为何大众汽车的定价注定失败——《华尔街日报》

大众汽车 是典型的传统汽车制造商：臃肿、行动迟缓，其估值仿佛即将倒闭一般。

周三公布的年度业绩显示，估值所暗示的末日情景并未出现。与此同时，该公司尚未能令人信服地证明其已控制住挥霍无度的开支或掌握了支撑新技术（如电动汽车）的能力。

大众估值低迷最显著的证据是：其自身市场价值与旗下约75%持股的跑车制造商保时捷几乎相当——后者在2022年通过部分分拆上市发行了少数股份。更不必说大众还拥有巨额净现金及其他高价值品牌（包括奥迪、兰博基尼和宾利）：对于控股公司股东而言，这些资产仿佛不存在。

还有更多传统迹象表明其被低估。大众股票远期市盈率不足4倍，而规模与全球布局相当的唯一同行丰田为10倍。长期估值甚至低于大众的克莱斯勒母公司斯特兰蒂斯，在辉煌的2023年后也升至5倍。

大众的业绩再次揭示了投资者回避该公司的原因。最直观的是，其2023年净利润179亿欧元（约合196亿美元），虽约为通用汽车的两倍，但本可更出色。粗略来看，丰田预计在截至3月的财年实现高出50%的净利润——尽管其2023年销量仅比大众多20%。

大众汽车在去年六月的资本市场日公布了转型计划，但目前仍处于早期阶段。其对今年的预期较为保守：营收增长不超过5%，利润率仅略有改善。首席执行官奥利弗·布鲁姆在本月早些时候发布2023年关键业绩时，为这一指导方针辩护称，在周三与分析师的电话会议中表示这是"充满挑战环境下的稳健展望"。

大众汽车尚未能令人信服地证明其已控制住铺张的支出。图片来源：沈起来/彭博新闻社周三数据披露中的一个新细节是大众对中国市场的前景预期。随着市场转向电动汽车，其市场份额正被比亚迪蚕食。预计2024年来自利润丰厚的中国合资企业的营业利润份额将降至15亿至20亿欧元，约为2022年水平的一半。而这只是大众对中国市场敞口的一部分，还包括从德国出口的整车和零部件。

该公司正通过向小鹏等新电动汽车合作伙伴及自有中国业务砸钱来解决问题。这向来是大众应对挑战的条件反射式反应，无助于投资者相信公司将获得可观回报。根据指导区间中值，其研发和资本支出合计将达营收的14%，公司坚称这将是峰值。相比之下，丰田本财年的预期支出仅为该比例的一半。

企业展现资本纪律的一种方式就是向投资者展示真金白银，而大众汽车近年来大幅提高了股息。其远期股息率现已达到7.6%，这意味着即使股价不涨，股东也能获得可观回报。不过，梅赛德斯-奔驰、斯特兰蒂斯甚至通用汽车都承诺了更多举措，包括股票回购。

联邦爱马仕投资组合经理Dariusz Czoch表示，在处境艰难的汽车行业，投资者会被"特定故事"吸引，比如丰田的混动技术领先优势，或是斯特兰蒂斯一流的成本管控。从这个角度看，大众除了缓慢复杂的转型故事外乏善可陈——而类似的故事投资者从前几任CEO那里也听过不同版本。

尽管股价可能暗示大众濒临险境，但实际情况远非如此。不过投资者保持观望态度也情有可原，毕竟要等公司真正交出成绩单。

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