《华尔街日报》：泡沫未至？美国股市虽现泡沫迹象，但尚未达到疯狂程度

插图：Alexandra Citrin-Safadi/WSJ当所有人都在讨论股市泡沫时，我们该担忧还是放松？历史泡沫给出的答案似乎介于两者之间——但需特别注意当前市场的一个重大警示。当前市场。

首先来看这个警示。虽然市场上似乎人人都在讨论是否存在泡沫，但媒体提及率和谷歌搜索热度并未显著攀升。

不幸的是，2000年破裂的互联网泡沫、2007年破裂的信贷泡沫以及2015年中国股市泡沫（尽管数据仅限英文）前夕也呈现相同特征。在这三次事件中，投资者虽关注到了泡沫迹象，但相关报道在泡沫破裂前相对稀少，直到投资组合崩盘后，文章数量和搜索量才呈爆炸式增长。

这削弱了"不必担忧"论的说服力——该观点基于人性假设：若所有人都在讨论泡沫，投资者理应对买入持谨慎态度，从而抑制泡沫膨胀。

预测泡沫存在双重困境。其一，泡沫破裂前征兆对密切关注者往往显而易见，但这些信号难以广泛传播以刺破泡沫。媒体持续预警会令读者生厌；而当过往警告总被更高股价证伪后，读者很难抗拒买入冲动。正如那句玩笑：泡沫就是别人都在赚钱而你错失良机。当这种情况反复上演，多数投资者要么充耳不闻，要么带着疑虑跟风入场。

其次，当价格持续上涨时，人们自然会产生观点转变。投资者（和记者们）会被泡沫膨胀中的那部分真实内核所吸引——既因为其真实性，也因为价格暴涨似乎证明了看空者的错误。如同2000年3月瑞银某部门首席投资官、知名科技股空头"末日博士"托尼·戴的遭遇那样，卡珊德拉们在泡沫膨胀时总被忽视，甚至丢掉工作。而就在同月互联网泡沫破裂后，这个曾表现不佳的部门却因继承了戴的投资头寸，成为当年全球表现最优秀的基金管理公司之一。

1929年，我们的姊妹刊物《巴伦周刊》完美诠释了这种心态，当时它宣称：“尽管不可否认存在大量投机行为，但同样不可否认的是，当前价格是在多年畏缩不前之后形成的。这种持久强势看起来更像是健康状态而非发烧。”

一个月后股价崩盘时，市场被证明已病入膏肓。

互联网泡沫时期也上演了类似剧情。典型案例：2000年3月《华尔街日报》头版文章将"新经济"科技股誉为能抵御利率或油价上涨、同时保持快速扩张的安全资产。

报道称：“尽管关于高科技泡沫的讨论不绝于耳，但市场价值分化的背后存在基本逻辑：高科技领域才是增长所在。”

现在我们都知道，这篇文章发表前两周，互联网泡沫就已开始泄气。纳斯达克指数在随后两年暴跌近80%。

对当今的市场评论家来说，这读起来不太舒服。1929年的"新时代"是真实存在的。大规模生产和汽车工业已经转型了经济，生产力也大幅提升。同样，1999年互联网的"新经济"也是如此。

在较小范围内，合法大麻、商业太空飞行和政府支持清洁能源在2020-2021年也是真实的（模因股票则不然）。泡沫中的问题通常不在于故事是错的，而在于价格是错的，因为投资者对这些变化的速度或盈利能力过于乐观。当泡沫完全膨胀时，投资者不再关心事实，只关心下一个买家是谁（模因股票直接跳到了最后阶段）。

对投资者来说，价格仍然是今天的问题。我没有看到像1929年、1999年、2015年的中国或2020-21年美国部分地区那样明显的投机规模。关于人工智能，确实有一个真实的生产力故事可以讲述，尽管考虑到当前系统的明显缺点，人工智能带来的效率提升规模仍然是一个猜测的问题。

与过去的相似之处让我担心，我在重复过去的错误，认为这还不是股票泡沫，而只是一点泡沫。当然，投资者期待好时光继续，正如波士顿GMO的资深泡沫观察者杰里米·格兰瑟姆指出的那样，高估值（尽管没有2000年那么高）叠加高利润之上。我怀疑其中一个必须让步，如果两者都下降，那将很痛苦。我的职业在发现泡沫方面整体记录糟糕，但至少这次我在整体市场上看不到投机狂热。

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