本面，以及央行汇率政策强度。

8月由于美国经济数据不佳推升美联储降息预期，同时日本央行升息预期下，日元套息交易大规模平仓推涨日元，其它非美货币普涨。在此背景下，此前流行的人民币套息交易也出现平仓，出口商结汇明显增加，带动人民币快速升至7.10一线，月度涨幅创去年11月来最大，但在主要非美货币中涨幅居后。人民币贬值压力缓解，市场转而开始担忧汇率快速升值的风险。

中国企业囤积的外汇有很多是以美元存款或者理财的方式留存在境外。如上市公司莱克电气2023年年报显示，当年公司利息收入2.91亿元，年末公司持有的货币资金约58.88亿元人民币，其中87%为美元存款。

目前尚不清楚出口商的存量美元中有多少已经在这一波上涨中结汇。中金公司外汇分析师李刘阳在采访中表示，今年企业结汇的节奏很难判断，因为这一方面取决于中美利差，另一方面取决于汇率预期，而后者会一直变化。他表示，可以关注人民币成交量，如果保持在日度500亿美元以上，或体现结汇需求较为旺盛。

境内美元/人民币日均成交量通常在300-400亿美元，外汇交易中心此前公布的数据显示，8月最后一个交易日，境内美元/人民币全日成交量曾达637亿美元的高位。

升幅受限

市场普遍预期9月美联储将开始降息，对降息幅度是25基点还是50基点仍存分歧。美中10年国债利差已经从4月的逾240基点的高位收敛至当前160基点左右，但仍然宽阔，对资金回流的激励有限。周末美国非农数据不及预期，但数据公布后美元反弹，境内外人民币走弱。

ING银行的首席经济学家Lynn Song表示，考虑到美联储降息将收窄中美利差，预计今年出口商结汇将比去年更多；不过美联储需要多次降息才能将中美利差拉平，所以对于出口商是否很快将大规模结汇持怀疑态度。

“今年大部分积极因素都已经被定价，预计年底人民币兑美元仍将在7.10附近交投。”他说，除非中国经济基本面和情绪能出现大幅好转，但目前没看到这个迹象。

从近几个月的经济数据看，中国的房地产仍然深陷泥潭，对经济复苏构成拖累；投资放缓抵消了消费的增长，官方制造业活动8月份连续第四个月萎缩。基本面的疲弱持续削弱市场对中国经济和风险资产的信心。

“对出口商来说，大规模结汇的门槛很高，因为当前中国面临债务通缩的挑战，且缺乏投资机会，”摩根士丹利首席中国经济学Robin Xing等人在报告中写道，人民币仍将跑输其它非美货币，当前通缩环境下，美元任何疲软都不太可能完全传导并推动人民币走强。

美国大选也将是影响人民币汇率的一大重要因素。美国前总统特朗普表示，如果当选，可能对中国商品征收超过60%的关税，上周还表示对不用美元贸易的国家征收100%的关税，他的支持率在周末最新的民调中领先对手一个百分点。华侨银行甚至预计，由于关税风险，到年底人民币将从目前的水平稳步跌至7.17元。

监管态度

监管层应该也不希望看到汇率过快上涨，从过去几个交易日中间价回归中性，以及在人民币快速升值时中资大行出手大量买入美元就可见一斑。8月20日以来的连续14个交易日，人民币兑美元中间价和彭博调查均值的偏离幅度均小于100点，且偏强和偏弱的频次接近。

“稳定的中间价让出口商有时间在不造成重大汇率损失的情况下抛售美元资产。”华侨银行经济学家谢栋铭在采访中表示，出口商的汇回资金将是人民币前景的关键，但当局可能担心，如果出口商没有抓住合适的时机将外汇兑换成人民币，尤其是在人民币升值过快的情况下，出口商可能会蒙受损失。

巴克莱宏观和外汇策略师张蒙也在报告中指出，监管层料将控制升值步伐，以避免因出口商出现“羊群行为”而放大汇率波动。